今年以來，國內領先的造紙企業理文造紙（2314.HK）頻頻回購，目前已累計回購約1.12億股。
雖然，受下游需求不景氣以及成本上升等因素的影響，公司股價至今下跌了約20%，但相比同為包裝紙領先企業的玖龍紙業（2689.HK）和山鷹紙業（600567.SH），公司的股價跌幅是相對最小的。而且，公司的動態估值相比同行也並沒有明顯優勢。
那麼，是什麼原因促使了公司回購？公司的基本面又將如何演繹？
高增長面臨拐點？
公司成立於1994年並於2003年在港交所上市，主營業務為牛皮箱板紙、瓦楞芯紙、塗布白板紙以及衛生紙的生產與銷售，其中前兩者貢獻了公司大部分的營收。
在公司20幾年的發展過程中，主要做了兩件事情。一是垂直整合，從包裝紙延伸到上游紙漿的生產。二是橫向擴張，截至目前擁有國內東莞潢湧、廣州洪梅、江蘇常熟、重慶永川、江西九江這5大生產基地以及海外基地越南，合計年產能超716.5萬噸。具體業務上，公司也從包裝紙橫向擴展到了個人用紙產品。
從近幾年公司的業務結構變化來看，包裝紙和紙漿業務佔比處於下降的趨勢，而紙巾產品的佔比從2015年的2.41%上升到了14.23%。
2004年以來，公司的營收從17.01億上升到了2017年的261.37億，淨利潤則從2.85億上升到了50.40億，複合增速分別達到了23.39%以及24.73%。
從公司營收、利潤的變化，可以把公司上市以來的發展分為三個階段。
第一階段2004年至2008年為高速成長期，5年間的營收、利潤增速都保持在30%以上，複合增速分別達到了51.98%和49.95%。
第二階段2009年至2014年為緩慢增長期，6年間營收雖然從90.76億上升到了173.58億，但淨利潤僅從14.41億上升到了19.04億。
第三階段，即2015年以來，受益於供給側改革產能收縮以及下游需求回升，公司的利潤又回到了較高速增長。其中，2007年淨利潤同比大增76.07%，達到了50.4億。
然而，到了2018年半年報時，公司的毛利率和淨利率開始拐頭向下，市場擔心這一輪的上升週期可能已經結束。
三重衝擊：產品跌價、成本上升、供給增多
由下圖華南地區箱板紙的價格走勢可以看到，在2017年10月底創下6188元/噸的價格高點後一路走低，目前已經下跌到了4402元/噸，跌幅接近30%。瓦楞紙、白卡紙的走勢與此類似。
值得一提的是，按照前兩年的走勢，9月以來受益於電商旺季，箱板紙的價格一般都會有所上升，但今年不升反降，市場擔心這預示需求正走向疲軟。
成本端，公司受到了中美貿易摩擦的影響。雖然公司產品沒有出口北美，不會受到美國加徵關稅的影響。但由相關反制措施，對進口自美國的木漿、廢紙原料分別加徵了5%和25%的關稅，由此帶來成本的上升。
由下圖美國廢紙進口價格變化趨勢可以看到，進口價格從2018年初的250美元/噸上升到了10月底的320美元/噸，目前雖有所回落但仍在280美元/噸。如果考慮到加徵的25%關稅，成本會進一步上升。與此同時，今年以來人民幣對美元匯率的下跌也會增加公司的進口成本。
除了進口廢紙，今年國產廢紙也在政策的影響下有過一波較大的上漲。2017年底以來，國家陸續出臺了禁止混雜廢紙進口、禁止年產能5萬噸以下的企業利用進口廢紙以及廢紙進口混雜物不高於0.5%的政策，導致2018年廢紙進口量同比去年大幅減少。
進口廢紙的減少增大了國產廢紙的需求，從而導致後者的價格大幅上漲。以黃板紙為例，其價格從今年初的2150元/噸上漲到了6月的3350元/噸。不過，受行業下游需求不景氣等因素的影響，目前已經跌回到了年初的水平。
不僅是下游需求以及成本端的壓力，供給端的擴產也會對行業形成較大壓力。隨著近幾年行業盈利能力的復甦，眾多企業紛紛拋出了擴產計劃，市場擔憂這可能使得包裝紙行業再度產能過剩。
根據中國紙業網在今年上半年公佈的數據，預計到2018年底，全國將新增包裝紙產能2440萬噸，其中瓦楞紙箱用紙（包含瓦楞紙和箱板紙）產能新增2110萬噸。根據中國造紙工業2017年度報告披露，當年全國箱板紙和瓦楞原紙的消費量分別為2510萬噸和2396萬噸。市場擔憂如此大比例的新增產能會對未來包裝紙的價格形成衝擊。
在計劃大幅新建產能的企業中，玖龍紙業、太陽紙業等行業龍頭是主力軍。以玖龍紙業為例，根據其最新披露的年報顯示，今年四季度將新增產能55萬噸，明年更是預計將新增205萬噸。
回顧前面的分析，在經歷了幾年較高速增長後，包裝紙行業確實面臨著成本上漲、需求放緩以及供給上升的壓力，公司股價也已經在2017年三季度末開始提前回落。
而公司頻繁、大額的回購則表明了公司對自己股票的信心，但股價是否已經充分反映基本面或者基本面是否還會繼續惡化，有待進一步驗證。（CJT）
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