殷中樞 金星 梁東旭 楊明輝 趙晨 石崎良 姜國平 謝超 黃亞銣
發言紀要
一、環保分析師 殷中樞
從7月底zzj會議，到環保限產邊際放鬆（PM2.5約束從5%下降至3%），再到10月底zzj會議和日前發佈的《關於保持基礎設施領域補短板力度的指導意見》，以及民營企業座談會並發表的重要講話，其實都是高層從政策層面託底經濟表現，也是逐個解決當前困難的過程，可以看做是政策底的兌現。
中美貿易摩擦這一外部風險近期表觀有所緩和，但大國博弈的主線所帶來的不確定因素將持續存在，在未來仍需重點考慮，我國的政策能夠立足自我是一件好事。
對環保行業而言，從三季報的表現來看，金融去槓桿對業績和報表的負面效應已經顯現，商業模式的核心問題、負債率、現金流等這些問題不可迴避，有些企業短期償債壓力增加，大部分企業進一步開展業務的資金來源變緊，因此融資環境的實質變化至關重要。現在的變化是政策的預期是轉好了，我們強調的是預期，這是當前環保股價上漲的核心。
融資環境的改善確實需要時間才能有根本上的變化，政策方向到政策執行過渡也需要1-2個月的過程，原因在於地方政府底子，加槓桿的韌性與前些年比已經不足，企業端的資產、負債產品和期限結構調整也需要時間。我們認為，環保股18年的業績層面好轉的可能性不大，政策的好轉需要等到19年，因此，我們可以理解這次上漲是短期的行情。
當前環保板塊的估值及配置均處於歷史低位，市淨率有些公司都不到2，這個在環保股歷史上較為罕見，考慮行業仍然具有一定的成長性，政策行業收益利差預期擴大的因素，這個估值確實是低點了。當前，政策催化估值修復，對於已經參與其中的投資者，這幾天我們觀察也是各個細分的龍頭普漲，市場苛求基本面的因素並不多；未來政策方向中期會向好，如果要看短期行情向中長期過渡，市場對於環保股的商業模式及現金流的考量以及業績的兌現一定會在普漲行業後較為看重。
因此，我們建議行業配置面從以下三個維度進行：1.基本不受去槓桿影響且業績增長確定性強的領域及公司，如監測行業的先河環保；2. 受去槓桿影響較小，行業造血能力較強且處於上升期， 業績兌現較好的領域及公司，如固廢領域的瀚藍環境、偉明環保；3.前期受金融去槓桿影響較大，現金流或負債有些壓力，融資環境好轉將推動業績及財務狀況反轉：碧水源、啟迪桑德、國禎環保、博世科。
二、家電分析師 金星
在板塊短期基本面增長承壓的情況下，我們認為更多的投資機會來自板塊的結構性機會。本週末（10月20日）《個人所得稅專項附加扣除暫行辦法(徵求意見稿)》正式發佈，明確增加子女教育、繼續教育、大病醫療、住房貸款利息、住房租金、贍養老人支出等6項專項附加扣除。減輕稅務負擔，釋放居民消費，擴大內需的政策預期得到落地。
一方面，根據宏觀層面測算，本次個稅改革，總規模約在千億元人民幣，預計消費力同比提升幅度約為0.3%左右。另一方面，隨著降低稅負，擴大內銷的政策預期逐步落地，前期悲觀情緒有望逐步消化，消費板塊的市場情緒則有望進一步得到提振。
政策呵護+地產預期改善有望帶來板塊反彈。所以對於家電板塊來講，在地產帶來的基本面壓力和市場悲觀情緒下，估值水平已處於歷史低點，同時考慮到基本面預期前期也已進行下修，目前股價繼續下行的空間有限。從政策面來講，若2018年最後兩個月的十九屆四中全會和中央經濟工作會議繼續推出實質性的刺激消費的政策，則帶來的需求預期和情緒改善將有望給板塊帶來反彈行情。而另一方面，若後續對家電基本面影響較大的地產政策所有鬆綁，也將帶來估值預期和市場情緒的修復。
2018Q3以來，地產滯後效應逐步顯現，各個品類零售端增速波動較大，引發市場對需求端擔憂，但從8月和9月的空調基本面數據跟蹤來看，後續整體需求預計基本維持低個位數的同比變動，放緩幅度較為溫和。另一方面，需求放緩的大背景下，龍頭三季度業績表現出現較大分化。其背後短期體現的是各自年內經營目標的不同，中長期則反應了龍頭對後續行業環境，以及商業模式判斷的分化。
短期來看地產下行週期下的行業呈現弱需求，基本面存在壓制因素，但估值歷史低位的情況下，後續的投資機會主要來自政策驅動的貝塔行情。而在市場風險偏好持續下行背景下，資金依舊偏好穩增長、高確定性的資產，所以增長確定性和資產質量領先的白電龍頭的配置價值依舊，同時弱週期下，部分三季度基本面保持良好或有所邊際改善的標的也存在較強配置價值。
我們建議關注：
1）增速雖有放緩，但依舊保證確定性增長的白電板塊，結合深厚的產業壁壘與穩定的競爭格局，仍是配置首選：格力電器、青島海爾、美的集團（已停牌）、小天鵝A（已停牌）；
2）2018Q3基本面景氣度穩定或環比提升的：蘇泊爾，歐普照明；
3）估值已經反映悲觀預期，中長期成長邏輯依舊清晰：老闆電器、華帝股份。
三、醫藥分析師 梁東旭
走出黎明前的“至暗時刻”
從估值和溢價率角度，我們認為當前醫藥板塊已基本price in此前系列負面事件影響。醫藥板塊自6月初以來經歷了一系列行業性利空事件後，醫藥指數相比高點已回調近40%。目前板塊PE（TTM）僅24.3倍，相較滬深300溢價率為125%，均屬歷史低位。醫藥工業數據已趨穩定，疫苗事件不改藥審改革方向，帶量採購有望修正，醫保基金相對充裕，社保改革總體不增企業負擔，以上利空均已基本消化。而利好正逐步積累，我們認為醫藥板塊有望逐步走出黎明前的“至暗時刻”：1）研發抵扣新規鼓勵研發，降低稅負；2）醫療支出個稅減免，變相擴容醫保；3）新版基藥目錄有望加快新進品種放量。詳見第2章節。
長期看，醫藥行業的業績增長確定性和持續性仍具有相對優勢，目前板塊PE（TTM）為24.3倍，處於歷史底部區域。我們認為，此前系列負面因素已基本消化，建議投資者可以樂觀一點，不必再悲觀。
重申重點佈局業績確定性較高的公司。目前正處三季報密集發佈期，建議重點佈局業績確定性較高的公司。此前板塊及個股經歷大幅回調，展望明年，我們認為部分優質標的已進入中長期佈局區間，重點推薦長春高新、愛爾眼科、益豐藥房、樂普醫療、安科生物、恆瑞醫藥。
◆風險提示：醫保控費加劇；藥品帶量採購降價加劇。
四、電子分析師 楊明輝
我們首先回顧下電子行業三季報的情況，2018年前三季度，電子行業營業收入同比增長17.61%，歸母淨利潤同比下降3.05%，這也是從2013年以來的首次下滑，主要受到貿易戰、手機出貨下滑等影響。前三季度全行業ROE為7.62%，同比下降0.7個百分點，跟利潤的下滑較為一致。
接下來介紹一下各個子板塊的情況：消費電子方面，三季度受益於iPhone新品發佈，以及主流廠商的產品品類鋪開，以及匯兌損益的影響，第三季度信維、立訊、歐菲、東山等代表性企業業績同比增長迅速。整體方向將聚焦射頻升級和光學升級，是確定性方向。半導體方面，前三季度設計環節的兆易、聖邦、納思達、全志和設備環節的北方華創、長川等，業績表現較佳，封測板塊受到成本擠壓和挖礦機退潮影響，業績表現相對弱勢。基礎元件方面，受益於供給格局的變動，前三季度MLCC價格上漲、電感緊缺、電阻略漲，基礎元件廠商業績都非常強勁。展望MLCC價格，我們產業調研瞭解到，原廠價格相對堅挺，渠道價格開始下降，整體判斷明年降幅不會太大。安防方面，受智能化帶來的換機效應，但整體宏觀面較弱，安防海康大華增長中樞有所下降，但依然保持在較高的水平，後續觀察年底新訂單情況以及宏觀面的改善。
對於未來的電子行業投資機會，我們建議關注5G，5G無論是對基站端的PCB和天線環節，還是手機的射頻前端環節，都會帶來非常大的進步，整體價值量會有較大提升。
建議關注標的：信維通信、三環集團、順絡電子、歐菲科技、大族激光、海康威視、東山精密。
五、軍工分析師 趙晨
業績仍然穩健，抗週期性帶來顯著相對收益
（1）軍工行業前三季度業績保持穩健增長
我們剔除軍工行業中大量殼公司、軍品佔主業比重較小公司、以及受民品嚴重拖累業績的船舶公司，選取核心主業以軍品為主的28家上市公司（收入利潤一半以上由軍品貢獻）為樣本進行統計，結果顯示行業2018前三季度營收、歸母淨利潤分別同比增長16.1%、43.5%。再剔除因推進均衡交付營收利潤大幅提升的中航沈飛和去年完成近百億定增財務費用大幅降低導致業績大增的航發動力後，板塊2018年前三季營收、歸母淨利潤分別同比增長7.3%、17.3%，延續中報的穩健增長。
（2）板塊三季度超額收益明顯，體現抗週期性
以中信軍工指數為統計樣本，軍工板塊三季度上漲4.1%，僅次於金融、石油和鋼鐵，取得絕對收益和顯著的相對收益。我們認為，軍工板塊取得較好表現的主要原因，並不在於行業業績有高增長的突出表現或市場風險偏好提升（軍工板塊因估值較高，以往更多是市場風險偏好高時相對收益更明顯），而是因宏觀經濟存在下行壓力的大背景下，相比於多數行業板塊的增速放緩，軍工行業增長相對穩定，呈現較強的抗週期性，存在一定比較優勢。
（3）估值繼續向歷史低位逼近，板塊積極因素累積
當前軍工行業TTM估值40倍左右，進一步向歷史低位（30x）逼近，其中部分公司2018年動態PE估值低於30倍，個別低於20倍。行業業績穩健增長呈現出顯著的抗週期性，中報及三季報亦顯示部分軍工企業的訂單隨軍改影響逐步消退呈現恢復趨勢。軍工行業經歷長時間調整後，積極因素持續累積，正醞釀配置價值，建議持續關注具有壟斷地位且穩健增長的主機廠中航飛機、中航沈飛、航發動力，以及業績大幅增長的電子藍軍供應商航天發展。
六、通信分析師 石崎良
恆為科技是國內領先的網絡可視化基礎架構及嵌入式與融合計算平臺提供商，下游主要面向網絡安全及大數據等應用領域。隨著網絡安全上升為國家戰略，我們看好公司在網絡安全大數據行業的競爭力和後續的市場前景。
（1）網絡可視化業務強勁增長。公司是國內稀缺的網絡可視化基礎架構產品提供商之一，過去5年公司該業務收入年複合增速高達32%。互聯網流量快速增長+網絡協議複雜度持續提升，推動網絡可視化設備面臨持續升級需求。我國加大網絡安全重視力度，安全相關部門投入持續加大，帶動整體行業高景氣度。公司作為行業核心設備供應商之一，技術實力突出，我們持續看好其發展前景。
（2）自主可控佈局值得期待。公司的另一大主業嵌入式計算系統下游應用廣泛，但目前國產化程度相對較低，核心技術以國外廠商為主。我們認為國家推進行業實現自主可控的大背景下將為國內企業提供發展契機，公司在國產自主可控方向持續加大投入，產品已在多個重要客戶逐步獲得認可，有望成為細分領域領導者。
七、計算機分析師 姜國平
板塊估值下降，細分成長良好，迎來長期佈局良機
近期政策利好頻出，zzj集體學習人工智能，板塊反彈明顯。三季報來看，板塊前三季度利潤增速中位數為11%，略低於去年的14%，從板塊估值水平來看，目前TTM估值43倍，低於近10年來的中位數48倍的水平。雲計算、新零售、安全可控、人工智能等細分產業發展良好，板塊迎來長期佈局良機。對於雲計算、新零售、信息安全等確定產業趨勢的龍頭標的繼續推薦。主題主要關注安全可控主題。除了細分龍頭外，前期機構關注度不高的部分高增長低估值的標的也望迎來機會比如新大陸，頂點軟件等。雲計算是行業長期趨勢，落地速度正在加快，重點推薦用友網絡、廣聯達、泛微網絡、天源迪科。新零售領域2017年併購動作頻頻，2018年運營整合有望開啟大幕。新零售科技硬件與軟件有望受益。2018年快消品公司和大型電商有望加速鋪設無人零售渠道，拉動無人零售設備的增長，尤其是自動售貨機市場的增長。重點推薦新北洋，石基信息。安全可控主題重點推薦中孚信息，建議關注太極股份。服務中小企業融資的供應鏈金融領域建議關注生意寶、航天信息。信息安全行業下半年受政策推進以及軍工訂單恢復等影響業績有望加速釋放，進入估值合理區間。重點推薦南洋股份、美亞柏科、深信服，重點關注啟明星辰。
細分行業龍頭標的：推薦長亮科技、辰安科技，建議關注恆生電子、衛寧健康等。
八、策略分析師 謝超 黃亞銣
G2雙殺下半場的配置策略：11月中下旬，市場有望迎來轉機窗口期。從外部看，大博弈是場持久戰，但不意味態勢會就此持續升級，在抑制通脹的“不可能三角”下，在11月中期選舉之後，特朗普“戰得選票”的動機有望邊際減弱、“和利國家”的動機有望邊際上升。即便是沒有外部轉機，大博弈也將進一步催化國內的政策再調整，中國已經是內需和內部政策主導的經濟體，內部政策的再調整更為重要。預計年底的中央經濟工作會有望成為釋放降低增值稅稅率等積極信號的重要窗口期。但是，需要說明的是，由於轉型陣痛猶在，即便在四季度末迎來轉機，也並沒有什麼大反轉或者一帆風順的大反彈，更多的是過度悲觀下的估值修復。
在具體的配置邏輯上，我們繼續維持G2雙殺下半場的看法。按照G2雙殺下半場的行業輪動規律，在由“數據強、政策緊”轉向“數據弱、政策松”之後，第一階段將會是建築建材等週期股率先出現估值修復，隨後的第二階段是銀行、地產為主的高股息標的出現估值修復，第三階段將是科創、券商等高彈性品種逐步佔優，但在整個G2雙殺下半場，上半場表現最好的消費股都是表現最差的。鑑於我們在7-8月重點推薦了建築建材、9-10月重點推薦了銀行等高股息標的，我們認為下一步將會由第二階段逐步向第三階段輪動。
因此，在行業分析師推薦的16只月度金股池中，我們主要按照第二和第三階段的輪動邏輯進行選股，以銀行、地產等高股息標的作為底倉，同時佈局科創、券商等高彈性標的。
三季度盈利增速整體下滑，有加速下行趨勢。2018年前三季度，全部A股、A股（非金融）和A股（非金融石油石化）的歸母淨利潤同比增速分別為10.4%、16.7%和13.1%，相比於2018年中報分別下滑3.7、5.6和6.5個百分點。中小創盈利增速下滑更快。2018年前三季度，主板、主板（剔除金融、石油石化和中興通訊）歸母淨利潤增速分別為11.04%、16.36%，2018H1為14.31%和23.24%。
中小企業板盈利增速延續了2017年三季度以來的下滑趨勢。2018年前三季度，歸母淨利潤同比增長7.14%，剔除金融板塊和利潤佔比較大的蘇寧易購和寧波動力兩家上市公司後，同比增長6.91%，而中報增速分別為13.5%和13.0%。創業板盈利全面“個位數”增長。歸母淨利潤同比增長1.48%，前值2018H1同比增長8.08%。剔除利潤佔比較大的上市公司樂視網、溫氏股份、光線傳媒和堅瑞沃能後，歸母淨利潤同比增長僅5.84%，扣非後增速僅3.14%，2018H1同比增長14.8%（扣非10.2%）。創業板上市公司可能在2018年年報中進一步確認商譽減值情況，盈利增速預計進一步下降。
行業方面，相比中報，石油石化利潤繼續加速增長，煤炭、通信、農林牧漁、銀行業績邊際改善。上半年盈利增速前三位的行業分別是石油石化、建材、鋼鐵。從變動趨勢可能，週期上游除有色外盈利增速提升，週期中、下游多數行業盈利增速下滑。而消費利潤和營收增速多數下降，汽車歸母淨利潤增速由正轉負，食品飲料、商貿零售利潤和收入增速出現雙降，必需品前三季度盈利增長高於可選。科創板塊出現邊際改善，國防軍工、傳媒、電子元器件、通信營業收入同比增速上升，計算機營收增長仍然保持20%以上。金融板塊中，銀行歸母淨利潤和營收增速繼續提升，保險、券商、信託等非銀金融利潤和營收增速下滑顯著，交運受航空板塊匯兌損益影響，利潤降幅進一步擴大。整體來說，全A盈利增速下行符合預期，但加速下行可能意味著業績底還未出現。展望四季度，PPI增速進一步下行、供給側限產邊際寬鬆對週期類行業的高毛利形成壓力，但基建投資加碼有望在一段時間內維持週期類行業的盈利韌性，故業績底部可能不會這麼快出現。預計四季度全A非金融石油石化利潤增速可能進一步下降至10%附近。
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