企業應該將利潤“留存”還是“分給股東”？如何判斷管理層是否為股東利益著想？
企業在賺取利潤之後一般有幾種選擇：要麼將利潤留存在企業，要麼將利潤以現金的形式分給股東，或者是部分留存 部分分紅，再或者直接回購股票。那麼企業究竟是儘量多留存，還是應該儘量多分紅呢？這個要取決於企業自身的發展需要，以及管理層是否為股東的利益著想。如果企業能夠把留存的這部分收益創造出滿意的新增回報，那麼企業應該將利潤儘可量的留存，讓股東充分享受企業的複利增長。如果企業不能夠將留存收益創造出滿意的新增回報，那麼企業就應該儘量的把利潤分給股東。具體如何用量化的標準來評判考核呢？咱一步一步來！
首先看什麼是留存收益？說白了就是企業賺的錢留在公司繼續發展經營，而沒有分給股東的那部分，就叫做“留存收益”。分給股東的那部分叫做“現金分紅”。假設公司今年淨利潤10億，其中有2億以現金的形式分給股東，那麼剩下的8億就叫做留存收益。
很久之前就寫過關於“留存收益”的文章，當時還產生過很大的困惑，不理解巴菲特衡量留存收益的標準。如何考核企業的留存收益是否合理？巴菲特給出的解答是：
《巴菲特致股東的信》：對於股份公司留存的每一個美元，至少可以為所有者創造一美元的市場價值。
《巴菲特之道》：公司每留存一美元的利潤，至少應該創造一美元的市場價值。如果市值的提升超過留存的數字，就更好了。
《學習巴菲特》：我們認為崇高的目標應該定期用結果來檢驗。我們檢驗公司對未分配利潤的運用是否明智合理的標準是，一美元留存收益是否至少為股東帶來了一美元的市值增長。目前為止，伯克希爾公司的檢驗結果是合格的，我們將以五年為週期進行連續檢驗。
當時我思考了很久：巴菲特評估企業時強調“一美元留存收益產生一美元市值”的原則。我一直在想，為何是一美元留存收益產生一美元“市值”作為考核留存收益的標準？不應該是一美元留存收益產生一美元“價值(或者淨利潤或者現金流)”嗎？市值與價值是完全不同的兩個概念，市值對應的價格，價值才對應的企業。市值下跌不代表價值下跌，市值增長也不代表內在價值增長了。市值更多的是對應的市場情緒，與公司留存收益有何關係呢？
我在想，這句話的理解是不是應該是：一美元留存收益在未來產生一美元淨利潤或者一美元自由現金流作為標準？因為公司留存收益創造的不是市值，而是價值（淨利潤增長一美元或者現金流增長一美元）。我當時始終不理解老巴的意思。一美元留存收益考核的標準應該是五年能否創造出一美元的價值（利潤），而不是巴菲特說的市值（股價）。
後來我明白了，其實巴菲特說的是對的，只不過是他說的市場價值指的是“真實的股東利益”！但是這個問題確實困擾我很久。我想很多人都沒有去深入分析，或許只是簡單看看就沒當會事。困擾我的是為何巴菲特會把留存收益與股票價格(市值)掛鉤，我甚至提出了質疑！會不會是國內的版本翻譯出現了偏差？這個似乎不合乎價值投資邏輯啊。可是經過很長時間的思考，我終於明白了其中的含義。企業的市值（價格）短期會頻繁的波動漲跌，彷彿與企業的價值無關，但是長期而言“企業的市值股價”肯定是“企業的價值”所決定的，價值越高，價格也自然越高。價值增長，長期而言，價格也必定增長。另一方面，企業管理層對於股東利益的態度，在其中也起了很大的作用。
想一想我們投資者投資股票，最終是因何而獲利呢？大致應該算是三種：
1是最直觀的企業每年的現金分紅，這個是我們直接可以揣進自己口袋的現金，最直接的收益。這反應在企業現金分紅的多少。
2是我們以低於價值的價格買入股票，等到估值倍數（市盈率 市淨率 市現率）提升到合理水平或者超出價值的水平，這可以說是價值迴歸。這主要體現在企業的市值提升了，股價上漲了，我們可以選擇賣出獲利。假如你認為股票至少應該價值10倍以上市盈率，而目前是5倍市盈率，你買入。如果股價漲到了10倍或者以上市盈率你可以選擇賣出獲利。這反應在更高的股價上。
3是企業自身的盈利增長，或者說超預期的增長，即使估值倍數不變，企業自身盈利持續增長，也能提升市值，推高股價。比如：每股淨利潤1元，市盈率10倍，那麼股價是10元。五年後每股淨利潤2元，市盈率還是10倍，那麼此時股價是20元。盈利增長一倍，估值即使不變，也能將股價（市值）推高一倍。這也是反應在更高的股價上。
（當然，一般我們價值投資者追求的是：即長期盈利增長，又是大幅低估的價格，最好每年還有適當的現金分紅。這樣我們投資者如果耐心的持有將會享受：企業成長 價值迴歸 分紅 的全部潛在收益。實際上我們價值投資者很多時候把成長也看做評估價值的一部分，評估價值的時候就會適當的考慮企業的成長性，也就是“價值包含了成長”，但是我這裡要說的重點不是這個。）
再來看看留存收益為股東創造“價值”的邏輯：
基本的邏輯是：企業將利潤留存→創造企業新增價值→體現在：淨資產 營收 利潤 現金流增加→企業資產利潤增長所以內在價值增加→內在價值增加推動股價市值的增長→因此股東們獲益
以五年以上時間為參考，每一美元的留存收益，至少獲得一美元的企業新增價值，並推動一美元以上的市值增長。如果企業的留存收益不能為企業創造滿意的新增利潤(價值)，不能創造滿意的新增市值（價格），那麼就該現金分紅或回購股份！
簡單點說就是：留存收益——創造價值——提升市值，如果這一過程不能達到滿意的結果，那麼企業將收益留存而不分給股東，就是在價值毀滅！
我們先考核企業留存收益是否能創造出滿意的新增價值：留存收益至少應該創造出≥15%ROE的新增利潤，否則企業的ROE就會持續下降到15%以下，變成一個盈利能力平庸的企業。留存收益也不應該浪費在企業，應該分紅給股東。（為什麼是15%？因為扣除通脹貶值的影響，這個收益率略超過長期無風險收益率，這是企業或者投資者需要的最基本的收益率，否則企業的盈利能力也就屬於平庸了。這個15%的收益，也正是五年一倍的複利收益率。據統計，市場中所有企業的平均ROE為12%）
前面專門寫過關於“淨資產收益率ROE”的文章，我說幾乎所有的優秀企業都是長期高ROE，這個指標長期平均低於15%的企業我都會排除掉，壓根不會關注！（巴菲特投資的那些企業的ROE平均超過18%以上，最差的也沒有低於15%的）。ROE是用企業淨利潤÷企業淨資產，一般有兩種計算方法，但是我們投資者常用的是“加權平均淨資產收益率”。計算ROE這個指標的時候需要用扣非後的淨利潤，並且考慮企業是否增加了負債槓桿來提高的ROE，還要考核淨利潤中的現金流含量，這些保證了ROE的真實性。還要注意的是要看連續五年以上的平均水平，不能單單看一年。
那這個ROE為何會與留存收益有很大關係呢？上面說了這個指標的計算是用淨利潤÷淨資產，並且我們平時一直主要談的是：如何提升淨利潤來提高ROE。實際上通過降低淨資產同樣可以提高ROE！那些優秀的企業如何維持高ROE呢？當然是持續不斷的創造滿意的新增利潤！但是如果不能創造出滿意的新增利潤呢？那麼優秀的企業會選擇加大分紅，同樣能夠保持高ROE。為了簡單直觀的看出，我們就忽略掉一些細節，用最直觀的方法來計算：
一是增加利潤：假如企業去年的淨資產是8元，淨利潤是2元，淨資產收益率為2÷8＝ROE25%。
如果企業不分紅，下一年淨資產將會變為8元 2元＝10元，想要維持淨資產收益率在25%，就需要賺取2.5元的淨利潤，2.5元淨利潤÷10元淨資產＝ROE25%。這可以說是2元的留存收益創造了0.5元的新增價值，新增價值收益率為0.5÷2元＝新增那部分價值的ROE為25%，所以ROE保持在與去年相同的水平。
如果是新增0.4元÷2＝新增那部分價值的ROE為20%，ROE會略微下降。如果是新增0.6元÷2＝新增那部分價值為ROE30%，整體ROE會略微提升。
二是降低淨資產，還是按照去年淨資產8元，淨利潤2元，淨資產收益率25%。如果企業不能創造滿意的新增回報，假設淨利潤僅僅增長5%變成2.1元，那結果會是：淨利潤是2.1元÷淨資產10元＝ROE21%。留存的這部分收益僅僅創造出了0.1元÷2元＝5%ROE的新增回報。如果第二年 第三年繼續將全部收益留存，不給股東分紅，並且不能創造出滿意的新增回報，那麼ROE將會一直下降。很多明智的企業，或者說是為股東著想的管理層，在企業不能創造滿意新增回報的時候，就會盡量的把利潤分給股東。如果不分，那麼留存的利潤又不能獲得滿意的新增回報，那就是在價值毀滅。
還有些企業是被動把收益留存的，因為企業本身需要投入很多用以維護或者更新生產設備，否則企業就無法生產經營，或者無法保持目前的狀態。這不是為了提升競爭力，而僅僅是為了維持運行，那麼這樣的企業的這部分利潤屬於“限制性盈餘”，不屬於自由可分配的利潤。這樣的企業僅僅為了維持運行就需要巨大的再投入（而非擴張或者成長）。說白了就是企業的利潤與經營現金流都不錯，但是企業的長期資本支出太高，實際上沒有多少“自由現金流”可供企業創造新增回報或者給股東分紅。所以這樣的企業的ROE長期必然很低，要遠離！
而優秀的企業在沒有好的創造滿意新增利潤機會的情況下，就會增加現金分紅，甚至於把這2元淨利潤全部分給股東，他們應該有能力也有動力把這些利潤分給股東。除非管理層胡作非為，毫不在意股東利益（有些管理層寧可把利潤投入到利潤微薄的項目中，也不願多分給股東）。假設全部分給股東之後，而今年的淨資產就還是8元，如果淨利潤零增長，那麼淨資產收益率就是2÷8＝ROE25%。如果僅僅低增長為2.1元，那麼淨資產收益率就為2.1÷8＝ROE26.2%。所以說，好企業即使增長率低，也會增加分紅，來維持一個相對較高水平的ROE。反過來說，也就明白了為何優秀的企業都是高ROE。那些平庸的企業大多數都是長期低ROE，ROE長期很低的企業都是在價值毀滅！如果一家企業的ROE長期持續下降，那麼你就應該考慮企業是否在浪費留存收益，管理層是否拿著股東們的“未分配利潤”在幹著利潤微薄的蠢事，或者這家企業是一家需要靠源源不斷的更新廠房 設備，浪費大量資本投入才能勉強維持生計的平庸企業，或者正在變得平庸。
如果企業利潤增長不理想，新增的留存收益不能創造滿意的新增回報，那麼企業把利潤分紅給股東同樣能夠維持高ROE。但是需要特別注意的是：以上的計算為了方便直觀，所以以一兩年來計算。實際上用ROE來考核企業是否應該增加分紅，至少應該連續看五年以上的數據，因為單一的一年偶然因素太多，這點要特別注意！巴菲特說的一美元留存收益至少創造出一美元的新增市值，並且稱其考核是以五年為標準。實際上就是1元*1.15*1.15*1.15*1.15*1.15＝2元，五年一倍，每年的這部分新增回報ROE15%。所以說，那些新增回報低於15%ROE的應該分紅給股東，那些長期平均ROE低於15%的企業，大概率不值得投資！
如果企業創造出了滿意的新增利潤，ROE也一直維持在高位，但是股票價格與市值不增長呢？這種情況經常在長期大熊市的時候出現(市場長時間以十分低估的股價在交易，有些甚至低於淨資產的價格在交易)。如果條件允許的話，那麼此時也應該儘量加大現金分紅讓股東直接獲利，或者回購股份來刺激提升市值股價。否則就是管理層的失職，不為股東利益著想的表現。反過來想一想，如果一家原本估值不高的優秀企業，連續五年都將收益留存，並且一直保持高ROE，那麼企業的利潤必定是高速增長的，而股價卻沒有同步像樣的漲幅，可想而知估值將會降的多麼厲害！這個時候如果管理層還不增加分紅或者回購股份，那就是不顧股東利益的失職！
這就是巴菲特一美元留存收益，至少應該創造出一美元市場價值的基本邏輯。懂得了邏輯，也就明白了為何巴菲特會用股價市值的增加來考核企業留存收益是否合理且明智，巴菲特的出發點是管理層必須以股東的利益為基礎！同時也是考核管理層的能力以及是否誠實可靠且為股東著想的標準。這個考核的時間標準至少是過去連續五年以上，而不是僅僅單一的一年。由於短期內根本無法看出企業的價值是否因為留存收益而增加，所以考核年限至少連續看過去五年以上。
留存收益為企業創造營收 利潤 現金流等內在價值是一方面。為股東創造股價市值的增長是另一方面。兩者如果有其一表現不理想，那麼說明企業的留存收益是不明智的，或者說明管理層不把股東們的利益當回事。這時候應該加大現金分紅或回購股份！以回報股東，為股東創造最大化的“利益”！
巴菲特曾在《致股東的信》中舉過一個例子：“一個無論回報多麼無吸引力都要留存收益的例子，被愛迪生聯合公司令人啼笑皆非的方式傳播開來。當時，一項嚴厲的監管政策使愛迪生聯合公司的股票價格以淨資產四分之一(也就是0.25倍市淨率)的價格在市場上交易，這一美元僅僅轉變成了0.25美元的市場價值。這是金子變成鉛的過程，大多數的企業收益被繼續的再投入到企業中。但這個例子無疑是在價值毀滅，明智的選擇是愛迪生公司根本不該留存收益，而應該現金分紅，或者直接回購股份！顯然管理層是失職的，根本沒有為股東的利息著想。”
結論是：
1如果企業能夠創造出滿意的新增回報，新增回報的ROE超過15%，也就是每留存的1元錢利潤在過去五年時間至少能夠創造出1元錢的價值，那麼企業最好把收益留存，讓股東充分享受企業複利發展而獲益。（注意新增回報要剔除非經常性損益，也不是以增加負債槓桿所帶來的，並且新增利潤的現金流含量也足夠）
2如果留存收益不能創造出滿意的新增企業價值(營收 淨利 現金流)，留存收益會導致ROE連續下降，這是在價值毀滅，那麼應該分紅給股東。
3如果股價長時間嚴重低估，沒有為股東創造出市場價值提升（市值提升），那麼此時留存收益也會損害投資者的利益，應該現金分紅或者回購股份，以最佳的方式回報投資者。
4相對來說，把大部分收益留存或者全部留存，並能持續保持高ROE的企業更為優秀。
也許很多人會想到目前的銀行股，銀行的估值非常低，ROE這幾年也在逐年下降（不過目前平均依然是高於15%的），為什麼不大幅增加分紅，或者直接回購股票。這裡的主要原因是因為：由於近兩年國家調結構、降槓桿，使得銀行盈利能力有所下滑，但這種情況正在改觀。更重要的是銀行資本充足率的新規定，使得銀行雖然利潤很多，但實際上很大一部分都得用於補充資本，這個既不同於維護更新設備的無效消耗，也不屬於管理層刻意的無視股東利益。而是監管規定的被迫無奈。我相信這種情況在未來會有所好轉。目前銀行關於回購的政策性障礙已經消除，資本金也在逐步達標，未來情況會有所改觀。未來增加分紅或者回購不是沒有可能。
以上就是考驗留存收益是否合理，是該留存還是該分紅，以及管理層是否為股東利益著想的標準！如果感覺對您的投資還有點幫助，麻煩幫忙轉發或者點個贊！謝謝！
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