何妍：鎳，尋底路漫漫，春來待有時｜獨家觀點

何妍 | 東海期貨有色金屬研究員

荷蘭格羅寧根大學金融學碩士，現任東海期貨有色金屬研究員，擅長結合宏觀經濟形勢，深入產業鏈研究，綜合把握基本面變動情況，多次在期貨日報等主流媒體發表文章及觀點。

核心觀點

1. 幾乎所有的增量都來自印尼，以滿足其國內鎳生鐵的生產和配額出口。

2.在全球鎳礦產量增加的預期下，我們預計2019年我國鎳礦供給將保持寬鬆。

3. 但未來鎳鐵供應增加的預期依然難以改變。

4.

5.總體來說，未來硫酸鎳在新能源領域需求帶動下供應保持增勢。

6.預計明年鎳價將繼續震盪尋底之路，重心較今年有所下滑。

一、行情回顧

2018年，滬鎳走勢先揚後抑。上半年，鎳價整體強勢上漲，尤其是二季度以來鎳價一飛沖天，於6月初達到120000元/噸的歷史高位。但進入下半年，基本面逐漸走弱，疊加宏觀擾動加劇，鎳價破位下行，接連跌破10萬、9萬元/噸整數關口。

一季度，鎳價總體呈寬幅震盪態勢。一方面，全球經濟復甦強勁，原油因供應因素及地緣政治擾動從低位不斷回升，通脹預期逐漸升溫，全球經濟的復甦對有色需求產生支持。另一方面，美聯儲的加息預期以及美國對於挑起貿易衝突意圖的強化又令市場擔憂四起。此外，電解鎳去庫的同時鎳礦供應季節性改善，多空交織之下，鎳價寬幅震盪。

二季度，鎳價強勢上漲。基本面上，中央環保督察“回頭看”進駐內蒙江蘇等地，國內鎳鐵產量大幅收縮。與此同時，不鏽鋼需求升溫以及新能源汽車高速發展，精煉鎳庫存持續下滑。消息面上，美國對俄鋁製裁引發市場對俄鎳制裁的憂慮，炒作情緒下，LME鎳價一度衝至16690美元/噸。隨後，在國內持續消耗精煉鎳庫存的背景下，市場逼倉情緒高企，滬鎳主力一度觸及120000元/噸關口。

三季度，鎳價重心開始回落。國內鎳價的暴漲帶來的是進口窗口的打開，俄鎳貨源大量湧入。此外，貿易摩擦升級，宏觀不確定性增加；國內新能源汽車補貼政策的變化導致新能源預期修正；環保因素逐漸消退，鎳鐵產量開始恢復，利空因素開始顯現。

四季度，鎳價破位下行。鎳鐵復產預期的逐漸落實使市場悲觀情緒蔓延。同時下游不鏽鋼出現累庫，消費預期偏弱。弱需求疊加強供應，基本面較為疲弱。宏觀面上，國內經濟下行壓力明顯，貿易戰悲觀預期和美元指數的強勢也令金屬承壓。鎳價接連跌破10萬、9萬整數關口，截至12月7日，收盤報89710元/噸。

二、供給端：

1、鎳礦：全球預期增加，鎳礦供給寬鬆

2013-2016年間，由於印尼實行鎳礦出口禁令，全球鎳礦產量逐步下降。2017年開始，隨著印尼出口限制的放寬，鎳礦產量有所回升。INSG預計2018年鎳礦產量將達到230.4萬噸，同比增長6.7%；2019年將達到244.5 萬噸，同比增長6.1%。幾乎所有的增量都來自印尼，以滿足其國內鎳生鐵的生產和配額出口。

印尼方面具體來看，截至2018年11月份，總配額共計3816萬溼噸，已用完配額1754萬溼噸，剩餘配額2062萬溼噸。雖然2018年下半年以來印尼鎳礦出口配額增速放緩，但實際出口數量保持增勢。此外，印尼鎳礦品味較高，使用品位較高的鎳礦能夠降低鎳生鐵工廠生產時所需的輔料等成本，從而使得最終生產的綜合成本降低，所以印尼鎳礦較受市場歡迎，價格維持高位，也可能進一步刺激印尼鎳礦的出口。

菲律賓方面，政府機構公佈的數據顯示，2018年1-9月該國鎳礦石產出量同比下降1%至2220萬幹噸。菲律賓礦山和地球科學局稱，該國29個鎳礦中的11個在檢修或運營暫停期間沒有產出。但是菲律賓環境部稱，若糾正前期環境違法行為，將准許九個關停的礦場恢復運營，這其中有六個是鎳礦。這意味著菲律賓的鎳礦產出在將來也有增加的可能。

此外，據INSG，許多潛在的新項目正在籌備中，一些礦山也可能不久後就會復工，將在未來貢獻鎳礦產量。

國內方面，印尼、菲律賓是我國紅土鎳礦的主要進口國，我國鎳礦供給受兩國政策影響較大。今年來，鎳礦港口庫存累積明顯。截至11月23日，我國鎳礦港口庫存共1494萬噸，較去年同期增長約48%。除去菲律賓雨季等季節性因素影響之外，未來鎳礦供給是累庫還是去庫還要取決於鎳鐵企業的生產消耗程度。但是在全球鎳礦產量增加的預期下，我們預計2019年我國鎳礦供給將保持寬鬆。

2、鎳鐵：中國印尼集中發力，行業集中度或進一步提升

2009年金融危機之後，全球原生鎳產量就一直持續增長。其中，在全球電解鎳產量由於硫化鎳礦關停潮而不斷下滑的背景下，市場的增長主要來源於中國及印尼的鎳生鐵項目驅動。在過去的十幾年內，除中國和印尼以外的其他國家和地區的增長十分緩慢。

INSG預計2018年全球原生鎳產量將達到220.4萬噸，同比增長6.5%；2019年將達到238.9萬噸，同比增長8.4%。其中，2018年鎳生鐵產量將達到74萬噸，2019年將達到83萬噸。

國內方面，今年來鎳鐵價格維持高位，高利潤率也促使鎳鐵廠開工率明顯提升。據SMM，1-10月全國鎳生鐵產量37.38萬鎳噸，累計值同比增長9.32%。此外，市場更多的關注重點在於鎳鐵新增產能的投放，這也是導致近期鎳價下跌的主要原因。目前國內備受關注的主要是山東鑫海8條產線，產能6萬金屬噸，疊加原有產能鑫海科技的年產量將達到18萬金屬噸。不過據瞭解，山東鑫海投產不及預期，目前僅一臺爐子完工，最快可能要於今年12月底投產，考慮到當前施工進度拖後，剩下的爐子全部完工可能要到明年二季度。但未來鎳鐵供應增加的預期依然難以改變。

印尼方面，據瞭解2018年底-2019年初投產產能或高達10萬鎳噸以上，主要是青山集團、德龍鎳業、新興鑄管和金川集團。其中青山集團目前有20臺33000KVA的RKEF爐，已足夠青山在印尼的不鏽鋼項目使用，它將在2019年再投產6臺新的33000KVA爐，新增的產能預計將更多的運往國內。德龍鎳業11月份投產3條產線至10條產線，一期剩餘的5條產線預計明年投產，遠期規劃再建30條RKEF鎳鐵生產線。此外，新興鑄管和金川集團分別計劃在今年底和明年再投產4條RKEF生產線。

實際生產中，鎳鐵廠投產情況可能會受到生產成本的影響。據瞭解，近期高鎳生鐵價格的持續下行已經使得例如內蒙古及遼寧地區的部分高成本的鎳鐵廠接近虧損，但是目前尚未聽聞有工廠停減產。未來隨著印尼鎳生鐵運回國以及國內鎳生鐵產量釋放後，鎳生鐵行業的利潤可能會得到壓縮，一些高爐、電爐等高成本工廠可能會逐漸開始減停廠。但是未來國內外投產的鎳鐵產能將全部為RKEF先進工藝產能，此外印尼鎳廠具有鎳礦資源，整體新增產能成本較有優勢。

整體來看，伴隨著鎳礦供應充足和品味提升，以及鎳鐵高利潤的刺激，2019年中國和印尼鎳鐵產能將集中釋放，但是供應的增加將使行業利潤得到壓縮，我們預計高爐、電爐等高成本企業將面臨減停產壓力，行業集中度將進一步提升。

3、電解鎳：缺乏高鎳價刺激，2019年仍難有增量

2014年以來，硫化礦近乎充分開採，資源呈現枯竭之勢。LME鎳價自2014年5月份的前期高點21625美元/噸單邊下行至2016年1月份的7550美元/噸，跌幅超過65%。鎳價的低迷走勢難以支撐硫化鎳礦高額的開採成本，引發全球硫化鎳礦關停潮。鎳國際巨頭紛紛收縮產量，全球電解鎳產量出現下滑。

國內方面，據wind數據，2017年我國電解鎳產量20.26萬噸，同比下降7.9%。2016年我國電解鎳產量21.99萬噸，同比下降33.7%。2014年以來，鎳鐵生產不鏽鋼對電解鎳的替代作用明顯，電解鎳產量持續下滑。據SMM，2018年1-10月我國電解鎳累計產量11.92萬噸，同比減少8.63%。

總體來看，預計2019年精煉鎳仍然難有增量。一方面，硫化鎳礦資源越來越少，開採成本越來越高；另一方面，紅土鎳礦品味也相對較低，利用紅土鎳礦溼法冶煉需要較高成本支撐，精煉鎳的投產需要高鎳價的刺激。雖然今年上半年鎳價一度走高，二季度LME鎳價突破15000美元/噸，但是並未聽聞有硫化鎳礦項目復產。我們認為主要原因可能是由於宏觀環境不確定下礦企對未來需求驅動的觀望，未來硫化鎳礦項目的投產可能需要以需求強勁為支撐的高鎳價的刺激，並且鎳價復甦後的其他因素如資金到位、人員招聘、設備重啟等均需要一個相對明確的環境和較長的準備週期。因此，

4、硫酸鎳：產量穩步增長，但增速或有回落

據安泰科數據，2014年之前全球硫酸鎳產量在20萬噸左右，到2016年迅速增長至40萬噸，2017年全球硫酸鎳產量約50萬噸，近三年年複合增長率達10%。其中，中國硫酸鎳產能為44萬噸，產量32.6萬噸，同比增長50%，產能利用率74.09%，佔全球產量的65%左右，是全球最大的硫酸鎳生產國。2017年海外產能24萬噸，產量約20萬噸，產能利用率83%。

因為硫酸鎳屬於危險化學品，產能擴張需要較長時間的安全和環境審批，一般來說，硫酸鎳新建產能的投放週期在2-3年，已有硫酸鎳產能的企業投放週期大約10-24個月。目前，硫酸鎳產能的投放主要來源於現有生產企業。但是值得注意的是，當硫酸鎳較純鎳溢價足夠大，大約在1.5~2萬元/噸，可以覆蓋加工成本時，生產廠會選擇購買鎳豆，通過硫酸溶解來生產硫酸鎳，整個建設週期僅需約3個月。

今年來我國硫酸鎳產量維持增長態勢，但由於環保趨嚴以及下游需求不佳，增速回落。一季度，市場對於硫酸鎳的前景具有較好預期，部分電解鎳廠轉產硫酸鎳；進入二季度，電解鎳價格持續上行，硫酸鎳對電解鎳的溢價縮小至歷史低位，國內部分產能轉回至生產電解鎳；隨後溢價逐漸恢復。整體看，1-5月硫酸鎳產量同比維持在50%，但6月以來，硫酸鎳產量增速受轉產影響持續放緩。據SMM最新測算，今年我國硫酸鎳產量45萬噸，預計明年產量52萬噸，增速明顯下滑。

新增產能方面，2018年8月30日，青山、振石、華友在印尼共同開發緯達貝工業園項目，分兩期規劃建設，一期鎳金屬產量將達到9萬噸/年，預計2年之後投產。2018年9月28日，青山實業、格林美、邦普循環（CATL控股）等集團簽署了《關於建設印尼紅土鎳礦生產電池級鎳化學品（硫酸鎳晶體）（5萬噸鎳/年）項目的合資協議》。項目預計將於2020年建成，年產出5萬噸氫氧化鎳中間品、15萬噸電池級硫酸鎳晶體、2萬噸電池級硫酸鈷晶體、3萬噸電池級硫酸錳晶體。此外勵勤和哈利達合作，項目年產3萬噸左右鎳鈷溼法中間品，預計2020年投產；華青公司與其他合資方簽訂了《印尼Morowali紅土鎳礦溼法冶煉項目合資協議》，該項目生產規模為年產6萬噸鎳金屬量，其中第一階段建設年產3萬噸鎳金屬量，第二階段擴產至年產6萬噸鎳金屬量。除以上利用印尼當地低鎳高鈷礦進行溼法冶煉得到硫酸鎳以外，還有一些在產鎳企也對硫酸鎳做了相應的投入，如必和必拓一期10萬噸，2018年底投產，二期或擴至20萬噸；中冶集團一期8萬噸，2018年底投產，適時啟動二期；格林美2018年擴建4萬噸，總產能達到8萬噸，計劃達到10萬噸；托克在芬蘭建設年產15萬噸硫酸鎳，計劃2020年之前投產；住友礦山在2018年後計劃擴產至7-8萬噸。

總體來說，未來硫酸鎳在新能源領域需求帶動下供應保持增勢。

供應端整體來看，全球原生鎳供應依然將保持高速增長，主要增量來源於鎳鐵。我們預計2019年礦端供應將保持寬鬆；精煉鎳方面則依然難有增量；硫酸鎳將繼續維持增長態勢，但增速或有回落；而鎳生鐵方面，中國和印尼鎳鐵產能將集中釋放，成為全球原生鎳供應增長的主要力量。

三、需求端：

1、不鏽鋼：增長趨勢不變，但警惕需求端壓力

不鏽鋼仍是鎳消費的主要動力，據中國聯合鋼鐵網，2017年中國鎳消費的下游分佈中，不鏽鋼佔比達83%。其中300系不鏽鋼佔中國不鏽鋼總產量的約50%。據國際不鏽鋼論壇（ISSF），2017年全球不鏽鋼粗鋼產量4808萬噸，同比增長5.03%。中國不鏽鋼產量2577萬噸，同比增長3.35%，依然是全球最大的不鏽鋼產區。據中聯金預計，2018年中國不鏽鋼粗鋼產量為2627萬噸，同比增加48萬噸，增幅為1.8-1.9%。其中200係為842萬噸，同比增幅3.4%。300係為1283萬噸，同比增幅1%。400係為503萬噸，同比增幅1.4%。預計2019年中國不鏽鋼產量增幅在3.5-3.9%至2730萬噸（不含印尼）；其中，300系增幅5.3%至1350萬噸，400系增幅在1.6%至510萬噸，200系增幅3.3%至870萬噸。

全球不鏽鋼產量增量主要來源於中國和印尼。當前國內不鏽鋼新增產能主要是300系一體化和 400系產能，新增產能主要以普碳鋼產能置換為主。三季度，部分鋼廠陷入虧損，檢修保價的實施使得前期庫存略有下降。四季度，鋼廠利潤有所修復，隨著鋼廠檢修結束，疊加青拓特鋼產能繼續釋放，並且10月廣青科技碳鋼轉回生產不鏽鋼（目前增量每月3萬噸，之後可達每月6~8萬噸），不鏽鋼產量將繼續增加。據51不鏽鋼統計，2019年我國不鏽鋼新增產能共426萬噸，但是我們認為具體實施情況可能會受到下游需求及行業利潤的影響。

印尼方面，青山印尼第三期100萬噸已提前投產，當前三期不鏽鋼項目共計300萬噸產能已經全部落地。配套鎳鐵的德龍印尼不鏽鋼項目共250萬噸，一期100萬噸產能計劃在2019年一季度投放。憑藉著成本優勢，未來新增鎳系不鏽鋼項目將主要集中在印尼。而印尼不鏽鋼以出口為主，50%左右出口到了中國，20%左右出口到了中國臺灣，一方面將對國內不鏽鋼供應產生壓力，另一方面將會擠壓我國不鏽鋼的出口。2018年7月23日，中國對原產於歐盟、日本、韓國和印尼的進口不鏽鋼鋼坯和不鏽鋼熱軋板/捲進行反傾銷立案調查，將於2019年7月23日前結束調查，特殊情況下可延長至2020年1月23日，屆時或對不鏽鋼供應格局產生影響。

而不鏽鋼需求方面，終端消費領域仍然趨於疲弱，房地產呈下行態勢，汽車和家電消費都呈負增長，新能源汽車產量的增速也有所放緩，基建領域尚無明顯起色。在整體經濟下行、消費疲弱的環境下，未來不鏽鋼產量的增加或將成為不鏽鋼的累庫壓力。此外，中美貿易摩擦依然具有很大不確定性，一旦形勢惡化，一方面將拖累全球經濟增速進而影響消費需求，另一方面部分不鏽鋼下游商品如廚具等亦會面臨較大出口壓力。

總體來說，全球不鏽鋼產量增量將主要來源於中國和印尼。而印尼不鏽鋼依賴出口，由於其成本優勢，一方面將對國內不鏽鋼供應產生壓力，另一方面將會擠壓我國不鏽鋼的出口。此外，在經濟下行壓力和貿易戰不確定性等宏觀擾動下，不鏽鋼下游消費壓力較大。供應增加疊加消費疲弱或將成為不鏽鋼的累庫壓力，可能反過來對鎳消費的預期形成一定製約。關注我國對進口不鏽鋼的反傾銷調查情況。

1、新能源：需求持續向好，但增速或將放緩

隨著新能源汽車的發展突飛猛進，三元鋰電池需求的爆發推動了硫酸鎳的需求，未來電池用鎳或將成為鎳消費的第二大領域。今年來我國新能源汽車的產銷量增速整體可觀，中國汽車工業協會發布數據顯示，1~10月，我國新能源汽車產銷分別完成87.9萬輛和86萬輛，比上年同期分別增長70%和75.6%。但是受補貼政策退坡影響，增速已經有所放緩。

新能源汽車用鎳主要體現在鋰電池中的三元前驅體，主要包括NCM111、NCM523、NCM622、NCM811和NCA五種類型，其中NCM622、NCM811和NCA為高鎳三元材料。據安泰科，2017年我國三元材料仍然以523和111為主，佔比分別高達40%和30%。從今年10月份數據來看，我國產量中依然是523最高，也是新能源領域對鎳的需求量低於預期的主要原因。

目前市場普遍預期2019年新能源汽車補貼將進一步退坡，但是未來政策可能進一步轉向高能量密度的汽車。新政將會促進新能源汽車領域的洗牌，促進行業不斷走向高鎳類型的發展方向。

總體來說，我們認為新能源領域的發展潛力仍然不可小覷，高鎳三元前驅體依然是行業發展大方向，將帶動鎳消費的提升。但是隨著行業逐漸成熟以及補貼政策的退坡，疊加經濟下行壓力下對於消費可能帶來的抑制，增速預計會有所放緩。

需求端整體來看，不鏽鋼仍是鎳消費的主要動力，持續增長預期不變。新能源領域需求預期向好，但預計增速或將放緩。需要注意的是，在經濟下行壓力和貿易戰等宏觀不確定性的影響下，需要警惕終端消費的疲弱可能反過來對鎳消耗的預期形成一定製約。此外，關注我國對進口不鏽鋼的反傾銷調查情況。

四、行情展望：

宏觀面上，2019年全球經濟面臨著下行壓力。美國方面，近期美聯儲主席鮑威爾及其他官員發表鴿派講話，市場紛紛調低明年加息預期。而近期市場擔心的美債收益率曲線出現倒掛，也預示著經濟繁榮見頂的信號正在顯現。此外，中美貿易摩擦何去何從、意大利預算案僵持下隱藏的潛在危機、以及英國脫歐紛爭如何結束等等一系列宏觀擾動都為全球經濟帶來了極大的不確定性。國內方面，在緊信用格局下，我國經濟下行壓力明顯。11月份官方製造業 PMI50%，觸及榮枯線，為今年最低點，也是2016年7月以來最低。其中，生產指數和新訂單指數均下滑，反映出供需的持續放緩。此外，國內金融資產規模的收縮也使得項目投資和企業生產面臨較大壓力。

基本面上，供應端整體來看，全球原生鎳供應依然將保持高速增長，主要增量來源於鎳鐵。我們預計2019年礦端供應將保持寬鬆；精煉鎳方面則依然難有增量；硫酸鎳將繼續維持增長態勢，但增速或有回落；而鎳生鐵方面，中國和印尼鎳鐵產能將集中釋放，成為全球原生鎳供應增長的主要力量。需求端整體來看，不鏽鋼仍是鎳消費的主要動力，持續增長預期不變。新能源領域需求預期向好，但預計增速或將放緩。需要注意的是，在經濟下行壓力和貿易戰等宏觀不確定性的影響下，需要警惕終端消費的疲弱可能反過來對鎳消耗的預期形成一定製約。此外，關注我國對進口不鏽鋼的反傾銷調查情況。

綜合來看，明年鎳產業鏈的上下游均呈增長態勢，但是在國內外經濟持續下行的壓力下，鎳下游不鏽鋼的需求預計將維持疲弱，產量的增加或將成為不鏽鋼的累庫壓力，可能反過來對鎳消費的預期形成一定製約。預計明年鎳價將繼續震盪尋底之路，重心較今年有所下滑。

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