文：申萬宏源宏觀 王健、秦泰
結論或者投資建議：
預計PPI持續回落過程中，盈利仍將放緩但分配格局將有所優化。供給端的政策鬆動疊加需求放緩，以及全球經濟下行帶來的原油等大宗商品價格回落，強化了PPI下行趨勢；11月以來主要工業品價格的大幅下跌即為印證。預計PPI的回落趨勢仍將繼續延續至2019年，並可能於19年下半年階段性出現同比負增長。但中下游企業面臨的成本端擠壓也有望繼續緩解，關注企業盈利下行背景下，利潤向中下游行業傾斜帶來的結構性機會。
原因及邏輯：
價格下行趨勢中，企業盈利繼續放緩。1-10月工業利潤增長13.6%，較1-9月回落1.1個百分點；其中10月增長3.6%，較9月回落0.5個百分點。10月工業生產大體平穩，但PPI快速回落，企業盈利繼續放緩。而今年以來企業盈利主要由鋼鐵和石化等行業貢獻，1-10月份，鋼鐵、石油和加工、建材、化工等行業貢獻了75.7%的企業盈利增長。考慮到11月以來油價及國內鋼材價格等大幅下跌，PPI將快速回落，明年上半年或出現負增長，企業盈利也將繼續放緩甚至在2019年上半年出現負增長。
油價鋼價帶動PPI回落，上游利潤回落更快，盈利有望向中下游轉移。1-10月採礦業利潤增長47.1%，較1-9月回落2.9個百分點；製造業利潤增長11.5%，回落1個百分點；公用事業利潤增長6.2%，回落2.6個百分點。在PPI回落的過程中，前期上游價格大幅上漲對中下游企業盈利的擠壓，將有望得到緩解；利潤分配格局將由上游向中下游轉移。與此同時，由於限產政策的鬆動，以及針對民營企業的一系列政策鼓勵，國企和私企的利潤分化明顯收窄。1-10月國企利潤增速回落2.7個百分點至20.6%，私企則持平於9.3%。
利潤率持平，成本率略改善。1-10月企業營收利潤率6.44%，持平於1-9月；成本率則略回落至84.27%。成本率略改善也發映出企業受到的成本端的擠壓有所緩解。
資產負債率持平。10月末工業企業資產負債率為56.7%，持平於9月。但盈利放緩背景下，採礦業和製造業的資產負債率略有回升。分所有制來看，國企的資產負債率持平於59%；私企則小幅回升0.1個百分點至56.2%。
企業被動補庫。 10月產成品存貨增長9.5%，較9月回升0.1個百分點。在生產平穩、營收放緩的背景下，企業庫存被動抬升。較高的庫存，也可以在一定程度上解釋11月工業品價格的大幅下跌。而產成品週轉天數則回升0.2天至17.1天。
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