藍鯨教育 檀念一
11月26日，樸新教育發佈其Q3季度業績。財報顯示，樸新教育Q3季度淨收入為6.70億元，較2017年第三季度增長60.1％；經營虧損為6110萬元，歸屬於上市公司淨虧損為人民幣5020萬元。截至11月27日早間美股收盤，樸新教育報收6.15美元/股。相比於樸新股價峰值的35美元/股，其在不足半年的時間內，股價“雪崩式”暴跌82.43％。
為何市場反映與樸新教育披露的財務數據並不匹配？藍鯨教育結合樸新2018年Q1、Q2和Q3財報中的部分財務數據，具體分析樸新教育經營態勢的變化；我們發現樸新教育在美股下行期，去槓桿的過程中可謂“血流不止”。
基本經營數據亮眼，但難掩深層次問題
首先，我們從樸新教育2018Q1-Q3的營收、營收成本、毛利和淨虧損變化的角度出發，對樸新2018年前三季度的經營狀況變化進行大致瞭解。
如圖所示，樸新教育Q2與Q1的經營狀況差距很小，營收、毛利小幅上漲，營收成本基本持平，淨虧損縮小了一半，可以說作為上市以來首份財報，樸新Q2的財務數據有一定的亮眼之處。
而Q3與Q2相比，則上升勢頭更加明顯。營收增幅逾20％、毛利增幅近20％，雖然營收成本增速略高於營收增速，但淨虧損縮窄近四分之三這一項，絕對可圈可點。
上述四項財務數據可使廣大投資者對樸新教育前三季度的經營狀況有初步瞭解。正如樸新董事長兼首席執行官沙雲龍對Q3財報的點評，“我們在本季度實現了穩健的收入增長並縮小了我們的淨虧損”。藍鯨教育選擇進一步地對樸新教育的成本費用進行部分剖析，觀察其在經營過程中，在細節之處對成本的控制。
如圖所示，雖然樸新教育2018年前三季度銷售費用隨其規模擴大而出現明顯增加，但增速正在趨緩；與此同時，樸新教育的總營業費用也出現了明顯的下降態勢。這在一定程度上說明集團對成本控制的力度較強，且已有初步成效。
從表面看來，樸新教育自上市以來，其經營狀況正不斷優化，與成為“下一個新東方”的目標之間的距離正不斷縮小。但我們整合其資產負債狀況、結合宏觀市場環境深入探索，發現樸新教育的發展壯大，存在被市場大環境阻擊的可能。
為何經營情況與淨資產增減成倒掛態勢
藍鯨教育之前曾推送一篇名為《失去“天時”的樸新教育，如何熬過資本寒冬》的文章，在文章我們曾有過相應推測：樸新最急需的可能並不是將資產品牌化，而是將經濟火熱時期拿到的高成本熱錢替換掉，以去槓桿的手段降低資金成本使其商業模式可持續。
並且我們以此觀點向第三方機構求證時，它們給出了更為具體的看法，例如普華永道合夥人莫斌對我們表示，併購上市依靠槓桿的話，“公司上市後股價表現十分重要，在大盤不好的趨勢中，
公司的經營風險可能被放大。因此樸新的股價短期內，很難實現市場對其期望的價值”。再比如一位教育行業資深證券分析師指出，公司在市場好的時候利用高槓杆高質押率、通過融資迅速擴張，前提是公司股價能持續上升，“如果股價持續下跌，其估值就不再成立。若前期公司又把槓桿加得過高，那資金鍊怕是容易出問題”。
結合樸新教育資產負債表的變化，我們發現之前給出的推測與成為現實的距離也正不斷拉近。
如圖所示，三個季度的時間內，樸新教育資產負債的變化情況值得推敲。
一方面，截至2017年12月31日止，樸新教育總資產小於總負債，處於“資不抵債”的尷尬境地。三個月的經營後，樸新教育的資產負債變化不僅未有改善，甚至“資不抵債”的缺口出現進一步擴大。
另一方面，4-6月、7-9月這兩個季度中，樸新教育的總資產增減出現上下波動；但總負債卻在以逾10％的速度持續降低。同時，樸新教育Q2、Q3的淨資產規模出現約8％的縮減。半年時間內企業營收、毛利持續增長，淨虧損不斷降低；但淨資產規模卻在不斷縮減，這到底意味著什麼？
“縮表”與“流血”
結合沙雲龍點評樸新Q3財報並指出“為響應最近公佈的政府政策，我們在本季度放慢了收購步伐”，及納斯達克指數出現持續下跌態勢，我們認為，樸新教育存在“縮表”的可能。
所謂“縮表”，官方意義為“釋放長期優質資產+回收投機性資金”，實質上則是一種被動調整的無奈之舉。結合樸新的投資者認同度（股價）、納斯達克指數持續下跌以及一級市場融資趨冷的行業大勢來看，
樸新或正被動調整資產負債結構，忍受經濟下行時期去槓桿的“鈍刀割肉”。而這，與藍鯨教育在《失去“天時”的樸新教育，如何熬過資本寒冬》一文中得出的推斷有較強的契合度。行業中曾有樸新教育或將成為“下一個新東方”的推斷，藍鯨教育整理新東方及好未來的最近三個季度財報的資產/負債數據，發現樸新要走的路“道阻且艱”。
如圖所示，新東方最近三個財季的資產負債率在40％-45％之間；好未來則在45％-50％之間。相比於行業中的老牌巨頭，樸新的資產負債率雖有明顯下降，但仍高逾70％。
兩個財季間資產負債率僅下調1.19個百分點，樸新去槓桿之路相當漫長。隨著資本寒冬的逼近，留給樸新去槓桿的時間恐已不多。更致命的一點在於，在經濟下行期去槓桿，直接對樸新教育的經營性現金流造成嚴重損害。
如圖所示，樸新教育上市時融到了1.44億美元。但其Q2財報顯示，現金及現金等價物總額為1.42億美元。扣掉融資部分，樸新教育的現金流基本為負，且半個月內出現的現金流缺口約為174萬美元。
但截至Q3財報披露之時，其現金及現金等價物總額為9961.9萬美元，相比於Q2時減少了4264.1萬美元——平均每半個月，其現金流缺口擴大710.7萬美元。相比於上市至6月結束的半個月，理論上缺口擴大的增速超過300％——樸新融資得來的錢，在“流血去槓桿”的過程中，還能為其“續多久的命”？
現在，標的的併購難度明顯增加，樸新教育未來將如何調整？
若選擇放棄收併購，轉為對現有標的進行漫長的悉心經營，將推翻樸新之前的全部經營策略，無異於自我閹割；若選擇維持收併購策略，高槓杆熱錢難以替換時無異於飲鴆止渴。如今樸新教育左右為難。
未來，樸新教育能否在週期結束時仍“有血可流”，還需廣大教育投資者持續觀察。
本文源自藍鯨edu
更多精彩資訊，請來金融界網站(www.jrj.com.cn)
閱讀更多 金融界 的文章
