西南证券首席宏观分析师 杨业伟
三季度经济数据显示下行压力明显上升，而中美贸易战持续升级凸显外部环境恶化，同时，企业经营风险攀升，9月份信用债再度集中违约，而资本市场又经历了持续深度调整。值此诸多矛盾交织之际，10月31日中央政治局召开会议研究当前经济形势，部署当前经济工作。这对判断未来政策方向和经济走势具有至关重要意义。
决策层对经济下行担忧显著上升。会议表述显示，决策层对经济下行担忧显著上升。在经济形势方面，本次会议指出“当前经济下行压力有所加大，部分企业经营困难较多”。与7月份政治局会议“当前经济运行稳中有变，面临一些性问题新挑战”，决策层对经济下行严峻程度的认识有所加重，同时强调对经济下行和企业经营困难，对此要“高度重视，增强预见性，及时采取对策”。这意味着面对经济下行压力上升的环境，政策在稳增长方向发力的方向不会发生变化，而且随着下行压力的加大，稳增长的力度会不断加强。
政策宽松可能以结构性为主。虽然决策层对经济下行担忧加剧，但并不认为经济下行完全是因为周期性的原因。通过会议表述可以看出，决策层对经济下行原因的理解是长期和短期、内部和外部共同作用的结果。而调整周期波动的宏观政策只能解决内部短期因素带来的经济下行。因此，决策层对经济放缓依然有一定承受力，而对经济下行的承受底线则在于做稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期等“六个稳定”。也就是说，政策调整以“六个稳定”为主，而非大幅度的刺激。短期政策难以出现大规模宽松或大水漫灌的情况，而是更多的以有针对性的的结构性政策为主。本次会议强调“面对经济运行存在的突出矛盾和问题，……要抓住主要矛盾，有针对性的的加以解决。”显示，稳定经济的政策更多会是结构性的。而考虑到本次政治局会议着重强调对民营企业的支持，因而未来定向支持民营企业生产经营的政策可能集中出台。而在基建投资层面，可能继续以“开正门、堵偏门”的方式支持，由于开正门力度有限，而地方政府投资意愿不足，因而基建投资的回升将依然是缓慢的。
支持民营企业发展的政策或将集中发力。面对近期民营企业经营状况恶化，违约频发的情况，政治局会议要求“要研究解决民营企业、中小企业发展中遇到的困难”，并强调要坚持“两个毫不动摇，促进多种所有制经济共同发展”。这一方面将改善民营企业预期，增强民营企业信心。另一方面，也意味着未来定向支持民营企业的结构性政策将密集出台，成为结构性稳增长的集中发力点。结合近期央行两次增加再贷款和再贴现3000亿元，支持金融机构扩大民营和小微企业信贷投放，设立民营企业债券融资支持工具等政策。未来政策将更为集中的支持民营企业，具体方式可能包括利用定向降准、再贷款等方式推动对民营企业融资，窗口指导金融机构定向信贷投放、甚至运用创新金融工具支持民营企业融资，以及特殊的产业政策支持民营企业发展。
本次会议不提及房地产调控并不意味着房地产调控结束，更不意味着政策将转向宽松。相对于7月份政治局会议，本次会议删除“坚决遏制房价上涨”的表述，全文未提及房地产市场调控。但这并不意味着房地产调控的结束。这是因为当前房地产政策处于相对纠结的境地。一方面，经济下行压力加大环境下，如果房地产调控继续加码，则将是的经济环境雪上加霜；但另一方面，当前房地产库存处于低位，房价上涨压力依然存在，特别是三四线城市，9月房价依然在上涨，如果房地产政策转向宽松，房价可能再度出现明显上升，这显然不是政策原因看到的。在这种政策困境下，本次会议选择不提及房地产调控。但这并不意味着调控结束，更不意味着房地产政策将转向宽松，结合近日新华社发文《绝不会允许房地产调控半途而废》，房地产政策偏紧节奏可能放缓，但短期会继续保持偏紧态势。而调控方式将继续以分城施策为主，供需偏紧的城市调控继续强化，而供需偏松城市则会适当放松。
政策着力引导资本市场预期改善。本次政治局会议强调了资本市场建设，这在以往并不多见。会议强调“围绕资本市场改革，加强制度建设，激发市场活力，促进资本市场长期健康发展”。在资本市场持续深度调整之际，政治局会议的这个表态无疑将改善市场预期。未来资本市场制度建设或将加速，政策将着力引导激发市场活力。这意味着未来资本市场资金供给将明显改善，企业融资，特别是民营企业融资将更为便利化。资本市场的预期将得到明显改善，市场走势将开始好转。
经济短期下行压力将依然存在，政策效果需要继续观察。受前期信用持续收紧，以及稳增长政策尚未有效传导的影响，短期经济下行压力将延续。本次政治局会议显示决策层对经济下行压力担忧上升，并可能出台结构性稳增长政策来稳定经济。但能否有效疏通政策传导渠道并不确定，因而目前政策调整后能否有效改变经济下行态势依然有待继续观察。如果经济下行态势延续，未来稳增长政策力度和方向存在加码和调整的可能。而年底经济工作会议将是政策调整的重要观察窗口。
金融市场资金供给将持续改善。本次政治局会议确定稳定经济的政策主方向，这意味着宽松的货币政策不会发生变化。而资金向实体传导不畅环境下，流动性将延续宽松环境。同时结合金融监管或将趋于缓和的状况，金融市场货币创造能力可能有所恢复。这将带来各资本市场资金供给的持续改善。基本面走弱和流动性改善将推动利率债延续慢牛趋势。同样，资金供给改善将推动股市由年初以来的“减量市场”变为“增量市场”，有望迎来持续上涨行情。
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