債市啟明系列20181119
中信證券明明研究團隊
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正文
上週債市經歷了久違的大漲，利率水平全面下行，十年國債和國開債收益率下行突破3.4%和4.0%關鍵點位。具體而言，中債10年期國債到期收益率從3.48%下行12.48bps至3.35%，中債10年期國開債到期收益率從4.07%下行19.34bps至3.88%。現券成交活躍、利率大幅下行，10年國債活躍券180019收益率從3.47%下行12.5bps至3.345%，10年國開債活躍券180210從4.065%下行18.75bps至3.8775%。國債期貨週一下跌、後四天持續上漲，十年期國債期貨主力合約T1903週上漲1.13%，五年期國債期貨主力合約TF1812週上漲0.59%，兩年期國債期貨主力合約TS1812週上漲0.22%。是什麼因素激發市場咋一週之內的爆發？當前利率走到這個位置，後續的方向如何把握、空間還有多大？
利率來到3.4%
經濟金融數據繼續走弱刺激債市交易熱情大增、利率加速下行。週一債券市場有所下跌，主因在於前一週末大量支持民營企業信貸的政策喊話後股票市場上漲，債券市場形成觀望態度。週二公佈的10月金融數據整體下滑明顯，且遠低於市場預期，市場做多情緒大漲。週三債市行情延續了金融數據走弱的提振效果，國債、國開債開盤上漲；經濟數據喜憂參半，市場熱情稍有回落，國開債現券收益率下行突破4%。週四市場迴歸理性，國債期貨沒有高開，但寬信用仍然受阻、政策未到底部以及後續降息預期漸起，市場情緒繼續高漲，國債利率下行突破3.4%；週五債市交易熱情不減，超長期國債招投標結果超預期刺激債市大漲。
債券市場投資交易中“金融——利率——經濟”的邏輯鏈條具有廣泛深刻的影響。自今年二季度貨幣政策轉向寬鬆以來，債券市場對利率下行的空間總是在對寬貨幣向寬信用傳導的效果中亦步亦趨。而三季度的地方政府專項債發行加速除了提高債券供給外，市場對寬財政的政策效果預期也引導了利率的階段性上行。四季度以來，隨著經濟下行壓力的加大，貨幣、財政、監管政策多管齊下對民營、小微企業的信貸鼓勵和支持也成為市場預期“金融底”提前的重要因素。因而一旦出現金融數據見底，那麼債券市場對於利率底部和經濟基本面底部的預期則會立即改變市場情緒。
10月經濟金融數據的弱勢表現打破了市場“政策底——金融底——利率底”的邏輯，信用擴張和融資需求走強需要更長時間。上週二公佈的金融數據中，無論是存貸款還是社融全口徑都出現了大幅跳水甚至腰斬的超預期情況，債券市場的反應也極為強烈，國開債應聲下跌超5bps。具體來看，委託貸款繼續保持負增長且有擴大趨勢、信託貸款增速轉負，表外融資規模收縮是拉低社融的主要原因；回到表內，除了貸款增量的縮小外，存貸款資源從企業持續向居民轉移也不容忽視。雖然近期監管出臺了信貸鼓勵措施央行執行了新一輪的降準，但政策的傳導仍需要一定的時間，目前來看尚未在金融數據中得以顯現，寬信用仍然受阻，市場對政策底部的判斷延後，出現了再次降準甚至降息的預期。
相比於金融數據的全面走弱，經濟數據喜憂參半。總體而言，10月經濟整體運行穩中微升，投資和出口表現好於消費，其中基建投資託底作用有所浮。消費走弱至年內低位，個稅減免效果有待觀察，疊加社融數據疲態投資前景也未面臨壓力，總體內需依舊乏力，外需也將由於搶出口對未來的透支而逐步回落。基建年內的託底作用可能難以持續，北方進入冬歇期以及環保限產壓力都限制了基建及相關投資在年內繼續反彈的空間。在金融數據未企穩前，對經濟底部的預期可能還需要稍微悲觀一些。
經歷了上週的快速下行，國債收益率來到了我們的區間下界3.4%水平。在2018年4月17日的《對央行下調部分金融機構存款準備金率的點評—理解降準的五大要點》中，我們認為未來一段時間內10年期國債收益率將在3.4%至3.6%的區間內運行，迴歸頭來看，從4月到11月的時間內10年國債收益率大體在這一區間內運行。
年初以來流動性環境的逐步疏解預示著貨幣政策的逐步寬鬆，二季度定向降準的推出和快速落地成為貨幣政策全面轉松的起點：4月降準置換MLF、6月MLF大額操作、7月定向降準後大額MLF投放，降準+MLF成為流動性投放主要方式。在4月底定向降準置換部分MLF存量前，MLF規模達4.9萬億；置換部分存量後MLF規模保持在4萬億水平；6月、7月MLF大額操作後MLF存量達到歷史新高4.92萬億；8月、9月主要以續作MLF為主；10月降準置換MLF到期，釋放長期流動性7500億元。對貨幣政策的正確判斷並沒有得出利率快速下行的結論，事實上市場彼時仍然處在亦步亦趨的多空博弈中，體現為3.4%~3.6%的利率區間震盪行情。
在10月經濟金融數據公佈前，市場對貨幣政策進一步寬鬆的預期有所形成，經濟金融數據的走弱加強了降準甚至降息的預期，加速利率的下行。 面對經濟下行壓力加大、信用擴張持續乏力等矛盾，我們在11月12日的《利率債專題報告—貨幣政策展望：內外寬鬆》中明確提出後續央行可能採取降息的方式進一步降低企業融資成本。從上週的市場來看，利率一週之內下行超10bps已經遠遠超出了對基本面的走弱反應，上一次利率的大幅下行還是在4月宣佈定向降準後，本次利率的下行背後是市場對降準甚至降息的預期升溫，我們的判斷也驗證了市場的做多情緒。
是最後一波還是下半場開局？
站在當前的時點，後市如何看？上週市場的波動中確實存在情緒宣洩和超跌的成分，但是這一波行情是“最後的狂歡”還是“下半場的開局”呢？我們認為從長期看利率仍然有下行的空間，但短期的波動因素也值得關注。
長期看，利率下行仍然有空間。我們在《固定收益2019年度策略—順勢而為，內外寬鬆》中對當前債務週期進程和金融條件的變化做了詳細分析，簡而言之是貨幣、財政、監管等政策的寬鬆將引導金融條件的好轉，以抑制債務週期的進一步收縮，其中財政將進一步擴張而貨幣政策將訴求與價格型工具，利率水平將處於下行的趨勢中。
回到我們對債市的多空分析中，長期利多因素佔優。首先，房地產銷售的轉負、基建搶開工後將陷入更加無力的境地、消費的持續走低，這些經濟基本面運行的長期趨勢很難再1、2個季度內被打破，寬信用的時滯可能更長，基本面回暖的信號不會來的那麼快。其次，傳統的“金融——利率——經濟”邏輯鏈條中，金融數據是起點也是關鍵點；金融數據內部包括負債端的M2和資產端的社融數據，從歷史情況看，M2增速約領先社融增速6個月，在這6個月內市場可能更多處於多空博弈和觀望的情緒中，利率難以快速提升；何況當前M2增速仍然沒有回暖趨勢。最後，近期美聯儲主席鮑威爾的演講透露出鴿派信號，美聯儲加息進程的不確定性加大，可能減弱對國內貨幣政策的約束，利多國內債市。
以上是基本面的因素，而回顧2014年~2015年的牛市行情，市場情緒、機構行為以及債券供需也會成為引起市場波動的因素。雖然2014~2015年債券市場是確定性的牛市行情，但牛市也不是一帆風順的，回調是市場情緒在利多因素集中出現後對利多的麻木和對利空的敏感導致利空因素被放大後的自我實現。比如2014年對貨幣政策利率調整預期不兌現帶來的利率波動、2015年地方債置換傳聞引起的利率調整等。
立足當下，短期利率有哪些影響因素？首先，獲利了結可能導致利率的波動和回調。經歷了上週超過10bps的大漲後，部分機構希望落袋為安，獲利了結可能會推升利率。而年終時點，獲利了結盤面加大，波動可能更劇烈。其次，貨幣政策長期未操作，雖然資金面暫時保持平穩，但一旦季節性因素下流動性收緊，可能會放大貨幣政策不會繼續放鬆的預期影響。10月以來，由於前期降準投放流動性以及資金到期壓力小，央行公開市場操作頻次明顯降低，雖然流動性環境和資金面仍然保持偏松，但信號釋放的減少還是會引起市場的擔憂，尤其是在市場已經存在再次降準甚至降息的預期後，降準和降息都price-in，下一次降準和降息未兌現之前，市場對貨幣政策仍然存在一定心理預期的兌現。最後，年末時點是政策喊話和政策出臺的窗口期，對寬信用、積極財政的表態可能會引發市場的波動。
實際上，從長期來看，金融底——利率底——經濟底的邏輯中，金融數據作為起點是當前市場最為關注的，它也是市場對寬信用狀況判斷的主要依據之一。如果數據仍然延續10月情況，金融數據低而經濟較穩，則市場更多是震盪，投資者猶豫不決。但是從前面的分析來看，經濟數據全面轉暖還沒有基礎基礎的，金融數據即便有所回暖，其向經濟傳導的過程仍然存在時滯，利率仍然有一個下行的空間。所以在這一時期，雖然存在一些利率利率因素可能導致回調，但在利率長期下行的判斷下，回調即買點，是上車機會。
債市策略
上週利率大幅下行主要受實體數據和金融數據走弱的激發，金融底的打破和政策底的否定利率下行空間被打開。從長期來看，金融底——利率底——經濟底的邏輯中，金融數據的是起點也是關鍵點，在金融條件改善、金融數據企穩前，利率仍然存在下行空間。但短期來看，獲利了結、對貨幣政策走勢的猶疑判斷以及政策喊話的更加密集都可能導致利率的回調和波動，但在利率長期下行的判斷下，回調即買點。
市場回顧
利率債
2018年10月16日，銀銀間質押回購加權利率全面上漲，隔夜、7天、14天、21天、1M分別變動了0.39bps、2.71bps、1.79bps、3.06bps、2.08bps至2.384%、2.60%、2.45%、2.60%、2.65%。
上週五淨投放為零；銀行體系流動性總量有所下降，但仍處於合理充裕水平，當日未開展公開市場操作，無公開市場逆回購到期。
【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2018年3月對比2016年12月M0累計增加4388.8億元，外匯佔款累計下降4473.2億元、財政存款累計增加5562.4億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和稅收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。
信用債
市場利率
11月16日，債券收益率短端走平，中端、長端下行。其中AAA中票1Y走平，3Y下行2BP，5Y下行4BP；AA中票1Y走平、3Y下行4BP、5Y下行4BP；AA-中票1Y走平、3Y下行4BP、5Y下行4BP。
評級關注
（1）【大連金瑪商城企業集團：不能按期足額支付“17金瑪05”利息】
11月16日，大連金瑪商城企業集團公告稱，“17金瑪05”應於11月15日支付利息，截至兌付日日終，公司未能按照約定籌措足額償債資金，“17金瑪05”不能按期足額支付利息。（新聞來源：大連金瑪商城企業集團有限公司公告）
相關債券：17金瑪05
（2）【中城建：再次延遲披露2016年年報、2017年年報、2018年一季報半年報和三季度報】
11月16日，中國城市建設控股集團有限公司公告稱，由於公司股權糾紛及個別要件未能按時取得，因此公司不能在10月31日以前完成2016年年度報告、2017年年度報告、2018年一季度財務報表、2018年半年度財務報表和2018年三季度財務報表的披露工作。（新聞來源：中國城市建設控股集團有限公司公告）
相關債券：16中城建MTN001、15中城建MTN002、15中城建MTN001、14中城建PPN004
（3）【廣新集團：下屬子公司省廣集團受到紀律處分和行政監管措施】
11月16日，廣東省廣新控股集團有限公司公告稱，下屬子公司廣東省廣告集團股份有限公司存在因未在規定期限內對業績預告作出修正，且2017年淨審計的淨利潤與業績預告中披露的淨利潤存在較大差異的違規行為，深交所對省廣集團給予通報批評的處分，同時廣東證監局就上述事項對省廣集團採取出具警示函的行政監管措施。（新聞來源：廣東省廣新控股集團有限公司公告）
相關債券：17廣新控股MTN001、16廣新控股MTN001、16廣新04、16廣新02、16廣新01、18廣新控股SCP017
（4）【青島國信發展：涉及重大訴訟、仲裁】
11月16日，青島國信發展(集團)有限責任公司公告稱，涉及幾起重大訴訟、仲裁，包括信託糾紛和合同糾紛，均尚未判決。上述事件不會對公司日常管理、生產經營以及償債能力造成重大不利影響。（新聞來源：青島國信發展(集團)有限責任公司公告）
相關債券：18青信Y1、16青國信、G18青信1、12國信集團債、17青信Y1
（5）【邳州經濟開發區經發建設：前10月新增借款佔2017年末經審計淨資產的33.33%】
11月16日，邳州經濟開發區經發建設有限公司公告稱，公司2018年1-10月累計新增借款16.68億元，為2017年末經審計淨資產50.04億元的33.33%。公司新增借款主要用於標準廠房等經營性項目，屬於正常經營活動範圍，上述新增借款事項不會對公司經營情況和償債能力產生不利影響。（新聞來源：邳州經濟開發區經發建設有限公司公告）
相關債券：PR邳經發、15邳州經發債
（6）【廣州開發區金控：無償劃轉廣州開發區投資基金管理股權擬減少公司資本公積1.05億元】
11月16日，廣州開發區金融控股集團有限公司公告稱，因無償劃轉全資子公司廣州凱得新興產業投資基金有限公司所持有的廣州開發區投資基金管理有限公司51.22%股權至廣州開發區產業基金投資集團有限公司事項擬減少公司資本公積1.05億元。本次公司減少資本公積1.05億元未超過淨資產的10%，不構成重大資產重組事項，未對公司生產經營及償債能力產生重大負面影響。（新聞來源：廣州開發區金融控股集團有限公司公告）
相關債券：15凱得控股MTN001
（7）【海航航空集團：子公司海航控股日前終止重大資產重組】
11月16日，海航航空集團有限公司公告稱，海航控股日前終止重大資產重組事項。公司目前各項業務經營情況正常，海航控股終止本次重大資產重組不會對公司的經營業績和財務狀況產生不利影響。（新聞來源：海航航空集團有限公司公告）
相關債券：16航空債
（8）【文投控股：第二大股東股份被輪候凍結】
11月16日，文投控股公告稱，近日獲悉公司第二大股東耀萊文化產業股份有限公司所持有的公司無限售流通股股份被北京市第二中級人民法院輪候凍結。（新聞來源：文投控股股份有限公司公告）
相關債券：16文投MTN001、17文投MTN001
（9）【華業資本：控股股東持有公司股份被司法輪候凍結】
11月16日，華業資本公告稱，近日獲悉公司控股股東華業發展（深圳）有限公司持有的公司無限售流通股股份被北京市高級人民法院輪候凍結。（新聞來源：北京華業資本控股股份有限公司公告）
相關債券：15華業債、15華資債、16華業02
（10）【東嶺集團：控股股東發生變更】
11月16日，東嶺集團股份有限公司公告稱，根據相關文件要求，職工持股會不再具備法人資格，不能成為公司股東。因此2017年12月30日，公司原股東陝西東嶺工貿股份有限公司職工持股會決議將其所持有的股份轉讓給上海嶺拓企業管理中心（有限合夥），並由上海嶺拓對發行人進行增資。公司控股股東變更為上海嶺拓企業管理中心（有限合夥）。
公告稱，由於職工持股會不再擁有法人地位，不再適宜作為公司股東，為了公司長期、穩定發展，公司控股股東發生了變更。本次控股股東的變更並未導致公司實際控制人的變化，對自身的生產經營、財務狀況和償債能力無重大不利影響。（新聞來源：東嶺集團股份有限公司公告）
相關債券：13陝東嶺債
（11）【昌吉城市建設投資發展：實際控制人發生變更】
11月16日，昌吉城市建設投資發展有限責任公司公告稱，公司實際控制人由昌吉州城市建設投資集團有限公司變更為昌吉市國有資產監督管理局。（新聞來源：昌吉城市建設投資發展有限責任公司公告）
相關債券：16昌吉債
可轉債
可轉債市場回顧
11月16日轉債市場，平價指數收於83.64點，上漲0.45%，轉債指數收於103.79點，上漲0.45%。95支上市可交易轉債，除鐵漢轉債停牌,航電轉債橫盤外，77支上漲，16支下跌。其中康泰轉債（2.56%）、雙環轉債（2.50%）、利歐轉債（2.38%）領漲，崇達轉債（-0.91%）、新鳳轉債（-0.65%）、艾華轉債（-0.54%）領跌。95支可轉債正股，除鐵漢生態停牌，久立特材、高能環境橫盤外，69支上漲，23支下跌。其中，泰晶科技（10.02%）、雙環傳動（6.62%）、澳洋順昌（5.71%）領漲，濟川藥業（-3.74%）、安井食品（-3.26%）、顧家家居（-2.39%）領跌。
可轉債市場周觀點
上週市場受股市表現不佳影響平價指數下跌同時拖累中證轉債指數小幅回調，個券層面上週五新上市的利爾轉債表現不俗，但伴隨著上漲其溢價率也快速拉昇至高位。我們在近期週報中反覆強調市場短期波動大概率將有所放大，結構性機會將佔據主導地位，而上週股市也再度出現調整，波動放大下轉債期權價值的下行風險同時抬升。總體策略而言邊際積極有為保持不變，但迴歸到中性倉位的佈局，總體偏高的溢價率成為當前限制轉債多數個券彈性的核心因素。同時值得注意的是伴隨著上週的調整雖滿足區間標的數量未出現明顯改變但離散程度已經逐現拐點短期市場情緒偏向脆弱，進一步限制了市場向上的空間。與此同時，轉債一級市場供給已經正式重啟，上週共有五隻標的發行，其中也出現了在條款上作出一定創新以及讓步的個券，這也是我們一直所建議的在市場偏弱時發行人不妨在條款的設定上給出更具吸引力的方案。綜合而言，雖然短期市場持續反覆但在相對較低的價格面前我們並不推薦過於防守的配置，倉位控制風險而標的選擇依舊堅持在具有彈性的標的上，只是調低了我們對潛在獲利空間的預期。擇券層面仍建議關注溢價率處於合理區間的標的，同時兼具價格與beta屬性，具體為東財轉債、三一轉債、崇達轉債、機電轉債、高能轉債、安井轉債、國禎轉債、新泉轉債、艾華轉債以及銀行轉債。
風險提示：個券相關公司業績不及預期。
股票市場
轉債市場
中信證券明明研究團隊
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