煎熬：泥沙俱下
過去幾年，A股市場走勢並不平淡。2015年A股市場上演了從牛市頂點跌落的極端行情；2016年出現“熔斷”事件，市場急速下挫；2017年市場風格大切換，行情略有復甦，雖然中小盤的“炒客”們損失慘重，但價值投資者靠著抱團取暖卻也斬獲頗豐。
但在2018年，A股前行更為艱難。雖有1月份的大藍籌行情，市場一度走出11連陽，但是隨後上證指數在到達3587點高點之後則拐彎直下。從3587點至今，上證指數跌幅最大超過28%，期間一度跌破2638點的“熔斷底”，10月19日更是創下2449.20點這一4年多的新低。
其他指數同樣不容樂觀，市場表現可謂是泥沙俱下。3587點至今，代表藍籌白馬股的上證50和滬深300，跌幅分別為19.85%和24.90%，中小板和創業板跌幅則達到30.71%和25.78%。在這一背景下，私募機構的業績也就可想而知。相關數據顯示，前三季度股票策略私募產品平均虧損達10%。
對於喜歡高倉位在底部買入的價值投資私募而言，今年市場不斷調整，讓他們的業績雪上加霜。中國證券報記者瞭解到，在上半年上證指數跌破3000點後，就不斷有一些秉承價值投資理念的私募高喊A股底部已到：“市場整體估值已經很便宜，在總體倉位和風險可以承受的情況下，就到了買入不止損的階段了。”
事實上，這些私募與老唐對“底”的判斷類似，均認為3000點下A股下探的壓力並不大，畢竟此前從2015年至今已經經歷3年多的震盪走勢，很多價值投資人士認為3000點下方是可以“閉著眼睛買股票”的階段。但他們無論如何也預想不到，在外圍因素以及內部多重因素的擾動下，上證指數不僅跌破2638點的“熔斷底”，還一度下探至2449.20點。
“最近這幾個月，不是連續陰跌就是市場劇烈調整，我之前一直抱著越是在這種艱難時刻越要買入的理念。因此，我不斷加倉了好幾只票，卻還是擋不住市場下跌。”老唐回想起這幾個月的事情，從一開始的躊躇滿志，到後來的心驚膽戰，他每每想起來都夜不能寐，在產品淨值遭遇巨幅回撤後，他甚至向投資者發出了一封致歉信。
不僅是老唐，秉承價值投資理念高倉位運作，一些百億級私募也難以避免遭遇虧損。中國證券報瞭解到，有不少百億級私募前三季度都出現了巨大回撤，絕大部分平均回撤都在10%左右，也有百億級私募的回撤將近20%。
對此，鉅陣資本投資副總監鍾恆告訴記者，今年2月以來A股市場持續下跌，從整體來看，無論採用哪一類策略的股票多頭均很難避免虧損。“當然，我們的基金池裡也有表現非常優異的股票多頭策略的私募管理人，比如50%多頭策略私募管理人今年虧損在10%以內，有20%的管理人獲得正收益。從投資策略角度看，這些收益較好或虧損較少的管理人中，交易型和基本面投資的比例各佔一半。虧損超過10%的管理人中，大部分是基本面投資。”
反思：痛定思痛
事實上，2017年的“白馬狂奔”是難得一遇的情況，價值投資從來都是一個痛苦而煎熬的過程，耐不住寂寞的往往看不到最後壯麗的風景。
並非只有買了貴州茅臺、格力電器的才算是價值投資者，這個範疇其實並不小。對於價值投資者而言，並不排斥具有成長性企業的股票，而是反對為這樣的企業支付過高的溢價，以及基於市場情緒超調的博弈套利，遠離市場投機交易行為。
有資深分析人士稱，價值投資就是尋找價格低估股票並堅定持有，有三個要點：一是對於企業內生價值的深刻把握，二是高度重視股票的安全邊際，三是做時間的朋友。因此，深入基本面、重倉和長期持有，這通常是市場給價值投資者的標籤。重倉和長期持有既會帶來長期的高額收益，但也不可避免地會在某個階段遭遇“滑鐵盧”，重倉個股大起大落的現象更是時常發生。而這也就極大地考驗著價值投資者的心理素質和專業素養。
深圳一位堅定地從事價值投資的私募人士說，不做價值投資是永遠不會明白那種心靈的煎熬的。他只要研究透並看中了一隻股票，拿著往往就是好幾年，這期間股價下跌50%以上的情況並不罕見，中間一些年份業績慘不忍睹，他也想過“割肉”出局，也想過是否自己的判斷失誤。但面對已腰斬的股價，能做的也只能是繼續堅持，期盼轉機。因此，他慶幸投資的錢主要是自有資金，不然真不知道如何面對投資者。
今年他持有的股票同樣不可避免地遭遇了大幅下跌。不過，經歷過前些年的“煎熬”，他現在表現已淡定了許多：“這麼多年，我的產品因為重倉某些個股又長期拿著，一直不斷地買，不到預期價位從來不賣，大起大落都是常有的事，已經習慣了。”
不過，與他不同的是，另一位價值投資的代表性人士的理念似乎出現了一些變化。該人士公開表示，作為價值投資者，其之前賣出股票主要會基於三個原因：一是公司基本面出問題，二是發現更好的企業，三是企業高估。而現在，他可能會加上一個原因——系統性的市場風險。
這一變化似乎打破了市場一貫以為價值投資者從來都不會因為市場短期震盪而賣出股票的固有印象，但實際上個人投資者或許是這樣的，但面對客戶的機構投資者就不可避免地要考慮止損和短期風險的問題。因此，該人士表示：“做基金的畢竟有20%的平倉線，跌破20%就要止損，這在某種程度上限制了我們對一些理念的運用。但總的來說，對於好的公司還是應該以堅守為主，不要過多考慮時機選擇，除非是遇到系統性風險。但對個人投資者來說，基本上不需要考慮這個問題，應該把熊市、時機選擇等都摒棄掉。這也是巴菲特的投資理念，巴菲特的核心持倉是隻買進不賣出的。”
對於目前的狀況，老唐也表示依然會堅定持有。“雖然之前作出加倉的決定給產品帶來了本可以避免的損失，但現在已經不重要了，因為已經度過了最黑暗的時候，黎明就在眼前。”
望遠：守得雲開見月明
近期市場出現明顯的回暖跡象，從10月19日的2449.20點低點至今，上證指數在11個交易日中，反彈幅度達到7.64%。對於煎熬中的價值投資者而言，能否守得雲開見月明？
在某公募基金權益專戶投資部投資經理看來：“心態上、戰略上看多，但戰術上可能會稍微放慢一點。在一個大趨勢面前，相對來說犯錯誤的概率比較小。目前應該是在底部附近，至少是已經到了價值投資人士覺得有機會的時候了。”
在這樣的背景下，市場一些知名私募也已摩拳擦掌，一個“加倉沒錯”的階段正在到來。豐嶺資本董事長金斌表示：“在10月的最後一天，我們終於等來了右側信號，11月我們計劃增加風險資產的配置權重。在這之前的幾個月裡，雖然我們覺得股票的估值已經對種種不利情景做了較為充分的反應，但是今年較為脆弱的市場讓我們相對謹慎，不知道下跌趨勢什麼時候會扭轉，所以我們一直對市場的貝塔不做過高的期望。在此之前，出於防守反擊的目的，我們組合的倉位大部分集中在下行風險相對較小、向上有一定空間的金融行業。由於看好市場的反彈，未來我們會增加股票的倉位，組合的配置可能會相對更加均衡，期望能跟上市場的發展。”
深圳一知名私募也坦言：“政策底已經看到了。從歷史上看，市場底會稍微滯後一些。如果你的資金週期可以到半年、一年以上的，眼下的A股市場就沒有什麼好擔心的。如果你是有波動性、淨值回撤、止損要求的，那就另當別論。如果是管理自己的、沒有槓桿的資金，這個階段如果還不進來，我就找不出什麼時候比這個時候更好了。”
從FOF基金的角度，鉅陣資本投資副總監鍾恆表示，在當下市場環境下，其會傾向於不斷加倉的私募。“所謂價值投資並沒有一個明確的定義，每個人對價值投資的定義都不一樣，價值投資也未必就等同於長期持有。針對這類策略，我們一般會了解管理人的投資邏輯、交易手法、股票風格偏好（如行業，大小盤等），刻畫管理人在不同市場環境中的表現，最終確定管理人在哪些行情中表現最好以及這個組合中的角色和配置權重的上限。”
對此，私募排排網研究中心認為，具體對股票策略私募基金的配置，仍建議超配價值投資型私募基金，另外可適量配置擅長做反彈波段的優秀私募基金。邏輯在於，從9月下半旬的反彈結構來看，仍然是大藍籌權重股一馬當先，指數已經逐漸脫離下降趨勢。從估值上來看，上證50、滬深300的估值基本處於歷史低位，再加上外資持續流入，這些績優股備受資金青睞。而中小創雖然經歷了大幅度的下跌，但是暴雷仍舊不斷，而且估值整體依舊偏高，上漲的持續性不高。
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