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引言：在面臨著四線制和限售共舉的長效政策調控下，金地商置月銷售額及上半年業績卻逆流而上。亮眼的業績，換來卻是股價跌跌不休；那麼有何因素抑制其股價上漲？
作為中國最早上市並完成全國化佈局的房地產企業金地集團，國內早已聲名顯赫，在國際市場上受到一致的好評，2018年福布斯公佈全球最佳僱主榜單中，金地集團位居上榜房地產企業第一位！這也使金地集團連續兩年榮登福布斯全球最佳僱主榜。不過，若是提起金地商置（00535—HK），不少人甚至不知道這是哪家開發商企業。實際上，金地商置是金地集團旗下的子公司，主要承接著金地集團的商業地產開發領域的項目。
將時間定格在2017年7月6日的香港內房股二級市場，你會發現當時有一支“穿雲箭”，劃過了內房股的夜空，光芒一度超過了碧桂園，融創中國等一眾龍頭房企。截至當日收盤，報收0.659港元，金地商置股價單日漲幅飆升至22.26%。而支撐起股價大漲的原因其2017年6月份合同銷售額同比增逾3倍的影響所致。源於此，金地商置6月份後業績持續高走，股價也是水漲船高，截至2018年1月29日收盤，報1.169港元；股價在短短半年的時間裡，漲幅達116.88%，一度成為2017年內房股的“黑馬”。短短几年不到，獲得如此佳績的背後，離不開其母公司金地集團的鼎立支持。
（上圖為金地商置近1年的股價走勢圖 圖源：港交所）
近幾年，與金地商置成為業內“黑馬本色”，不同的是，身處A股市場的母公司金地集團，悄然退出了中國房地產銷售榜前十。出現這巨大的反差背後，離不開“野蠻人”的加入所致。
金地商置成對抗“野蠻人”的大本營
在大型房地產商中，金地集團是唯一一家被險資控股的公司，在2017年上半年，險企合計持股金地集團股權高達50%左右（富德生命人壽29.94%和安邦集團20.49%），而截至2018年第三季度，金地集團的十大股東中處於“清一色”的險企。雖然，險資的存在，可能提高了公司的股息率，但是，企業投資管理決策上，難免出現管理層和險資之間的博弈。以金地集團凌克董事長為代表的管理層，在企業投資決策上，經常與險企發生爭議，最終，以失敗告終。例如，在此前初項目跟投成為行業熱潮之時，金地集團就曾試圖推行核心員工項目跟投議案。但該計劃在富德生命人壽、安邦集團的強烈反對下，反對票的股票數則高達22.45億股，佔比達到86.44%，最終不幸擱淺。
（上圖為金地集團截至2018年9月30日十大股東持股情況）
然而，與金地集團被險資高度控股情形不同的是，金地商置的投資決策權更多掌握在金地集團元老級董事手裡（黃俊燦先生與凌克先生）。據此前報道獲知，自2013年至今，金地商置已合計向管理層授出超過11億份的期權，其中，凌克、黃俊燦等四名執行董事，擁有5.5億股，佔比超過六成，如果全部行權，管理持股將超過10%。除了大規模的期權外，金地集團管理層這些年不斷的通過資產注入的方式，向金地商置注入了不少優質資產，並通過引入不在董事會佔有席位的外資華聯力寶助陣，目前，金地商置公司的發展和管理層的利益高度捆綁。如此一來，金地商置成為金地集團管理層抵禦“野蠻人”的根據地。
資本市場是逐利，往往看中的是業績表現，不在乎企業發展中的“宮廷鬥”。業績向好之時，股價也會一呼而上，倘若業績出現一丁點的不佳，也往往會引發股價的“雪崩”。金地置業的股價表現也是不例外，自從今年2月6日，發佈1月份銷售業績不及預期且合同銷售環比下滑近44.6%開始，金地置業的股價開始走下坡路。截至11月14日收盤，報收0.760港元，股價在該區間的跌幅為34.43%。其中值得一提的是，金地商置的單月合同銷售額較去年同期，已經出現四連漲了（7、8、9、10月份），股價反而持續走弱。那問題也來了，有何潛在風險因素在抑制著金地商置的發展呢？
調控政策持續施壓，生存壓力大
今年上半年全國各地的樓市調控政策先後發佈192次，平均每天都有1個相關政策出臺。特別是今年強化的棚改新政，也是直接劍指二三線開發商企業（包括金地商置在內）。此次政策變化重點在於調整貨幣化安置比例，雖然此次存量項目和今年580萬套棚改目標均未做調整。若不考慮資金來源的變化，政策對全年棚改相關投資的直接影響有限，但是對於二三線城市的投資者房價預期可能有較大影響，進而可能間接影響房企銷售量。
在政策不斷施壓，外加融資環境收緊的壓力下，房地產市場的不確定性也異常巨大。作為行業龍頭的萬科更是喊出“活下去”的目標。可想而知，整個房地產行業正面臨著嚴重的考驗。
雖然，外部環境影響整個行業的發展前景，實際上，企業自身問題也是不能忽視的。
業績完美呈現之際，銷售額卻在下滑
目前金地商置是金地集團旗下綜合型物業開發、運營與管理的專業化公司。按業務可細分為物業發展、物業投資及管理兩大業務板塊。
截至2018年6月30日止六個月，金地商置的營業收入為17.27億元人民幣（單位下同），同比增長39.87%，歸屬母公司股東淨利潤為5.99億元，同比增長40.77%。值得注意的是，今年上半年由於分部業務的小額貸款業務並表後，今年的主營業務較往年業務構成多了小額貸款業務。
首先，物業發展分部是金地商置核心“造血”模塊，2018年上半年實現收入為13.269億元，佔總營業收入的76.84%。收入佔比低於往年，主要是小額貸款分部並表影響，而物業發展分部的業績增長主要原因要歸於報告期內物業銷售毛利上升及合營企業確認銷售收入增加所致。
其次，作為金地商置第二大業務的物業投資及管理，2018年上半年實現收入為2.183億元，佔總營業收入的12.64%，收入同比增長的原因離不開其2017年下半年新成立之附屬公司帶來租金及物業管理費收入增加所致。最後，小額貸款分部是金地商置的近些年推出的另一業務增長點。2018年上半年實現營業收入為1.816億元，佔總營業收入的10.52%。小額貸款收入的穩增，主要由於貸款額不斷擴展，導致應收貸款利息收入上升。
從主營業務收入上看，金地商置2018年的三大主營業務業績表現堪稱完美。但是若從上半年銷售金額及銷售面積上看，完美表現的背後還會有點瑕疵的。截至2018年上半年金地商置的銷售金額159.7 億元，同比降低29%； 銷售面積73.65 萬平米，同比降低38%對於商業地產領域的金地商置，銷售額及銷售面積業績是考量未來營收的推動力。若沒有推動力未來業績也受到一定程度的影響。
短缺資金承壓，資產負債率同比提升
透過營收淨利雙雙增長的背景下，壁觀金地商置的主要財務指標（下圖表格），我們不難發現，2018年上半年度金地商置的毛利率較為可觀，較2017年末的毛利率上升了4個百分點。毛利率上升離不開金地商置的結轉提速及毛利上升的影響。
若從企業發展的經營現金流淨額上，現金流較同期出現負增長，資金流出如此之快，離不開其金地商置2018年上半年新增8 個新項目，總規劃建面94.1 萬平米，收購總價為95.72 億元，平均權益成本10200 元/平米。投資項目燒錢之外，拿地上金地商置也不手軟，截至2018 年6月末，累計土地儲備達1342 萬平米，同比增長11%，佈局超20 個城市。從城市能級分佈看，一線城市（深圳，北京、上海、廣州）土地儲備佔比約21.3%。
投資項目及拿地自然是為企業長遠發展提供想象力，但是高收益下出現低量現金流，對金地商置短期償債能力和應變能力是比較大的考驗，風險也隨之增加。
另外，本期的金地商置資產負債率高於同期的，其中上半年銀行及其他貸款總額為19.86 億元。公司淨負債率40%，較2017年末提升17 個百分點。雖然淨負債率處於行業較低水準，但是較同期出現較大的提升，對短期企業現金流帶來壓力。對此，也不排除二級市場投資者對金地商置短期償債能力的擔憂，從而規避場內風險，拋售股票觀望的可能性。
若是覺得財務指標的分析不能充分說明金地商置的短期現金流壓力，那麼接下筆者將通過近期金地商置的經營活動來再次印證。
變賣股權，引進戰略投資者
7月12日，金地商置發佈的公告顯示，將旗下全資附屬公司（星致、深圳威新、榮微及南京慶豐）共計74%的股權，以8.31億元的價格出售給包括美範、上海紅星、徐州萬科及智銀在內的數家公司。出售後，金地商置對項目公司的持有股權將從100%降低至26%，未來也不再並表。
公告稱，該項目是位於徐州三環西路朱莊西側的地塊，其中包含三幅宅地，一幅商業用地及一幅教育用地，佔地面積總計16.34萬平方米。據此前信息顯示，這幅地塊是金地商置在今年3月20日花了10.88億元價格拿下的地塊。若按以74%的比例計算，出售的這部分股權僅賺了2000多萬元。在公告中還表明，到今年6月30日該項目未經審核淨資產值約為8.8億元，持有土地期間淨虧損54.5億元，預計出售後盈利0.24億元，另外帶來8.3億元的現金流。同時表示，股權攤薄使得集團未來總投資額及負債減少，項目產生的現金流預計使得財務狀況更加靈活。
值得注意的是，此次出售地塊，出讓條件較為苛刻，對房企的資金沉澱量大。據此前報道顯示，該地塊內須配建佔地8.1畝的幼兒園並無償移交政府，需建自持商業面積不少於5萬平方米的商業且不得分割銷售，地塊內須建設運營大型購物中心，開發商品房需為成品住宅等。對此，也不難發現金地商置引進戰略投資者來分擔開發該項目，間接的反映出目前金地商置現金流壓力之大。
結語：
對於金地商置能在大環境不利的前提條件下，能取得如此不錯的業績，實屬不易。但是面對行業融資渠道收緊，政策和市場環境多變的情況下，金地商置短期現金流承壓相對嚴重。畢竟，保證企業經營活動中現金流的正常運轉，才能在應對行業發展中不確定事件的發生。源於此，只要房企企業業績上出現一定瑕疵，都會引發二級市場股價下挫的主要“推手”。
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