中國金融開放已不止是利率高低、額度多少那麼簡單，跨境擔保品管理是目前境內外投資者關切的金融基礎設施互聯互通問題之一，若能在中期形成解決方案，將成為中國金融開放和全球金融穩定與發展相得益彰的積極實踐。
本刊記者 魏楓凌／文
隨著中國債市納入全球指數以及政府部門和市場機構堅持不懈地推介，越來越多的境外金融機構不再將境內人民幣債券當作錦上添花的“點心”，轉而視為資產負債表或是資產管理投資組合當中必須配備的“主食”。
截至2018年10月，中央結算公司和上海清算所託管的境外投資者持有的人民幣債券已經分別超過了1.5萬億元和2000億元。其中，國際多邊和雙邊金融組織已經是中國債券市場投資與融資交易重要的參與群體。藉助於跨境擔保品管理，國際金融組織有望在中國債券市場和國際市場之間架起新的橋樑，提升金融資源配置效率。
儘管外資機構2018年四季度增持人民幣債券的腳步放緩，但是隨著中國不斷完善債市開放政策細節和基礎設施，以及境內市場繼續在全球債券指數權重提升，市場人士境外機構入市仍有很大的空間。如何高效地利用這些規模不斷增長的境內託管債券，是監管部門、金融基礎設施和全球投資者們在中國金融開放中面臨的新任務。
當前全球金融市場優質債券擔保品不足，集中度過高，中國規模龐大的人民幣債券市場卻尚未加入全球主流擔保品體系。截至9月底，託管在中央結算公司的主權級和準主權級債券規模超過47萬億元，其中真正用於擔保品管理的只有13.2萬億元，境外機構的擔保品使用率更是幾乎為零。若未來人民幣債券能夠加入全球主流擔保品體系，不僅將很大程度上緩解全球擔保品不足和過度集中的風險，也將提升全球投資者對人民幣債券的需求。
此外，在場內集中清算和場外非集中清算的本外幣衍生品交易當中，市場也存在著使用債券作為擔保品的需求。面對國際金融監管規則變革和境內外市場機構開展高效風險管理的需要，中國金融基礎設施和擔保品管理制度也有必要進一步與國際接軌。
以國際財金合作推進金融開放
債券市場是金融開放的重要部分，而國際財金合作以及國際金融組織在中國金融開放過程中起到了重要的作用。
據財政部國際財金合作司副司長張政偉對本刊記者介紹，在中國債券市場的開放中，國際金融組織憑藉較高的信用地位，對全球發行人和投資者產生了積極的示範和帶動作用。例如，2005年，世界銀行集團旗下的國際金融公司和亞洲開發銀行首先獲准在中國發行熊貓債券，有力推動了中國債券市場對外開放；2016年，世界銀行在中國銀行間債券市場成功發行了5億特別提款權計價債券（木蘭債），這是自1981年以來全球發行的首單SDR計價債券，對中國金融業對外開放具有重要意義。
對於國際金融組織來說，在中國開展貸款業務有其自身的政策目標和財務考量。一方面，國際金融組織願意將在中國通過貸款合作獲取的發展經驗提供給其他經濟體借鑑；另一方面，國際金融組織投向中國的貸款在其資產組合中屬於高質量資產，有助於其提高資產質量和保持較高信用評級。另外，隨著中國經濟進一步轉向高質量發展階段，國內項目單位對國際金融組織的資金和智力資源有了更高的需求，包括從風險防控角度考慮更多地借用人民幣貸款。
要為中國項目提供人民幣貸款，那麼就需要進行人民幣負債，而發行熊貓債券是國際金融組織獲取人民幣負債的主要方式之一，前景廣闊。理論上，國際金融組織發行熊貓債券所支撐的貸款能力和中國境內主體人民幣貸款需求之間可以形成良性循環。未來人民幣貸款若能成為一種更加標準化的貸款產品，則可能會惠及更多的國家和地區。
全球債券擔保品缺口待填補
在國際金融危機之後，全球市場出現了優質擔保品短缺以及高度集中的傾向，例如歐元區核心國家債券在歐元區擔保品池當中數量佔比超過了70%，這可能引起系統性金融風險。部分機構由於合格擔保品不足，有可能會在融資當中遇到困難。
與此同時，中國債券市場上大量的優質人民幣債券還沒有被充分用於境內外市場，特別是境外機構持有的債券使用率較低。
在人民幣國際化進程當中，實現人民幣債券的跨境運用是人民幣從結算貨幣發展到投資貨幣和儲備貨幣必不可少的環節。因此，中央結算公司正在助推人民幣債券市場在對外開放的過程中發揮更大的“溢出效應”。
人民幣債券在提高境內外投資者資產配置效率和綜合持債收益的同時，若能通過境內外監管協作與金融基礎設施互聯互通，為全球金融市場注入足量的人民幣債券擔保品，將有望化解全球市場優質擔保品不足、減少當前主流押品池高度集中等問題，提高全球金融體系的穩定性。從中國經濟與金融開放自身的角度來看，當境外主體持有的境內人民幣債券可以用作全球範圍內的融資擔保品之後，有助於提升境外主體持債意願，促進人民幣國際化。
在2008年國際金融危機之前，擔保品是交易雙方的商業協商決定，並不是強制性的，但在金融危機後，這已經成為金融監管框架的一部分。
據國際掉期與衍生工具協會（ISDA）法律顧問古靜介紹，巴塞爾銀行監管委員會（BCBS）和國際證監會組織（IOSCO）在2018年3月發佈規定，要求標準化的產品經交易所集中清算，非標準化的產品則強制要求繳納保證金。
通常衍生品保證金分為兩部分，其中初始保證金是應對基礎資產的違約風險，要求進行破產隔離，往往用債券來充抵，變動保證金是用於資產盯市計價的波動部分，覆蓋市場風險，往往使用現金，方便隨時調整。“目前全球市場上主要是G7國家的政府債務作為初始保證金，其中美國、日本政府債券最廣泛使用。中國政府債券還不能使用，但未來值得就此探索。”古靜說。
工商銀行金融市場部副總經理王屯表示，國際上監管規則正在從交易對手風險控制轉向基於擔保品的風險控制，因此產生了對擔保品的巨大需求。“雖然中國尚未出臺場外衍生品擔保品的監管規則，但是主要國有大行已在開展國際佈局，而境外交易對手又受到國際監管規則約束，要求使用債券作為擔保品，因此中資銀行目前對場外衍生品用債券作為擔保品的需求巨大。”
到2019年9月，全球金融機構將需要遵守國際上新的擔保品監管規則，屆時擔保品需求將會面臨一個增長的時間節點。然而，中資銀行通常只有幾百億美元的外幣債券可作為擔保品，而人民幣債券則持有上萬億元。
明訊銀行融資融券及擔保品管理業務亞太區負責人DavinCheung表示，到2019-2020年，亞洲越來越多的銀行需要符合國際擔保品監管要求，包括中資銀行在亞太其他地區的分支機構。
交通銀行金融市場業務中心副總裁黃軼則表示，債券充當擔保品優勢明顯，應當是未來銀行金融市場授信業務發展的方向。據黃軼介紹，銀行傳統的授信業務是用交易對手的報表來做分析和授信，是信用交易，在傳統的銀行貸款擔保管理當中，多數是用現金、不動產等資產來做抵質押，但這些難以在金融市場業務當中應用。“大銀行中臺給中小機構的授信態度很謹慎，就算給額度也會比較小，但前臺業務部門需要和中小機構做交易。有了擔保品集中管理後，授信和交易就能更便利。”
對於國際場外衍生品交易擔保品只能用美元債券的問題，黃軼也表示正是中資銀行之所急。“如果能夠使用人民幣債券，對於人民幣債券的需求以及流動性有很大的促進作用，而這又會進一步提升人民幣作為擔保品的功能發揮。”
彌補二級市場流動性和法律制度短板
在目前已經開展的金融市場實踐當中，貨幣市場回購、債券借貸、國債期貨和貴金屬交易保證金以及銀行授信管理等領域，擔保品均是交易不可或缺的一部分。如何打造跨境擔保品管理的中國模式，不僅是債券市場對外開放下一步的中期目標，也是中國金融市場自身走向成熟的必經之路。
中央結算公司的目標是完善多品種、多層次、多平臺的擔保品機制，並且推動人民幣債券納入國際合格擔保品池。
活躍的人民幣跨境交易是跨境擔保品機制的市場基礎。據中央結算公司擔保品業務中心副主任張婷對本刊記者介紹，中央結算公司對境外機構投資者的調查顯示，目前有超過六成的境外投資者表示，願意在國際金融市場上接受人民幣債券作為合格擔保品，使用境外債券參與中國境內業務，迫切期待金融基礎設施的互聯互通。此外，在境外投資者看來，支持擔保品的跨境互認和使用，提升所持債券的價值，支持擔保品的違約快速處置和建立擔保品再使用機制，也是相當重要的工作。
與此同時，一個反差現象值得關注。“在亞洲，日本債券市場過去兩年快速發展，日本債券也有大量作為擔保品使用，韓國的國債和貨幣穩定債雖然有很多的使用限制，但是卻有很高的市場使用需求，但新加坡的國債雖然有國際上的AAA評級，卻幾乎沒有人用於擔保品。”摩根大通銀行擔保品管理與投資者服務部亞太區負責人O’delle Burke指出。
很顯然，並不是債券市場監管越寬鬆或主權債項評級越高，一國債券就越具有國際擔保品功能。這也為中國債券市場發展和完善跨境擔保品管理機制提供了借鑑。
“從擔保品的角度而言，交易對手方在使用時很關注流動性，而新加坡國債市場太小，二級市場交易很不活躍，甚至可能要花上一個月時間並且給出很低的折扣率才能變現。中國市場也已具有較好流動性，擔保品債券更容易變現。” Davin Cheung如此解釋。
主管部門近兩年出臺了一系列政策提升債券二級市場流動性，目前國債和國開債活躍券的交易換手率可以達到15倍和30倍，銀行也在把更多的債券從持有到期轉為用於交易。王屯認為，人民幣債券市場的廣度和深度已經具備了充當擔保品的條件。
“當然，還需要進一步獲得境外機構和監管部門的認可。此外，場外衍生品的擔保品如何把人民幣債券用起來也需要進一步探索。”王屯說。
金杜律師事務所合夥人周昕稱，宏觀環境和市場需求的變化也對國內的擔保品管理提出了更高的要求。隨著經濟下行和金融風險增加，銀行間市場違約風險也隨之上升，且違約主體也蔓延至金融機構，在公力救濟時間、財力、人力成本較高的情況下，私力救濟是實現債權人權利的重要補充渠道，例如允許質權人或質權人委託的第三方快速處置擔保品。
“隨著中國金融市場開放，中國主管部門和中資金融機構也需要了解境外質權人的關切點。一是是否能夠快速處置變現；二是變現的快速性、時效性對佔用金融機構資本和撥備的計算。”周昕補充稱。
2018年10月，人民銀行正式發佈公告稱，將在銀行間市場推出三方回購。三方回購可以顯著降低成本、提高效率，是國際回購市場的主要品種，也是境外投資者開展回購交易的熟悉模式。
在國際成熟市場，三方回購有賴於第三方集中擔保品管理機制。據張婷介紹，中國現行相關法律法規對質押券快速處置機制形成有力支持。
“實際上，依據於物權法，目前國內交易所的股票和債券質押已經有了快速處置的流程和規則。”周昕說。
另據張婷透露，中央結算公司下一步將探索擔保品再使用，擴大優質流動性供給。在國際市場上，作為回購擔保品的債券可以通過再質押進一步獲取流動性，擔保品再使用的乘數效應正在向合理區間過渡。未來中國則有望提升擔保品使用的乘數水平。在法規層面上，擔保品的再使用在中國並沒有實質性的障礙。
債券充抵期貨保證金
中國期貨市場正面臨從體量的增長向質量的提升轉變，也面臨對外開放的新環境。中國金融期貨交易所總經理戎志平認為，引入債券作為期貨保證金，可以提升期貨市場的效率和競爭力。
期貨市場的機構投資者對資金成本敏感，以債券充抵保證金有助於為機構節省保證金的資金成本。另一方面，提高持有債券的使用範圍，有利於提升機構持有債券的意願，為債券市場引入長期資金，直接服務實體經濟。
境外交易所普遍接受流動性高、信用風險低的資產作為保證金，非現金擔保品比例普遍較高。例如，2017年，美國芝加哥商品交易所的保證金規模大約是1285億美元，非現金擔保品佔比是67%，主要包括各類債券、貨幣基金和黃金。各國使用債券充抵期貨保證金的折扣比率通常則是85%-90%之間。
目前，中國期貨市場主要是以現金作為保證金。從2015年1月1日啟動試點至今，僅有國債期貨接受國債充抵保證金，折扣率按照政策規定也不能超過80%，與國債的無信用風險、二級市場流動性高的特徵也不夠匹配。從擔保品的使用機制上來看，國際上通行的是轉移擔保而國內則是轉質押，尚未與國際接軌，使用範圍也較為有限，交易所會員還不能像國際市場上那樣用客戶保證金來開展融資業務。
據戎志平對本刊記者估算，期貨市場保證金約4500億元，如果能夠將用債券來充抵保證金的比例從現有基礎提升至50%-70%，那麼可以多盤活2500億-3000億元的資金支持實體經濟。隨著期貨市場的規模繼續擴大，這一節約資金的規模也有望繼續上升。
戎志平建議，“未來可以進一步推動人民幣債券作為保證金擴大至所有的金融期貨產品，擴大擔保品的適用範圍至金融債、地方債等其他‘利率債’品種，不斷完善擔保品的集中管理制度，有效防範擔保品風險。”
“期待未來國際上主要銀行能夠和使用G7國家政府債券一樣，便捷地使用中國政府債券作為抵押品。”歐清銀行全球資本市場和基金服務副主管Danny Missotten稱。
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