“一部首開史，半座北京城。”
依託北京，背靠國資，首開股份花費30多年的時間成為了“京城地產一哥”。
2015年，首開迎來了新任掌門人潘利群，公司的增速更上層樓——從2014年206億元的合約銷售額到2017年近700億元的合約銷售額，首開用了3年時間。2017年，首開高調地宣佈將在2018年衝擊千億銷售額，春風得意。
“情見勢竭，必將有變。”
2018年開年，首開的情勢急轉直下，前兩月簽約金額下滑近五成。受此拖累，首開在中期僅完成年度銷售目標的30.8%，即銷售額308億元。一年前與自己身處同一起跑線的金科與陽光城，在前三季度分別完成了868億元和1090億元的合約銷售額；反觀首開，僅交出了525億元的成績單，衝千億的希望渺茫。春風轉瞬即逝，留下一片寒冬。
首開“爽約”已不是第一次。2014年中期，首開實現簽約額76.2億元，僅完成年度目標247億元的30%，公司方面回應稱不會下調目標。是年，首開的全年銷售額數字停滯在了206億元。
2018年的立冬將至，北京的樓市卻早已因限購進入嚴冬，首開在京城的銀色世界裡“踏雪尋梅”。在首開背後，究竟藏著什麼秘密？又是否會如郭富城主演的那部《踏血尋梅》般，苦苦追尋著失蹤女孩王佳梅——在步步揭開、逐漸明朗的信息之下，卻沒有什麼驚天玄機？
01：銷售額
也許是首開近三年增長較快的銷售額給予了外界錯覺。
2015年至2017年，首開的銷售額複合增長率約為49.8%，高於龍湖集團的46.8%與中國金茂的47.7%。雖不及某些龍頭房企動輒55%以上的增速，但依然屬於較高水平。
其中最為亮眼的，是首開2016年中期及全年同比大增151.17%與92.65%的銷售額。外界曾有評價，首開一改舊貌，強勢擴張，是從潘利群於2015年4月執掌公司後開始的。
事實也是如此。2015年首開全年共獲取新增項目19個、地上規模 336.4 萬平方米。其中北京獲取 9 個，地上規模 157.8 萬平方米；京外獲取10 個，地上規模178.6萬平方米。首開上一次如此大規模拿地還要追溯到2013年，彼時首開曾耗資186.4億元拿下了21宗土地。
同時，2015年中期首開僅有29.2萬平方米的新開工面積，公司給出的理由是專注於去庫存；但到了年底，首開的新開工面積暴漲到了211.9萬平方米，已經超過了其原定計劃的208.6萬平方米。
首開的回款自然也隨著銷售額的增長水漲船高。雖然在2016年、2017年未公佈回款數額，但以公司公佈的銷售商品、提供勞務收到的現金作為參考，其回款數額相當可觀。
然而自2016年迎來爆發式增長後，首開就陷入到了銷售額增長乏力的泥沼中。2017年中期和全年公司銷售額的增長率下滑到了19.96%和9.65%。同時，首開亦進入到了上半年業績優於下半年的怪圈中，“金九銀十”難道對首開不適用？
首開2016年的9月、10月銷售額分別為30.62億元和85.23億元，10月成績亮眼；2017年9月、10月銷售額分別為30.42億元和36.14億元，同比微降和大降。
在度過銷售額增速下滑的一年後，首開彷彿坐上了看不到盡頭的滑梯，2018年1-5月，首開的銷售額同比減少29.71%；到了中期，首開同比減少19.63%至308億元的銷售額甚至還不如2016年中期；8月，公司簽約金額同比下降14.84%；9月，降幅來到了2.99%。可以看出首開想要盡力止住頹勢，但前三季度銷售額依然呈現同比下降的態勢，使人彷彿看到首開千億路上的光芒正逐漸被黑洞吞沒。
自首開2017年中報發佈，再到2018年中報公佈，一年間外界的唱衰之聲接連不斷；2017年10月，國際評級公司惠譽就曾將首開的展望評級下調為“負面”。今年若無法達成重要的千億之約，必然會引來更多人對首開能力的質疑。
02：營收與淨利潤
在新的會計準則實施前，房地產行業營業收入所擁有特殊的滯後性，令房企們的結轉收入基本取決於2-3年前的銷售情況。
儘管首開在2016年中期的結轉收入有較大提升，但那是建立在前一年營收同比下降的基礎上，若與2014年中期98.18億元的結轉收入相比，僅有24.54%的提升。2016年全年的結轉收入增幅回落較大，維持在了27%的水平。
進入2017年，首開中期的營收與淨利潤水平令人大跌眼鏡。除了結轉收入同比下降10.72%以外，其歸母淨利潤更是跌幅超過60%，僅有可憐的3.16億元，扣非後僅剩1.85億元。在首開當期報告業績回顧一項中，對營收與淨利潤的低迷避而不談，同時也未對下降原因作出解釋。
粗略看來，首開當期的營收業已比2016年同期下降了12.83億元，反觀公司當期的三費並未有較大增長，營業成本也無較大波動。但首開同時擁有約460萬元的資產減值，1989萬元的投資損失；外加營業外收入同比減少了約2140萬元，營業外支出增加了3551萬元。層層遞減之下，首開的當期稅前利潤已比2016年同期減少了11.08億元。
到了2017年期末，首開的情況有所好轉。但需要指出的是，其期末扣非後歸母淨利潤僅有10.01億元，同比下降了35.79%。在非經常性損益的13.07億元中，對非金融企業收取的資金佔用費一項約佔7.16億元，這意味著首開旗下的項目公司通過母公司借款，由首開支付利息，同時向子公司收取資金佔用費。即是說，這種母公司與子公司之間的資金拆借，在此消彼長之下，首開實際上並未從中獲取真實的收益。
2018年，首開之前增長的銷售額終於開花結果。公司在中期的結轉收入不僅有57%的增幅，歸母淨利潤更是得益於2017年中期的低迷而暴漲了337.42%，數字相當好看，但依然有3.1億元的非經常性損益。
2018年前三季度，首開實現歸母淨利潤17.32億元，同比大漲89.62%，非經常性損益上漲至3.67億元。當然，本期首開淨利潤同比大增亦是因為公司在今年前三季度營業收入同比增長36%，及上年同期比較基數較小所致。
同時，新會計準則通過完工百分比法確認收入，會令首開的營收有所提升，但影響並不大。
此外，除了2017年中期以外，總體看來首開的三費與銷售淨利率波動幅度不大，三費處於穩中有升的態勢，而銷售淨利率隨著公司房地產業務毛利率的下行而緩慢下滑。反觀公司房地產業務毛利率的下滑速度卻較快，2018年中期更是下滑至20.57%。
首開房地產業務毛利率下滑的開端始於2016年。可以推測的是，一部分是因為首開積極地去庫存，使得早前土地成本、施工成本較低的項目被售出。而另一部分是因為近年施工的項目成本有所提升：主要有土地成本的上升、2016年前後供給側改革——由政府限產降低供給，以及環保行動令主要施工材料的價格提高等影響因素。
03：現金流
銷售商品提供勞務收到的現金亦可作為權益銷售額的參考數值的一部分，首開近年以合作開發項目為主，這部分數值的增長幅度與其銷售額增幅類似。
儘管對於那些高速擴張的房企來說，經營性現金流為負是正常情況。但自2015年以來，首開的經營現金流已經在7個報告期內為負，資金承壓情況明顯。同時，支撐首開在2017年27宗大手筆拿地，以及560.31萬平方米新開工項目面積的背後，是其低至-204.53億元的經營現金流。
在2017年期末及之前，首開的籌資較為穩定。儘管首開稱其2018年中期的新增融資額為232.5億元，但公司取得借款現金於2018年中期突然銳減。首開作為國企，理應有較大的融資優勢，尤其公司股東首開集團亦可以為其背書。
2015年3月，首開就曾通過集團擔保獲得了19億元的信託貸款，公司亦曾有過三天內募資80億元的融資操作。此外，首開還曾於2017年7月用“假股真債”為自己輸血——將首開宏泰、首開盛泰、首開興泰、海門錦源100%股權的股權收益權以60億元的價格轉讓予國金證券。根據協議，首開股份除了需要支付回購的基本價60億元外，還需要支付6.45%的溢價。
然而隨著融資環境的收緊，多渠道融資的首開也逃不出融資困難的套索，此前較為穩定的籌資現金流於2018年中期銳減至7.05億元。
首開的另一個隱患是其自2017年中期開始一直在減少的現金，2017年期末公司的現金更是減少了61.81億元。2018年中期過後，首開手中所持的現金基本回到了2015年的水平。在公司擴張，債務增加的情況下，首開手中最大也是最後的保障持續減少，對它來說並不是個好消息。
在此用奇之時，首開選擇了韜光養晦的策略。
隨著首開銷售商品現金流入的增多，以及減少了在土地上的投入——2018年7-9月，首開拿地4宗，總投入23.78億元，遠小於去年同期5宗地共計130.57億元的投入；土地款項支出的減少極大地改善了首開資金承壓的狀況，其經營現金流終於在三季度期末回正至18.78億元。
同時，首開還在積極地發行債券：今年7-9月公司通過發債收取現金97億元，並償還約64億元的債務，令其籌資現金流回暖至44.56億元。綜上，首開的期末現金漲至259.61億元，似乎終於可以喘口氣了，果真如此嗎？
04：債務
債務，是房企最為敏感的話題，但首開的債務似乎並不怕被外界指摘。
整體看來，在本期之前，除了首開財務數字最不“美觀”的2017年中期，其近年一年內到期負債波動不大，長期有息負債也是穩中有升。
而在2018年7-9月，首開的一年內到期負債增長了約93億元，其中有大約三分之一是由長期有息負債轉化而來。如此，首開的韜光養晦並不僅僅是因為現金流承壓，還因為負債結構的較大變化。
觀察長短債務比（長短期負債比=長期有息負債/短期有息負債，相比單一的長期負債、短期負債指標，從長短期負債比，我們可以更好的瞭解企業的債務結構，以及債務分佈是否合理。比值越高說明企業的長期負債佔比越高，也反應企業的借貸能力越強），可以發現首開的借貸能力穩步提升，並於2017年、2018年中期提升較大，直至本期出現銳減。
再觀察現金短債比（當現金短債比大於1時，說明企業有足夠的現金流量保障企業經營過程中短期負債的償還，但過高的現金短債比也可以看出企業對流動資金的利用不充分），首開曾有兩期期末現金少於短期債務，亦有三期緊貼數值1低空飛過，公司的現金儲備一直不算充沛。本期首開的現金儘管回到了2016年期末的水平，但是比值卻相差甚遠，勉強維持在1以上。這說明隨著首開規模的擴張，其現金的增速已很難趕上短期有息負債的增長速度。
受惠於國企身份，首開的融資成本連年下降，同時利息費用也維持在了較為穩定的水平——中期20億元左右，全年40億元左右；這也使得首開的資本化利息波動較小，財務費用穩健。
但首開的融資“金身”卻存在著“罩門”：令首開飽受外界質疑的，是其持續多年且長期高企的永續債。
首開似乎很沉溺於永續債這一種融資方式，並曾於2017年中期達到期末持有數額的頂峰——99.85億元。
在房企的報表內，永續債屬於明股實債，不計入公司資產負債率中，而是計入權益。其初始利率較低，但幾年後便逐步增加利率。
永續債帶來的風險是：不斷上調利息的永續債，不斷被吞噬的公司利潤。在初始利率的年限過後，永續債利率加碼，高於銀行利率，倒逼企業因無法承受票息率而只能像還貸一樣還債。
如此一來，高額的永續債增加了流動性風險，如果市場持續看好，在“低息期”內把債還了，企業承擔的風險較小。反之，將會面臨高息的壓力。
永續債是吞噬首開利潤的最大黑洞，這讓其2017年中期本就不富裕的淨利潤雪上加霜。在A股上市房企中，首開股份的永續債規模遙遙領先。據相關資料顯示，首開的永續債規模可與在港上市的恆大碧桂園們相比肩。
雖然在2018年上半年，首開累計歸還各項貸款190.8億元，永續債規模也從歷史高峰期2017年2月的110億元下降到了2018年中期的80億元。但首開每年仍將為此支付高達5億元的利息，逼近其2018年中期淨利潤的三分之一。
05：佈局
京內還是京外？這是個很大的問題。
2015年，被稱為北京最大“地主”的首開於期末持有北京的土地儲備約400萬平方米。而在2016年全年，首開所增加的京內項目也不過1個。首開的重心開始偏向京外，履行“根植北京，擴張全國”的戰略。
有意思的是，為了掩蓋2016年中期京內1個新增項目都沒有的尷尬，首開在當期報告內將一個非並表的北京一級土地開發項目，算入到了新增項目中。到了2016年期末，首開又將這個項目從全年新增項目中剔除了。
反觀彼時首開在京外的表現，可謂風生水起。2016年8月，首開歷經4小時516次競價的鏖戰，在武漢以73.5億元的總價拍下了一塊住宅用地，溢價高達185%，勇奪武漢單價地王。
此外，在首開加速全國化佈局之前，公司的京外營收已與京內營收難分伯仲——2015年期末，在首開股份235.9億元的營業收入中，北京地區貢獻了121.2億元，京外地區佔比首次超過百億元，達到114.7億元。
然而在2017年，首開卻在嚴控下再次回京——無論是中期還是年末，首開京內新增的項目都要多於京外。但是，儘管購入了大量的京內土地，首開京內的新開工面積卻再次同比下降，而京外新開工面積卻高達477.98萬平方米，為三年最高值；同時，京內竣工面積的增加令首開在層層疊加的北京限購政策下，再度增添了一份去化壓力。
潘利群曾對外表示，“二三線城市目前的問題是去庫存，相對來說北方區域壓力更大。在一些重點去化區域，我們在嘗試引進教育資源和教育產業等，增加項目的附加值，加速去化。考慮到市場分化和去化，首開在二線以下城市拿地也極為慎重”。如此，首開重倉一二線城市的佈局傾向可見一斑。
2017年首開矛盾的操作反映了其決策佈局的糾結：儘管首開大力佈局京外，但多位於其他一線、二線城市，這些城市亦位於調控範圍內；在這種情況下，首開選擇回京，無疑是為了賭一把北京未來的限購政策將有所放寬。
賭博失敗的代價是慘痛的，首開2018年以來疲軟的銷售額印證了這一點。同樣萎靡的，是首開上半年的拿地速度——6個月僅拿地5宗，4月、6月沒有新增土地，北京的新增土地僅1宗，首開再次陷入糾結。
儘管在之後的8月和9月，首開在京外和京內各獲取兩個項目，但總投入23.78億元卻遠遠無法與去年9月單月130.57億元的投入相提並論。
另一方面，是首開硬著頭皮增加的京內新開工面積。2018年中期，公司京內項目新開工面積達121.5萬平方米，這一數字超過了2017年全年，回到了2016年的水平。同時，京內與京外的投資額再次來到了相對平衡的狀態，上一次出現這種狀況時已是兩年前。
到了三季度末，首開的京內新開工面積已反超京外（京內：253.77萬平方米，京外：223.78萬平方米），京內投資額亦超過京外（京內113.40億元，京外：102.98億元），首開“夢迴”2015年末。然而，前三季度首開京內銷售面積僅52.1萬平方米，與其147.1萬平方米的京外項目銷售面積差距明顯。這不禁令人擔憂，首開於京內如此大規模的投入與開工如何在未來消化？
此外，定位為“城市復興官”的首開積極推進棚改業務，並於2018年5月擬以10.9億元收購北京首開中晟置業有限責任公司100%股權。儘管棚改業務符合首開的企業理念，並且公司擁有地域與國企優勢，資金來源亦有所保障；但是，棚改項目週期長，利潤小的缺點也不能忽視。
受困佈局而進退維谷的首開，依然在京內與京外之間搖擺。
數據來源：公司年報、半年報，Wind
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