在去年四季度的水泥涨价潮中，全国水泥P.O42.5价格指数由Q3的113涨至Q4的150，涨幅近33%，进而带动海螺水泥(00914)股价涨20%，中国建材(03323)股价涨40%。
- 但即便上涨40%，作为目前水泥产能最大的行业龙头，中国建材市值仍不足海螺水泥1/5。现在，新一轮涨价潮再起，究竟谁才是值得投资的水泥之王?
- 根据中国水泥网发布的2017年度中国水泥熟料产能十强榜单，中国建材以3.76亿吨/年的水泥熟料产能绝对优势位居第一，是第2名海螺水泥产能规模的近两倍、同时也相当于第2-4名产能的总和，堪称“水泥巨无霸”。
从2006年3月香港上市开始，中国建材风卷残云般重组了1000多家水泥企业，大大改变了水泥行业的格局和生态。2006年，中国前十大水泥企业的产能集中度为12%，而到2016年，这一数字暴涨至63%(但相比国际上前五名企业产能集中度高达80%仍有很大差距)。
- 作为水泥巨无霸，水泥价格一直是影响中国建材股价的核心因素，根据2017年年度业绩公告，公司业务大体可分为水泥、新材料、工程服务三部分：营收分别为1064亿元、127亿元、97亿元，EBITDA分别为212亿元、36亿元、16亿元。
- 水泥业务是公司业绩主要来源(营收占比83%，EBITDA占比79%)，下图为2014~2018年水泥价格与中国建材股价走势图：
第一2018年1月8日，工信部发布新的《水泥玻璃行业产能置换实施办法》(2018年1月1日开始施行)，《办法》中指出“水泥行业：位于国家规定的环境敏感区的水泥熟料建设项目，每建设1吨产能须关停退出1.5吨产能;位于其他非环境敏感地区的新建项目，每建设1吨产能须关停退出1.25吨产能;西藏地区的水泥熟料建设项目执行等量置换。
”
第二、2017年12月中国水泥协会发布《水泥行业去产能行动计划(2018-2020)》，《行动计划》指出“目标2018年，全国范围内完成将压减熟料产能13580万吨，关闭水泥粉磨站企业210家。力争2018年上半年实现全面停止生产32.5强度等级水泥产品。”
第三，水泥行业还拟设立去产能专项资金(基金)，形成政府主导和市场机制结合的去产能机制。2017年试点、2018年启动，鼓励企业间兼并重组，支持相互参股、委托经营、资产交换
第一，国内房地产投资与基建投资仍然是影响水泥需求的主要因素：
从房地产投资来看，各地密集出台的房地产调控政策可能会在2018年逐渐传导至投资，抑制房地产投资增长，预计房地产投资将从7%下滑至4%左右。
从基建投资来看，中央经济会议，将精准扶贫列为第二大攻坚战，预计未来三年将快速推动中西部和贫困地区的基建需求，使得2018年基础设施投资增速有望维持2017年高位。
“一带一路”上的发展中国家，目前正在做的最重要的两件事，就是中国过去30年来一直在做的：城市化、工业化。这个过程中城市基础设施将会快速搭建，需要大量的水泥、玻璃、新型建材、新型房屋、新材料等建材产品及服务，这将为国内过剩的产能提供了消化途径。
值得注意的是，当下市场中有一种声音，就是在贸易战影响外需的情况下，中国会重启基建刺激内需的老路。但从高层目前所展现出的战略定力来看，这种可能性极小。
不过，贸易摩擦可能会沿另一逻辑路径利好水泥需求，即贸易摩擦会加速中国“一带一路”战略，从而促进水泥的国际产能合作。
所以结合上述分析，在供给端严控新增产能且未来3年总体产能计划减少28%的情况下，水泥价格有望持续保持高位，行业周期性弱化。
二、高负债与高商誉，不成问题的问题
粗略看，当前490亿港元市值的中国建材和2475亿港元市值的海螺水泥相比相差甚远，跟行业老四华润水泥相比也仅仅只是略胜一筹，这与其产能地位相去甚远。
如果采用净负债率指标[净负债率=(非流动负债+短期借贷及长期借贷当期到期部分-现金及现金等价物)/股东权益合计]，可以得到更确切的结论：中国建材净负债率从2016年的262%下降到2017年的221%，一年时间下降了41pct。而以中材股份当前47%的净负债率计，合并之后的中建材的净负债率将进一步下降至166%，财务风险大大降低。
其实中国建材的投资逻辑类似于前两年内房股行情(恒大、碧桂园、融创)的逻辑，两者皆是在行业低迷期加大杠杆做多自己行业。而随着行业基本面扭转，高负债不再是双刃剑，而是能带来巨大业绩弹性的杀手锏。
第二、高商誉：减值风险在景气期中是是伪命题
17年年报显示，中国建材总资产3472亿元，其中商誉及无形资产525亿元，净资产854亿元。市场认为中国建材的商誉占比过大，或存在减值风险。
三、多重视角下的估值比较
实际上中国建材不仅仅是个水泥巨无霸，更贴切的说，它是一艘建材航母。除水泥、商品混凝土外，公司在玻纤、石膏板、风电叶片以及水泥工程、余热发电领域，规模均居世界第一;熔铸耐火材料、超薄电子浮法玻璃、碳纤维、电瓷规模国内第一。
所以实际上中国建材市值中，包含了很大一部分新材料业务的价值，其中最突出的即是轻质建材龙头北新建材(000786)以及玻璃纤维龙头中国巨石(600176)。
两者的股权价值合计为273亿元，折合341亿港元，经沪港AH溢价(按1.25)调整后约为273亿港元。而中国建材市值仅437亿港元，也就是说，扣除这些新材料业务估值，市场对于中国建材水泥业务的估值不足两百亿港元。此外，公司还持有凯盛科技(600552)、国检集团(603060)、洛阳玻璃(600876)、瑞泰科技(002066)等等公司股权价值尚未计入其中。
四、垂死的空头，正在上演的轧空大戏
根据香港证监会最新披露的(截至3月23日)未平仓卖空数据，中国建材的未平仓卖空比例(未平仓卖空数/自由流通股数)已达14.51%，连续两个月增加，在所有可卖空公司中排名17。而在结合近期卖空成交所统计出的空头成本分布，我们判断中国建材正在上演一场轧空大戏。
4月3日，中国建材日涨幅达7.51%，收盘价为9.16HKD，一举突破密集成交区的空头的止损线，从而造成了空头踩踏。而后三个交易日，中国建材股价在9.05HKD一线盘整蓄势。
此前，中国建材副总裁崔星太曾在业绩会上表示，公司水泥在2018年4、5月有涨价计划。或许随着提价临近，留给外资空头垂死挣扎的时间已经不多了。
閱讀更多 杜寧心 的文章
