主要觀點
實體經濟方面，本週發電煤耗變動反映工業生產出現了一定的收縮跡象。工業品價格經過前半月小幅企穩回升後，本週再現大跌，反映供需矛盾轉換過程中，工業品價格回落壓力加大。我們認為，伴隨需求的相對走弱，工業生產的高漲熱情難以持續，後續工業生產放緩的壓力或將進一步呈現。此外，在金融去槓桿如火如荼推進的過程中，銀監會對實體經濟的去槓桿同樣重視。五一前夕，銀監會指導中國鋼鐵工業協會，討論了下一步去槓桿和市場化債轉股工作。目前，市場化債轉股已全面提速，截至4月19日，市場化債轉股簽約金額為7672億元，實際實施金額為592億元。據粗略估計，本輪市場化債轉股市場總規模將以萬億元計。
金融市場方面，跨月後資金面持續緊張。週中DR007利率上升達到3.18%，與4月底時的水平相當，顯示存款類金融機構的負債壓力明顯加大。其中原因，一是，整體資金投放量減少。本週公開市場僅實現資金淨投放100億元，且週三到期的2300億元MLF並未續作，對市場情緒產生了明顯衝擊；二是，銀監會監管風暴的衝擊顯現；三是，可能還與月初銀行集中發放貸款，加快超儲消耗有關。考慮到DR007利率雖上行至高位，但距離走廊上限還有一段距離，貨幣政策在“緊監管”情況下應仍著力於“穩貨幣”。預計下週央行大概率會恢復對到期MLF的續作，貸款集中發放後存款類金融機構的資金緊張也可有所緩解。
本週國債收益率曲線繼續“熊平”。短端利率快速上行，除了受到資金面持續緊張的衝擊外，週四傳聞證監會叫停券商資管資金池業務，進一步加劇了市場對金融監管的悲觀預期，由此導致的債券拋壓，也助推了收益率的進一步上行。而近期長端利率之所以上行乏力，或有兩方面原因：一是，近期債市調整主要受到金融監管和貨幣偏緊的衝擊，而經濟基本面開始逐步回落幾乎已成市場共識，長端利率作為與經濟基本面預期關聯更緊密的品種，收益率上行空間受限。二是，近期美債長端利率上行乏力，對國內長債收益率形成壓制。儘管長債利率水平已經具備一定的配置價值，但金融監管壓力下，市場配置情緒依然較差。這體現為7-10年期國債收益率依然倒掛，以及週三國債招標出現一級中標利率高於二級市場利率的情況。長債收益率的顯著下行仍需等待經濟數據的進一步走弱，以及金融監管階段性放緩的配合。
本週美元指數維持低迷，人民幣對美元匯率繼續窄幅震盪。週五公佈的4月美國非農數據明顯好於市場預期，數據發佈後，市場預期美聯儲在6月加息概率在78.5%，較數據發佈前變化不大，美元指數當天顯著下跌。這意味著，美聯儲6月加息已為市場充分預期，後續對美元指數的推升作用將十分有限。
中國4月外匯儲備連續第三個月上升，並站穩3萬億。其中，非美貨幣對美元升值所引起的估值上升因素貢獻較大，但也反映出在美元震盪走弱、中國資本管制強化的背景下，我國跨境資本外流壓力明顯減輕。考慮到二季度美元指數上行動能較弱，資本外流壓力有限，人民幣匯率仍將繼續處於“蜜月期”。而外部失衡的壓力緩和，無疑將為內部失衡的調整創造更為充分的空間，因此二季度同時也是加強金融監管的“窗口期”，其對市場行為的衝擊或將成為資本市場的主要矛盾。實體經濟：市場化債轉股全面提速
1
工業生產
工業生產景氣下滑，工業品價格大跌。本週六大發電集團日均耗煤量較上週顯著下滑7.1%，創去年11月中旬以來最低水平，工業生產出現了規模收縮的跡象（圖表1）。4月發電煤耗同比增速較上月小幅下降，結合4月PMI產成品庫存指數上升來看，工業生產的持續平穩可能加速庫存的被動積壓，加劇後續工業生產放緩的壓力。對發電煤耗的變動趨勢尚需進一步跟蹤，我們預計後續工業生產規模收縮或將持續呈現。本週南華工業品指數收於1760點，較週二大跌6.5%（圖表2）。工業品價格經過前半月小幅企穩回升後，本週再現大跌，可能進一步施壓工業生產。
2上游價格
原材料價格普遍下跌。本週煤炭期貨價格全線走弱，其中，焦煤、焦炭和動力煤價格分別環比下跌1.9%、3.6%和1.2%（圖表3）。進入5月，隨著大秦線檢修結束，煤炭供應逐步增加，但需求較為低迷情況下，煤炭交易呈現出有價無市的局面，供需矛盾出現轉換。目前神華、中煤兩大煤企率先下調了月度長協價，後續其它大型煤企有望跟進。布倫特原油期貨結算價週四收於48.4美元/桶，周環比進一步大跌2.9%（圖表4），抹去去年OPEC達成減產協議以來的全部漲幅。美國石油鑽井機活躍數已連漲16周，再次刷新2015年4月以來新高，與之相伴，美國石油產量已回漲至與2015年7月的峰值僅差3%；而媒體報道OPEC考慮延長減產協議但不會擴大減產規模。但技術面的原因對本週的暴跌起到了更為關鍵的作用：本週布倫特原油價格下破了下行通道上邊沿，隨後曾嘗試向上突破未果，導致轉而下行急跌。預計油價後續反彈機會較大。
本週LME銅、鋁現貨結算價均現回落，二者環比分別下跌0.9%和1.7%（圖表5）。MyIpic礦價綜合指數前半周企穩回升，但週五又在進口礦帶動下大幅回落，周度平均來看，綜合價格回升2.7%，其中，進口礦上漲2.1%，國產礦上漲3.6%（圖表6）。後續鐵礦石的高供應與高庫存仍將對價格產生較大壓力。本週南華農產品價格指數繼續窄幅震盪，周均略漲0.8%。
3
中游產品
鋼價後半周大跌，市場化債轉股全面提速。螺紋鋼期貨結算價本週後半周再現大跌（圖表7）。高爐開工率繼上週顯著下降後，本週基本持平於76.4%（圖表8）。螺紋鋼價格大跌一方面源於多頭的獲利減倉；另一方面，當前鋼材生產利潤豐厚（一季度36家鋼鐵行業上市公司淨利潤總額創下2009年以來一季度的最好成績，並接近於巔峰時期的2008年），刺激鋼企維持滿負荷生產。供應寬鬆格局下，市場對於鋼價反彈信心不足也是造成後半周大跌的原因之一。有傳言稱，5月“一帶一路”峰會環保限產時間長達20天，屆時供給收縮或將對鋼價提供一定支撐。此外，值得關注的是，五一前夕，在銀監會指導下，中國鋼鐵工業協會召開典型鋼鐵企業“去槓桿”交流座談會，討論下一步“去槓桿”和市場化債轉股工作。截至4月19日，市場化債轉股簽約金額為7672億元，實際實施金額為592億元。市場化債轉股已全面提速，目前監管部門正進一步細化市場化、法治化債轉股相關措施。據粗略估計，本輪市場化債轉股市場總規模將以萬億元計。
4
下游地產
房地產銷售依然穩定，開發商資金來源進一步收緊。本週全國30大中城市商品房日均成交面積繼續維持在低位（圖表9）。其中，一、二線城市銷量較上週略有減少，而三線城市出現了頗為明顯的回升，反映三、四線房地產銷售尚未趨勢性走弱。上週100個大中城市土地成交面積小幅回升（圖表10），其帶動力量來自一線和三線城市，而二線城市土地成交繼續顯著下滑。結構上看，土地成交依然集中在三線城市（佔比56%）。同時，
4月以來一線城市供地持續增加值得關注，這有助於其房價的平抑，但佔比更大的二線城市土地供應依然低迷。近期房地產開發貸已明顯收緊，銀監會嚴格監控銀行理財資金違規流向房地產。在此情況下，房企只能尋求信託、基金、債券等非銀通道。據報道，近期發行的信託產品，利率已比年初高了1至2個百分點。未來兩月住建部等14個部門將嚴查房地產金融中的違法違規現象。後續資金來源趨緊對房地產投資的衝擊值得警惕。
5
食品價格
食品價格企穩。本週農產品和菜籃子批發價格指數保持平穩，周均值分別較上週小幅上漲0.4%和0.5%（圖表11）。4月農產品批發價格指數環比略有回升，而去年同期該指數進一步顯著回落（圖表12）。在此情況下，4月食品價格對CPI同比的拖累將得到明顯糾正。不過，考慮到去年4月豬肉價格大幅攀升，而今年4月豬價震盪下跌，豬肉價格仍將顯著拖累CPI同比。綜合以上兩方面的影響，4月CPI食品價格環比或回升至0.1%左右。
金融市場：收益率曲線持續“熊平”
1
貨幣市場
資金面持續緊張。本週公開市場共有2400億元逆回購到期，央行開展逆回購操作2500億元，其中，7天期2000億元、14天期300億元、28天期200億元，投放資金期限較短。公開市場僅實現資金淨投放100億元（圖表13）。此外，週三到期的2300億元MLF並未續作，整體資金投放量的減少，對市場情緒產生了明顯衝擊。本週貨幣市場利率依然維持高位（圖表14），直到週五資金面才呈現出一定的鬆弛跡象（或與財政存款到賬有關）。
值得注意的是，週中DR007利率上升達到3.18%，與4月底時的水平相當，顯示存款類金融機構的負債壓力明顯加大。其中原因，一方面是銀監會監管風暴的衝擊顯現；另一方面，可能還與月初銀行集中發放貸款有關。我們觀察到，3月和4月的第一週，貨幣市場利率都曾出現重新走高的情況。其原因或許在於，年初因銀行的信貸投放衝動過強，央行對信貸投放進行了控制，導致更多的貸款需求被積攢推延至3月以後。近期信用債發行減少和地方債置換節奏較慢，亦進一步推升了銀行的信貸需求。而通常來說，銀行會在每月上旬投放貸款，在所積攢的信貸需求較多的情況下，近三個月月初銀行的信貸投放量都較大，導致超儲下降較快，資金偏緊。考慮到DR007利率雖上行至高位，但距離走廊上限還有一段距離，貨幣政策在緊監管情況下應仍著力於“穩貨幣”。預計下週央行大概率會恢復對到期MLF的續作，存款類金融機構的資金緊張也可有所緩解。
2
債券市場
收益率曲線持續“熊平”。 本週國債收益率曲線繼續變平，各期限上行幅度逐一遞減，1年期收益率上行最多達22bp，10年期上行9.2bp，30年期僅上行2bp（圖表15）。短端利率快速上行，仍然受到資金面持續緊張的衝擊。此外，週四傳聞證監會叫停券商資管資金池業務，進一步加劇了金融監管的悲觀預期，由此導致的債券拋壓，也助推了收益率的進一步上行。近期長端利率之所以上行乏力，或有兩個原因：一是，近期債市調整主要受到金融監管和貨幣偏緊的衝擊，而經濟基本面開始逐步回落幾乎已成市場共識，長端利率作為與經濟基本面預期關聯更緊密的品種，收益率上行空間受限；二是，近期美債長端利率上行乏力，對國內長債收益率亦形成壓制。然而，儘管長債利率水平已經具備一定的配置價值，但金融監管壓力下，市場配置情緒依然較差。這體現在7-10年期國債收益率依然倒掛，以及週三國債招標出現一級中標利率高於二級市場利率的情況。長債收益率的顯著下行仍需等待經濟數據的進一步走弱，以及金融監管節奏階段性放緩的配合。
3
票據和理財市場
票據利率居高不下，理財收益率再上臺階。上週日人民幣理財產品收益率（6個月）進一步上行達到4.5%（圖表16）。這反映隨著債券收益率的持續調整，理財產品的收益率要求也有所提升。目前理財收益率與信用債收益率倒掛的情況已經得到糾正，令債市加槓桿的必要性有所降低，這也是政策倒逼金融去槓桿取得一定成效的體現。本週長三角票據直貼利率（6個月）下降35bp至4%，但仍處高位（圖表16）。金融去槓桿過程中，資金面趨緊對實體經濟（特別是民間投資）的衝擊值得重視。
4
人民幣匯率
本週美元指數仍維持低迷。本週四凌晨美聯儲公佈最新利率決議維持按兵不動，並對一季度經濟數據不佳“輕描淡寫”，重申將循序漸進地加息。決議公佈當天，美元指數僅小幅上漲。週五公佈的4月非農數據明顯好於市場預期，數據發佈後，市場預期美聯儲6月加息概率在78.5%，較數據發佈前變化不大，而美元指數當天顯著下跌。這意味著，美聯儲6月加息已為市場充分預期，後續對美元指數的推升作用將十分有限。
人民幣對美元匯率繼續窄幅震盪，CFETS人民幣指數有所升值。本週，人民幣兌美元中間價較上週略微升值47點，收報6.8884；即期匯率略微貶值27點，收於6.8968；截至週四，CNH小幅升值52點，收於6.8924；CFETS人民幣指數後半周有所回升，收於93.0（圖表17、圖表18）。中國4月外匯儲備環比增加204.3億美元，連續第三個月上升，並站穩3萬億。這其中，非美貨幣對美元升值所引起的估值上升因素貢獻較大，但也反映出在美元震盪走弱、中國資本管制強化的背景下，我國跨境資本外流壓力明顯減輕。考慮到二季度美元指數上行動能較弱，資本外流壓力有限，人民幣匯率仍將繼續處於“蜜月期”。而外部失衡的壓力緩和，無疑將為內部失衡的調整創造更為充分的空間。因此，二季度同時也是加強金融監管的“窗口期”，其對市場行為的衝擊或將成為資本市場的主要矛盾。
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