本文是我於 10 月 16日參加《中國經營報》舉辦的 2018 中經財富管理高峰論壇所做的發言的記錄整理稿。
今天我發言題目是《後金融週期大類資產再平衡》，主要是從宏觀經濟大的趨勢的角度，講下對大類資產的看法，包括兩者之間的相互影響。
大類資產失衡的三方面
過去 10 年，我們經歷了金融週期上半場的繁榮，這其間形成了一些大類資產的不平衡。到了金融週期下半場的調整階段，需要經歷一個再平衡的過程。或者說，本身這個再平衡，也是促進金融週期調整的動能。那麼大類資產的再平衡有著怎樣的含義呢？首先我們分析下金融週期上半場的大類資產失衡，主要體現在三方面：
第一方面，和其它的主要經濟體比較，我國大類資產的剛性兌付比例高。除了過去的理財產品，傳統意義上最主要的剛性兌付產品是銀行存款。從銀行存款、債券和股票市場各自的重要性（與 GDP之比）來看，與美日德相比，中國債市和股市的比例較低（圖 1）。全球金融發展的歷史告訴我們，只有在資本市場才能真正打破剛性兌付，間接融資是實現不了的。而即使在資本市場，短期的流動性工具也很難打破剛性對付，美國次貸危機爆發的時候，政府就對貨幣基金業提供了政府擔保。所以真正能打破剛性兌付的，是股票市場和中長期債券市場。從這個角度講，我們的第一個失衡就體現為剛性兌付比例高。這帶來了資源配置的失效，和金融的順週期性，大家相關的風險意識就沒那麼高，進而導致繁榮的時候大家過度樂觀，加劇金融的順週期性進而帶來金融風險。
第二方面，大類資產中我國房地產的佔比過高。我們可以跟美日德比較，雖然圖 1 顯示德國同樣以間接融資為主，剛性兌付的程度較高，但與中國不同的是，房地產佔比較低（圖 2）。房地產佔比高會帶來什麼問題呢？最大的問題在於房地產作為非生產性資本，並不會帶來未來回報，並且流動性很低。這對經濟體的資源配置效率和金融風險均有負面影響。
第三方面，我國對外資產分佈存在失衡。美日德整個國家的對外資產淨頭寸和非政府部門或者說私人部門方向是一致的（圖 3），甚至與國際上更多的國家相比，我們會發現中國幾乎是唯一的例外，整個國家呈對外淨資產而私人部門呈對外負債狀態。私人部門的行為通常是市場導向，受它的資產負債等市場紀律約束，而政府是不受這些因素影響的，政府的行為通常由宏觀政策所決定。這一失衡，是我們在思考我國的對外資產配置與宏觀經濟的關係，以及中美貿易摩擦問題時都要考慮到的重要特殊性。
下面我想從金融週期的角度來談談對未來宏觀經濟和政策的變動，以及對大類資產走勢的含義，主要講三個方面。
金融週期與剛性兌付
第一方面是金融週期和剛性兌付。前面提到剛性兌付主要發生在間接融資領域，而金融週期的順週期性，天然地和間接融資聯繫在一起。當然，這並不是說資本市場沒有順週期性，但相對來講，間接融資由於剛性兌付、房地產作為信貸抵押品等特點，所帶來的金融順週期性更強。
首先，我們回顧一下剛性兌付最大的部分——銀行存款。銀行存款是怎麼來的呢？廣義貨幣的來源基本可以劃分為兩類，政府的財政行為和銀行的信貸行為。
過去 40 年在金融自由化的時代，主要是信貸創造貨幣，我們從銀行申請到一筆貸款，可以轉化為存款，進而可以用存款去購買資產、購買商品、給工人發工資等等，這是一種貨幣投放方式。另外一種貨幣投放方式，就是政府的財政行為，政府財政支付屬於貨幣投放，稅收則是貨幣回籠。財政赤字就需要政府發債，政府債券類似於銀行存款的廣義貨幣，在不少國家，基礎貨幣的發行是靠央行在公開市場購買國債，央行基礎貨幣的增長意味著央行持有的國債增加。金融危機以後美聯儲購買長期國債，則是一個更典型的例子。
這兩種貨幣投放方式對經濟和金融的含義有何不同？銀行信貸投放貨幣的情景下，私人部門拿到貸款除了貸款買汽車這種消費行為以外，主要還是用於投資。投資可以是建立新資產，比如建新的高速公路、廠房或者辦公樓，也可以是購買現有資產，比如上市公司的股票、債券、黃金甚至是有人會投資比特幣。如果這類貸款投放貨幣太多，它帶來的問題可能不僅僅是體現為需求強、通貨膨脹，它也可能體現為資產價格上升，甚至資產價格泡沫。
財政投放貨幣有什麼不同呢？政府財政一般不會去炒賣資產，它要麼是轉移支付，支持低收入群體消費，要麼是投資基礎設施，進而轉化為實體的投資需求。所以政府的財政赤字投放貨幣太多，它帶來的問題就是總需求太強、通貨膨脹，一般不會帶來資產泡沫。過去的幾十年間，全球宏觀經濟的主要問題不再是通脹，而是資產泡沫和金融危機。
那為什麼財政投放不會帶來金融危機呢？因為政府的錢要麼是免費給低收入家庭，要麼就是政府向公務員、向採購方支付資金，這都是私人部門淨資產的增加，不帶來私人部門債務問題。銀行貸款則不一樣，銀行貸款給私人部門，體現為負債的增加，債務高到一定規模以後還債能力下降，債務違約一多，就可能帶來金融危機。
我們需要關注房地產作為信貸的抵押品和信貸相互促進帶來金融的順週期性，貸款多發，地價上升，進而抵押品價值上升，銀行貸款進一步多發，造成螺旋式上升的順週期性。我們用金融週期來描述這種順週期性（圖 5），金融週期向上代表著信貸擴張、房價上升，反之則代表信貸緊縮、房價下跌。美國和歐洲都已經經歷了一輪調整，中國現在剛剛過了拐點，未來幾年要進入金融週期下半場，這種調整意味著信用緊縮、房價下跌。過去一年，市場關注加強監管、規範金融帶來的信用緊縮，其實金融週期擴張到一定階段，不可持續，就會出現市場自發的信用緊縮，我認為我們已經看到這方面的跡象。
上面提到的這種調整自然會帶來間接融資的緊縮，也就是剛性兌付比例的下降。所以從某種意義上講，剛性兌付比例下降，不僅是金融監管的問題，金融週期的調整本身就會帶來間接融資比重的下降和直接融資比重的上升。當前股市跌了很多，但我覺得也不要太悲觀。金融週期上半場階段，剛性兌付佔比過高，會對直接融資形成擠壓，自然也會影響股票市場的估值，而當前這一狀況正在發生變化。我認為從中期的角度來看中國股市已經具備配置的價值，同時更要關注金融結構的變化，間接融資緊縮將為直接融資的發展提供空間。
美國次貸危機爆發的時候，雷曼兄弟破產以後違約大幅增加，利率大幅下降。美國的股市在 2009 年 3 月份見底，從那以後到現在基本是個大牛市。但美國股市見底以後，美國的信用債市場持續了相當長時間的緊縮，債務違約問題因為經濟的不好持續了相當長時間，美國的房價下跌也持續了更長時間。而股票市場反而是提前見底的。所以，我們要關注金融週期下半場中直接融資和間接融資此消彼漲的大的方向性變化。
目前我們已經看到一些好的跡象，比如說理財產品餘額增速從去年到現在已大幅下滑，這實際上是影子銀行剛性兌付問題的下降。另外就是地方政府的間接融資問題，一般來講政府融資應該藉助直接融資方式，比如通過資產市場發債。但我國地方政府較多依賴間接融資，通過地方政府土地抵押從銀行或者影子銀行融資。這種間接融資實際上是和我們過去 10 年的金融順週期性、剛性兌付、房地產價格上升是緊密聯繫在一起的。
到了金融週期下半場，地價、房價下跌自然會帶來對地方政府間接融資的緊縮，這也是我們需要關注的一個方向。
政府債券與房地產
第二方面是政府債券和房地產。我國大類資產配置失衡重要的一個方面就是房地產的比重太高。前面我講的廣義貨幣的兩個最重要的底層資產，一個是房地產，它支持銀行信貸，一個是政府債券，它支持基礎貨幣。這對我們看未來的宏觀經濟和大類資產走勢非常重要。這兩者的比例關係是怎樣呢？比較一下美國、中國和日本，我們發現中國的房地產市值和重要性遠遠高於政府債務。
這一現象背後的原因，除了前述的地方政府以土地做抵押進行間接融資外，其實還有一個很直接的財政行為。政府的財政赤字靠什麼來融資彌補呢？主要是靠政府債券和土地出讓金。政府債券比較容易理解，資本市場發債，這是一種融資行為。土地出讓金為什麼是一種融資行為，這裡我要解釋下市場存在的一個誤解，市場一般會把土地出讓金看成政府的收入。其實土地出讓金並不是政府的收入，而是政府的融資行為，是資產交易。政府收稅，是把私人部門的資源拿到政府手裡，進而對私人部門產生緊縮的影響。土地出讓金作為資產交易，政府把土地給我們，我們把現金給政府，這是一個資產交易。資產交易不代表私人部門的淨財富減少，私人部門拿到地以後，如果地價上升，不僅不受到擠壓，反而是一個擴張的影響。
這種資產交易行為會會帶來什麼問題？那就是順週期性的問題，比如在金融週期繁榮的階段，它會和銀行貸款或者間接融資聯繫起來，帶來一個很強的順週期性。按照國際貨幣基金組織編制的數據，如果把土地出讓金算作融資來看，中國的財政赤字其實這幾年是不低的，我們的財政赤字率這兩年超過 5%，美國按照特朗普現有的減稅措施，今明兩年可能也就是將近 5%的財政赤字。
所以，總體來講我國的財政赤字率不低，但主要的問題在於相當一部分的財政赤字的融資是靠土地，而不是政府發債。土地融資和政府發債對比來看，前者是順週期，後者則是逆週期。政府的財政行為是逆週期的，經濟不好的時候，多發債支持減稅、支持政府支出。房地產、土地出讓是順週期的，房地產市場越好，土地越容易賣出去，進而所引導的間接融資越多，對經濟、地產的刺激就越大。土地融資還增加其他行業的運營成本，地租、房租上升，會擠壓實體經濟，而政府債券會減低成本，它支持的是財政赤字，財政赤字背後要麼是減稅，要麼是政府增加支出，政府如果是建基礎設施，也是降低實體經濟運營成本的。此外，前者會加大貧富差距，後者則降低貧富差距，結構性減稅和社保支出是可以降低貧富差距的。
所以我們看到，地產和政府債券一個帶來問題、一個減少問題。所以這是我們今天面臨的問題，未來幾年金融週期下半年的調整，大的方向是什麼？我認為房地產的重要性會下降，政府債券的重要性會上升，所以這是第二個我們要關注的大類資產未來走勢的方面。
對外資產與貿易摩擦
第三方面是對外資產的問題。對外資產儼然是和貿易聯繫在一起的，近期的的貿易摩擦、美國加徵關稅，會怎樣影響經濟？我認為關鍵因素在於匯率。匯率如果有足夠的貶值，實際上能抵消關稅的影響。當然這並不是說我國故意以匯率貶值來應對貿易摩擦，我認為匯率貶值是關稅增加的自然結果，是經濟應對外部衝擊的內在平衡的一個機制。
那是不是說匯率貶值就一定是好事情或者說完全不是問題呢？那也不是，我們要關注匯率的金融渠道影響，匯率不僅僅是商品價格，也是資產價格。資產價格和商品價格對經濟的影響，這個方向可能是反的。
匯率貶值有利於出口，但是如果欠美元債的話，匯率貶值就意味著債務負擔增加。在人民幣對美元貶值的情況下，欠美元債的企業的債務負擔會增加，會帶來類似緊信用的影響。這種緊信用我看不完全是壞事情，因為過去幾年欠美元債的企業主要是國企和房企，現在我們講的去槓桿，其實主要就是這兩類企業的槓桿率高。所以，匯率貶值帶來的緊信用有利於促進國內去槓桿，同時又利於抵消美國加徵關稅對我國出口商品競爭力的影響。
所以從某種意義上講，我認為一定程度的貶值是我國經濟自我調整的一個自然結果。當然，這個貶值幅度如果造成恐慌性，可能就有不好的影響。這涉及到讓市場習慣匯率波動的問題，要克服所謂的"浮動恐懼"問題需要增加匯率的靈活性，走向浮動匯率制。
看遠一點的話，中國對外資產的平衡是和人口結構、發展階段、金融週期下半場的調整有關係的。現在的對外資產配置失衡意味著私人部門有增加對外資產配置的需求。滿足這種需求有兩個途徑，一是政府部門減少外匯儲備，轉給私人部門，體現為在公開市場賣出美元，滿足私人部門的外匯需求，很明顯這不帶來匯率貶值。另一個途徑是貿易順差，如果不能通過其他方式提高我們出口的競爭力，貿易順差增加要求實際匯率貶值，要麼是名義匯率貶值，要麼是我們商品價格下降。
展望
最後我總結下今天講的 3個方面，看未來大類資產配置 3 個大的方向，我們需要關注，需要進一步的研究。
第一，金融週期下半場，緊信用、間接融資緊縮有利於直接融資和資本市場發展，這個大方向是未來幾年的大趨勢，不要被短期的資本市場下行搞的沒有信心。
第二，政府債券和房地產的問題。我相信功能財政理念的建立意味財政赤字增加，同時政府更多依靠發行債券而不是土地融資，是未來發展的大方向。
第三，對外資產的再平衡。結合美國的貿易摩擦，人民幣貶值是大類資產再平衡、經濟自我調整的內在組成部分。那是不是貶值是唯一的去路呢？也不是，還可以通過財政減稅尤其是降低增值稅，降低企業成本，促進我們企業的競爭力，對匯率起到支持作用。所以我們觀察未來對外資產的再平衡，要看貿易摩擦和對匯率的含義，更要看財政政策。減稅的力度越大，匯率貶值的壓力就越小。
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