12月9日，安泰問政特別活動2018經濟·快來秀之中國經濟大趨勢年報在上海舉行，中國社科院世經政所研究員、平安證券首席經濟學家張明出席並發表演講。張明指出，中國槓桿率過去十年來一路攀升，最重要的原因是經濟增長效率下降。
張明表示，雖然我國總體債務佔GDP比重處於中游水平，但私人部門的債務卻處於危險的高位。且在10年內，總體債務佔GDP比重就上升了整整100個百分點。其中，他指出，過去十年集中加槓桿的往往是部門中比較脆弱的群體，諸如生產效率不高的國企、償債能力低下的地方政府等。
張明分析了各部門加槓桿的原因，其中企業部門加槓桿是為了擴大生產經營，但由於內外部需求萎縮，出現產能過剩問題。地方政府則出於擴大基建投資的目的加槓桿，但由於基建投資反週期，越是經濟下行時越擴大基建投資，導致債務問題逐漸累積。
“過去幾年，我們搞所謂供給側結構性改革，主要是依靠行政力量在去產能，人為提高了國有企業的利潤率，”張明說，“但這種行政性方法背後，有更多的效率的損失。”
針對居民部門負債率高企的現象，張明認為，這很可能是刻意為之，目的是為了轉移企業及政府部門的高槓杆率。同時，張明強調，地方債務最終可能需由中央出面買單，“一個加稅，第二，通脹，第三，貶值，最後承擔中央政府降槓桿的主要成本部門，很可能還是居民部門。”
為此，張明建議，對於地方債務問題，中央政府應儘早買單。“越早買單，最後的損失可能越可控。中央政府越遲介入，最後損失可能很大。”此外，張明強調，雖然目前居民財富已被房地產掏空，但房地產管控的力度不能放鬆。“當然，理想的市場化調控必須增加供給，否則當前的房地產調控不能貿然地放開。”
以下為演講全文：
大家晚上好！ 最近幾年，關於中國金融系統性風險，大家講得非常多。我想把我們最近的一些研究跟大家分享一下。我大概講四個問題：第一，我們怎麼看待當前中國的高債務分佈？槓桿就是債務。我們主要看三個部門間的分佈，表面的數據和真實的數據之間有什麼差別。第二，各個部門加槓桿背後的原因。第三，高槓杆背後有什麼風險？這些風險可能是未來三到五年甚至五到十年我們必須面對的。第四，如何應對？
一、我們怎麼看待當前中國的高債務分佈
我們看國民槓桿率。一個國家總體債務佔GDP的比重，其實中國並不算太高，大概是G20國家中游水平，目前佔GDP的260%左右。我們要比日本、法國低。但如果我們把其中政府的部門債務踢掉，只看私人部門的債務，中國目前處於一個比較危險的高點，超過200%。當每個國家的私人部門槓桿率觸到頂峰的時候，通常會引發一次危機。中國這根線目前已經到了這些國家的高點。在中國的體制下，我們不能說一定有顯性的危機爆發，但隱性的風險上升和相應的代價，是我們不得不支付的。
我們把槓桿率分成三個部門，居民、企業和政府，大家會看到它的演進：第一個，債務主要集中在企業部門，截止到今年一季度，政府和居民債務佔GDP50%左右，但企業部門超過160%。第二，債務上升太快。08年我們債務佔GDP只有150%，也就是說過去十年時間，中國的總體債務佔GDP上升了整整100個百分點。
這張圖反映了真實的債務部門分佈，跟表面可能不一樣，左邊是表面，企業部門佔大頭，但我們發現，在中國的企業債務裡，有很大一部分是由地方融資平臺舉借的，背後有政府擔保，修高鐵、高速公路，進行這樣的基礎設施的建設，債務其實應該歸到政府裡。此外，過去三年，地方政府又通過PPP這樣的方式，舉借了很多的隱型債務。
因此進行調整、估算以後，其實真實的債務可能是右邊的場景，這個場景說明，企業部門的債務可能被高估了，風險可能沒有那麼大，因為絕大部分債務其實在國企，我們政府有長期跟國企不良債務打交道的經驗。但政府債務被嚴重低估了。更重要的是，這部分的債務主要集中在地方政府，而且集中在償還能力比較差的地方政府。這是一個風險。儘管居民債務看著不是很高，但也有很重要的風險。
中國的槓桿率分佈更有趣的一個事實，過去十年集中加槓桿的群體，往往是部門中比較脆弱的群體，當然有的不是脆弱而是效率低了。中國企業部門的槓桿很大一部分分佈在國企，過去十年民營經濟在去槓桿，國有經濟在加槓桿，說明槓杆效率變低了。第二，中國地方政府加槓桿，過去十年是發展程度比較低，償債能力比較弱的省份加得更兇猛。看右邊的圖，現在的槓桿率最高的是青海、貴州、寧夏這樣一些中西部的省份，未來償債能力應該說是堪憂的。第三，居民部門加槓桿最多的，是一二線城市中產階層。應該說這個群體，未來會面臨很大的衝擊。
二、各個部門槓桿率上升的原因
企業部門加槓桿，很簡單，就是為了擴大生產經營。但比較有趣的是，過去十年，危機後，整個內外部的需求都是不太充分的。傳統行業本來就產能過剩，按理說，製造業企業應該是降槓桿，製造業企業國企不斷加槓桿，說明他們不按經濟規律行事，是在需求萎縮、收益率下滑的情況下加槓桿，這種加槓桿應該說效率是偏低的。過去幾年，我們搞所謂供給側結構性改革，值得指出的是，在這個改革裡，主要是依靠行政力量在去產能，人為提高了剩下的國有企業的利潤率，但這種行政性方法背後，有更多的效率的損失。
地方政府加槓桿原因，主要是做基建，中國基建投資是重要的投資，而且通常是反週期的，經濟下行的時候，地方政府通常會加大基建力度，地方政府債務就是這麼積累起來的。
最後居民部門加槓桿，唯一原因就是買房。過去十多年，差不多每三年是房地產短週期，發生了四次短週期，居民槓桿就是在週期上升的時候不斷買房而積累下來的。過去十年，居民部門的槓桿上升，可能是刻意安排的結果。
04年官方很多媒體包括領導都有這樣的說法，說當前我們情況是企業部門債務太重，我們要幫助企業部門降低債務，就需要誘導居民部門加槓桿，就是激活資產市場，一個股市，一個房市，這樣可以幫上市公司、房地產開發商、地方政府降低槓桿率，但背後，居民部門槓桿率上升，以及被反覆“割韭菜”。
三、高槓杆率背後的風險
第一個角度，資產負債表的角度。高槓杆是一種負債，背後對應的是資產。高槓杆的負債，過去十年我們是國內外利率水平都很低的情況下借的負債，但從去年開始，全球利率開始上行，美聯儲加息，就是其中很重要一個驅動因素。所以未來的五到十年，我們可能會迎來全球利率逐漸上升的時代。低利率時代借的債務，未來會面臨更大的壓力。這是負債端角度看。資產端，以居民部門為例，居民部門過去十年加槓桿形成的資產主要是房地產，如果看全國的數，居民部門大概60%的資產在房地產上，一二線居民可能是80%到90%，如果一個衝擊，比如房產稅，導致房地產價格顯著下跌，大量的有方階層會發生存量財富損失。
第二個角度，槓桿率的轉移。現在地方政府槓桿率很高，但光靠地方政府還這個錢是很困難的。當然不是沒有手段，如果貴州省政府敢把茅臺股權都市場化，那地方債務危機就沒有了，但如果做不到，地方政府是很難還這個錢的，要麼最後銀行買單，要麼中央政府買單。但如果銀行不良資產顯著上升，有可能發生銀行危機，所以怎麼著，最後的結局一定是中央政府買單。中央政府加槓桿，幫助各個主體降槓桿。但結果就是三個手法，一個加稅，第二，通脹，第三，貶值，最後承擔中央政府降槓桿的主要成本部門，很可能還是居民部門。把槓桿率轉移的遊戲看清楚，就知道我們未來資產應該如何配置了。
第三個視角，居民部門的債務。表面看居民部門的債務似乎不高，佔GDP目前是50%，美國目前是70%多。但如果換個指標，用居民部門債務比居民部門可支配收入，現在已經超過100%。這個指標應該說也相當高了。更重要的是，我們不能直接把中國的居民部門債務跟美國、日本比，因為他們有完善的社會保障體系，中國未來會有兩個很重要的衝擊，一個，人口的老齡化速度是史無前例的。第二，目前的社保體系有很大的空帳。這樣的情況下居民過高加槓桿，未來風險會很大。另外一個值得注意的現象，2016年開始，中國居民部門的儲蓄已經連續兩年，加上今年是連續三年負增長，過去三年從流量來看，居民部門已經是資金淨使用者、而不是淨提供者了，背後與居民部門過快加槓桿關係也密切。
最後是外部視角。2018年最值得我們關注的一件事，就是今年中國的經常賬戶前三個季度都是逆差，經常賬戶一個主要的表現，就是貿易，貨物貿易、服務貿易，但經常賬戶的順差等於國內儲蓄減國內投資，中國經濟今年不行，投資不行，但投資不行的情況下我們還出現了經常賬戶逆差。說明今年中國國民儲蓄率下降得更快。經常賬戶逆差，意味著未來我們不得不通過向外部藉資金實現收支平衡，這就必然意味著未來無論是人民幣匯率還是國內資產價格波動性，都會比以前更劇烈。
四、如何進行應對
從純經濟學的邏輯提應對方式，政府或早或遲都會採用這些措施，而這些措施背後，蘊含了未來的投資風險和投資機會。
從四個視角出發講應對策略。
從資產負債表的視角出發，就要千方百計防止國內利率過快上升。因為利率過快上升會引爆債務危機。怎麼防範？第一就是要反思去年開始的一行兩會的運動式的監管。這種監管競爭的格局，必然導致影子銀行企業的坍塌以及真實利率的上升。第二，在當前情況下，通過保持適當的資本管制以及加大匯率波動性，其實也是防止國內利率上升過快的理由。當前中美週期是反向的，美國經濟很好，美聯儲不斷加息，要防止我們跟著美國被動加息，必須讓匯率開始貶值，如果匯率不浮動起來，我們貨幣政策註定要跟美國走。
資產端，我們需要做的就是要防止資產價格大跌。所以當前房地產市場調控兩個方向都很重要，要防房價大漲，也要防大跌，因為大跌可能成為引爆危機的導火索。第二個視角，部門間槓桿互動的視角看，中央政府越早買單，最後的損失可能越可控。中央政府越遲介入，最後損失可能很大。如果說現在中央可以幫助地方政府實現債務切割，把一部分的主要用來提供公共產品的地方債務及早承接，有可能損失最小。如果放任地方政府債務進一步膨脹，必然引發銀行業危機，政府再介入，可能相應成本會更高。所以，2019年中央財政發力不發力，可能是影響2019年經濟增速的一個非常重要的原因。中央財政會不會未來幾年及時主動介入去槓桿的進程，也是未來槓桿率可控不可控的主要因素。
第三個視角，商業銀行的視角。商業銀行一定要為未來幾年的“苦日子”做好準備。當前中國總體的債務情況，說明中央政府一定不會為銀行的不良資產全額買單，未來的銀行必然會有大量的壞賬，解決必然要遵循三位一體的方法，先銀行通過自己的資本金和撥備消耗一部分，然後銀行通過市場化的手法轉移一部分，最後等資產負債表清理比較乾淨的時候，才是政府介入的時機。銀行怎麼做好準備？
現在風險沒有曝露的時候，銀行要儘快地補充資本金和撥備，為下一輪壞賬爆發提前準備好“子彈”。居民部門如何應對？我們從政府角度跟大家分享，首先，房地產調控至關重要，最近因為經濟不行，已經有一些呼聲說，現在能不能放開房地產調控。我覺得當前對一二線城市，房地產供求已經完全失衡了，大量的剛需被限購、限貸壓抑著，完全沒有庫存，新增供給微弱。沒有顯著增加供給的情況下，一旦放開限購限貸，一線城市房價再漲一倍也是有可能的。這樣的情況下，一定要堅持對房地產的調控。當然，現在的手段不是市場化的，但理想的市場化調控，必須增加供給，否則扭曲性很強的這種調控，不能貿然地放開。
除此以外，如果未來房價下行，老百姓再砸售樓處、上街遊行，政府不要盲目介入，要像股市下跌、理財產品爆倉一樣，讓老百姓圓度複數，要讓他接受這個事實，打破剛兌格局。包括房地產市場。最後要想辦法解決老百姓的後顧之憂，政府提供更多的公共產品，包括醫療、教育、社保，讓老百姓真正過上安心的日子。
外部的視角。2018年可能是中國經常賬戶順差消失的第一年，未來一定會逐漸面臨經常賬戶逆差逐漸增大的情況，因為我們人口在逐漸老齡化，儲蓄一定會趨勢性下降。我們怎麼應對？應該向日本學習。日本過去一二十年一直是貿易逆差，但經常賬戶是順差，因為經常賬戶裡還有一項是海外投資收益，日本由於國內企業和居民在全球有龐大的淨資產，所以海外的淨收益能抵補貿易逆差，使得經常賬戶保持順差。所以未來，中國應該向日本學習，提高海外投資收益率。說來慚愧，當前中國有龐大的海外淨資產，接近20000億美元，但每年海外投資收益是負的，因為我們大量的負債是FDI，收益率很高，絕大部分海外資產買了美國國債，收益率很低。此外，我們在中國的周邊的一些國家，“一帶一路”沿線做了很多基建投資的，收益率也是偏低的。所以要提高海外收益率，我們要實現償付於民，鼓勵民營企業通過市場化的方式到海外做投資，此外，也應該反思我們在“一帶一路”的沿線的策略，也要提高“一帶一路”沿線各類投資的回報率。
小結：應該說過去的十年，中國槓桿率上升，最重要的一個原因，就是我們經濟增長效率下降。 可以想象，當你增長效率下降的時候，還想維持增速穩定，必然要投入很多資源，在中國這樣一個銀行融資佔主體的國家，必然投入很多的信貸資源。增長效率下降，是我們槓桿率上升的主要原因。因此，未來無論是穩槓桿還是降槓桿，必須“兩條腿”走路。一條，就是通過金融手段加強監管，防止債務進一步上升，但這是治“標”，另外一條，必須加快國內結構性改革，提高中國經濟增長效率，這是治“本”。
後者改革包括所有制改革，怎麼改變過去這麼多年的“國進民退”現象？土地的改革，怎麼加強土地的流轉，促進更公平的城市化的發生？服務業的開放，只有把服務業的部門向民間資本儘快開放，才能給民間資本新的投資機會，同時解決廣大城市居民對優質服務品的需求。應該講，如果沒有這些改革，那我們控槓桿的努力可能最後會無效。如果有這些改革，我們可能既能避免系統性金融危機爆發，又能跨越中等收入陷阱，成為一個發達國家。
未來的五年至關重要。明年至關重要，2019年我們能不能看到一些真正的結構性改革？那就決定了未來我們對中國經濟中長期的信心。
閱讀更多 塵迎天惡通天 的文章
