本文首發於：蒙格斯報告公眾號（ID：MongooseReport）

《蒙格斯報告 》把理論研究根置於經濟實際，為中國經濟問題的觀察與研究開創了一個新模式、研究方法及維度。報告以理論與實務為導向、以數據與計量為手段，為經濟實際規劃和管治，尤其是供給側改革提供了理論與實踐的依據 。

作者簡介：朱小黃 經濟學博士，中國行為法學會金融法律行為研究會會長。

本文根據2018年5月4日晚，朱小黃博士應巴曙松教授邀請，在“北大匯豐金融前沿講堂”第四十二期，題為“我國系統性風險預警指數體系研究”的講座整理。

風險及風險管理一般原理

風險源於事物的不確定性，是一種損失或獲益的機會。風險是客觀存在的，因此任何試圖消除風險的行為和言論都是天方夜譚。風險只能夠承受、轉移、分散和減少。對於機構和個人而言，風險管理就是尋找能夠承受的風險邊界，想方設法將其控制在可承受的範圍之內。因此，風險管理的本質就是風險和收益的權衡和對比，收益能夠覆蓋風險，那麼這項業務就是能夠成立的。企業在核算成本時，需要考慮完整的成本概念，不能僅僅考慮財務成本，還需要考慮機會成本和風險成本。此外，風險管理的難點就是要釐清風險承擔的問題，尤其要關注表面上有人承擔但實質沒人承擔的風險。而風險理念深入人心的難點在於眼前利益與長期利益的衝突，風險專家從不確定性管理出發，要關注未來，而大多數人更多地是追逐眼前利益。

近年來，我國金融業轉型中出現了保險業銀行化、銀行投行化、投行公關化、證券業短期化、互聯網金融中介化等趨勢化偏差所積累的問題，這些都難逃經濟週期的檢驗。前十年流動性充裕，社會融資需求量大，各種金融機構圍繞融資所產生的金融服務產品，藉助自身的業務優勢的確能產生短期內的高收益，但這樣轉型打破了行業的底線，帶有明顯的短期行為特徵，各種機構都把風險轉移給別人或者未來，風險敞口越積越大。今後十年，寬鬆貨幣政策顯然已經開始收窄，退潮之日，風險的礁石將露出水面，必須要小心觀察。魔鬼的音樂一起，大家都跟著起舞，但風險工作者要保持冷靜。未來風險管理的發展趨勢在於風險管理的工具化和建立在數據基礎上的網絡化、模型化和智能化，更加先進的風險管理理念都將應運而生。

系統性風險研究的兩個誤區

系統性風險應是系統性、全局性的風險，即經濟體系在受到內部風險集聚和外部衝擊情況下，由於系統本身的結構性影響，導致衝擊在系統內部傳播擴大並最終導致系統功能部分或全部喪失的可能性。

任何事物發展都遵循從量變到質變、漸變與突變的過程與階段。在這一過程中存在一個客觀上的“拐點”，它充分反映了從漸變到突變時事物本質的變化。在目前的經濟學研究中，有大量的經濟現象可以通過計算找到其發展階段變化的“拐點”，從而指導市場和市場策略的方向。對系統性風險的研究也應遵循此規律。

然而，目前有關於系統性風險的研究主要陷入了兩個誤區：一是緊盯金融風險以防範；二是尋找危機標識以預警。前者盯錯了地方，後者錯過了時機，都沒有涉及到系統性風險的本質。

系統性風險的發展有3個拐點

當前我國許多經濟學家、社會學家在研究觀察社會問題時大部分還是依據一些數據和個例印象對全球社會現象做出解釋和判斷預測，其實這中間仍然缺少了一個邏輯中介，即算法或模型。即使是很好的學者，缺了這個邏輯中介就很難觸及真相。拐點研究正是藉助這一邏輯中介才能進行。所以是尋找真相的很好的方法。

在拐點經濟學的研究中，計算拐點是一個很重要的方面，只有通過科學的計算，才能夠真正識別拐點，從而提升自身對於風險的觀測和判斷能力。目前團隊關於拐點經濟學的應用和研究已經覆蓋系統性風險、債務、實體經濟/虛擬經濟黃金比例、公平指數、城市發展規模和貧困救濟等領域。《蒙格斯報告》是團隊宏觀經濟拐點研究成果的主要載體。

風險在正常情況下往往處於分散狀態尚未構成全局性影響，但是一旦風險開始出現逆向運動——由分散走向集中，系統性風險就開始有全局性影響，因此將風險出現逆向運動的狀態定義為第一個拐點（A點）。為了能夠觀察到風險逆運行，需要尋找相關的觀察指標。這些指標往往存在於“發展快、速度快、規模大和泡沫大”的行業中，當風險在這類行業中積聚，就出現了第二個拐點（B點）。在這個拐點狀態中，我們能夠觀察到並清晰地判斷出現風險集中的地帶、規模和風險敞口。如果任其繼續發展，那麼系統性風險將進入第三個拐點（C點），此時系統性風險已經進入極端狀態，系統性危機將要爆發。

因此，如果系統性風險預警體系，只能定位危機爆發的拐點（C點），那就太晚了，也起不到任何防範系統性風險的實質性作用。事實上，當風險接近A點時就要及時發出相關的預警，從而實施具體的風險措施來阻斷系統性風險的逆向運動。

“金融加速器”主導的系統性風險非均衡傳染機制

在經濟運行中，當實體企業受到市場的正向衝擊或負向衝擊從而資產淨值升高或降低時，信貸市場會通過金融部門對實體企業的信貸活動產生槓桿效應，將這些衝擊對經濟金融的效應加速放大，這種現象被稱為金融加速器效應。基於“金融加速器”，我國部門間的傳染機制呈現以下特徵：

一是金融部門是系統性危機的導火索，但並不是唯一源頭；

國民經濟各個部門都會不同程度積累系統性風險；如果只關注金融部門累積的系統性風險，往往會忽視真實的系統性風險狀況；系統性風險並不直接根源於金融部門，金融部門只是通過“金融加速器”，放大、加速了風險因素的累積；對系統性風險的防範，金融部門沒有我們想象得重要，需要警惕的是金融槓桿的加速器效應。

二是系統性風險傳染機制存在非平衡的演進路徑；

非金融企業部門的衝擊會在短期內引起金融部門波動，並且這種波動是持續的；非金融企業部門對金融部門風險變化的貢獻會隨著時間的推移逐漸加強，在若干期後甚至會超過金融部門自身衝擊的貢獻。

三是內生的系統性風險會受到外生衝擊的影響。

宏觀因素、心理因素、國外資本市場波動的負向變化會增加系統性風險；但外生衝擊對系統性風險的影響要遠小於系統性風險滯後項的影響，系統性風險主要來自內生的累積。

同時，在我國銀行主導型金融結構及高儲蓄率的大金融環境下，“金融加速器”還存在一定程度的中國特色，即順週期性和不對稱性會更加明顯。

我國系統性風險現狀判斷

經測算，目前我國的A點處於綜合系統性風險指數0.388的位置；B點大致處於綜合系統性風險指數0.459的位置，如果對系統性風險不加防範，當達到A點之後，B點將會很快達到；C點是一個危機閾值，大約在綜合系統性風險指數0.6的位置。

總體來說，從2005年開始，我國系統性風險曾有三個峰值，分別出現在2006、2008和2011年。這三年的系統性風險指數雖然尚未達到課題組判定系統性危機發生的條件，但已經超過系統性風險指數的拐點值。其中，2006年和2011年均超過了拐點A，並且2011綜合系統性風險指數高達0.429已經逼近拐點B，而2008年受全球金融危機的影響，風險指數為0.473已經突破拐點B。

首先，建議各監管主體切實有效監管各部門內生的系統性風險。

金融部門要繼續控制不良貸款率，保證銀行存款的適度規模；非金融企業部門要堅定不移地“去槓桿”；居民部門要關注“隱性負債”，提高居民可支配收入的同時優化消費結構；政府部門要推進地方財稅體制改革和舉債框架的設定，以設定有效發揮財政資金的補短板作用，控制地方債務；“一帶一路”的政策要保持適度貿易順暢。

其次，針對系統性風險在時間和空間維度的非均衡傳染機制，建議監管思路應從微觀審慎上升到宏觀審慎。在空間維度上防止部門間交叉傳染；在時間序列維度上，實施適當的“逆週期”操作。

最後，建議充分考慮風險承擔問題。有人承擔的風險就沒有危險，無人承擔的風險積聚多了才會產生系統性風險。“明斯基時刻”的出現，歸結起來就是整個社會風險承擔的意願和能力萎縮殆盡，系統性風險達到了經濟系統所能承擔的極限。因此，弄清社會無人承擔或者表面承擔而實際上無人承擔的風險總量和結構應是系統性風險防範的題中之義，應警惕把風險轉移當作風險承擔，以及只顧當前收益而枉顧未來風險的短視行為。

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