惠誉评级已授予融信中国控股有限公司（融信，B+/稳定）拟发行美元高级票据‘B+(EXP)'的预期评级，回收率评级为‘RR4'。该票据由融信提供无条件、不可撤销的担保，因此其评级与融信的高级无抵押评级一致。
融信的评级反映了该公司优质多元的土地储备对其2017年和2018年上半年合同销售的快速扩张起到了支持作用。该公司有望实现2018年1200亿元人民币的全年合同销售目标。融信的杠杆率（按净负债与调整后库存之比衡量）持续处于略高于50%的较高水平，此为该公司评级的制约因素。惠誉认为，融信将需要按市场价格持续补充土地储备以保持其业务规模，这会影响该公司降低杠杆率至45%（触发正面评级行动的杠杆率阈值）以下的能力。
关键评级驱动因素
规模扩张速度加快：2017年融信的合同销售总额同比增长104%至500亿元人民币，2018年上半年同比增长76%至550亿元人民币。该公司在2016年和2017年积极拿地，令其拥有充足的可售资源（总计1800亿元人民币），有望实现其1200亿元人民币的全年合同销售目标（相当于惠誉估计的该公司2018年840亿元人民币的并表合同销售额）。融信的业务集中在长三角地区，其业务所在城市受益于一二线城市的外溢需求，这是该公司销售强劲增长的一个关键驱动因素，而该增长势头有望在2018年继续。
土地储备优质且多元：融信的权益土地储备已从2017年末的1266万平方米略增至2018年6月30日的1300万平方米。该公司土地储备的多元化程度较高，遍布中国38个城市且主要集中在一二线城市（占其土地储备总面积的57.5%）。惠誉认为，融信的多元土地储备缓解了一些一二线城市实施的趋严住房限购政策对该公司产生的影响。融信在2017年将业务扩张到了新的城市，包括成都、天津、广州、重庆、宁波、郑州，以及龙岩、莆田、金华、绍兴、衢州等低线城市，并在2018年进入青岛市场。
利润率回升：融信的EBITDA利润率（含已售产品成本的资本化利息）已从2017年的20%回升至2018年上半年的29%。融信2017年EBITDA疲弱是因为受到了该公司在2017年进行几次收购交易后其存货按公允价值进行重新估值的影响。惠誉预计，随着融信业务规模的扩大，上述影响将逐渐消退。融信的平均拿地成本为每平方米6463元人民币，占其2018年上半年合同销售平均售价的30%。鉴于融信土地储备质量较高，其拿地成本当属合理，这应能令该公司的EBITDA利润率大约保持在25%到30%的水平。
杠杆率下降但仍制约评级： 融信的杠杆率（按净负债与调整后库存之比衡量，含为合资公司和联营公司担保的债务）已从2017年末的56.6%降至2018年6月30日的53.4%。融信的管理层预计将进一步去杠杆，因该公司的拿地预算占合同销售收入的比例将从2017年的约70%降至2018年的约30%，而且该公司计划在2018年至2020年间把该指标保持在30%到50%以维持其合同销售规模。但是，融信的杠杆率仍可能保持在50%左右，这在'B+'评级同业中处于较高水平。
评级推导摘要
融信的合并销售规模约为每年800亿元人民币，该公司在中国的多元土地储备与禹洲地产股份有限公司（BB-/稳定）等其他'BB-'评级房企的水平相当。但是，融信50%到55%的杠杆率高于‘BB-’评级房企的水平——‘BB-’评级房企的杠杆率通常低于45%。
与广东海伦堡地产集团有限公司（海伦堡，B+/稳定）相比，融信在业务规模和土地储备质量方面具有优势，但其2017年末和2018年6月末的杠杆率分别为56.6%和53.4%，高于海伦堡2017年末43%的杠杆率水平。融信的业务规模与阳光城集团股份有限公司（阳光城，B/正面）和正荣地产集团有限公司（正荣地产，B/正面）等评级处于‘B’区间的同业公司接近，但其杠杆率与这些房企相比较低。融信的正常化EBITDA利润率（含已售产品成本的资本化利息）约为20%到25%，与阳光城和正荣地产的水平相当。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2018年合同销售总额为1220亿元人民币，2019年为1570亿元人民币（2018年上半年为550亿元人民币）
- 2018年至2020年间EBITDA利润率（含已售产品成本的资本化利息）为25%到30%（2018年上半年为29%）
- 2018年和2019年的购地款占合同销售收入的比例分别为30%和55%
回收率评级假设：
- 作为一家资产交易型公司，融信如破产将走清算程序
- 扣除10%的行政费用
- 库存和其它资产价值可以通过重组变现并分配给债权人
- 融信的EBITDA利润率高于行业平均水平，因此按公允价值对其净库存适用25%的折扣率，这意味着融信的库存清算价值高于同业
- 对应收账款、投资性物业以及物业、厂房和设备分别适用30%、40%和50%的估值折扣
- 调整融信的大笔现金余额，将超出三个月合同销售额的现金视为投资于新库存
- 基于惠誉对扣除行政费用后的调整后清算价值的计算，预计融信的境外高级无抵押债务的回收率为59%。惠誉已授予融信高级无抵押债务‘B+/RR4’的评级。根据惠誉的《回收率评级标准国别化处理》，中国在“债权人友好”维度上被归类为第四类国家，在此类国家持有资产的发行人的金融工具评级以该发行人的发行人违约评级为软上限。
评级敏感性因素
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括：
- 杠杆率（按净负债与调整后库存之比衡量，含为合资公司和联营公司担保的债务）持续低于45%（2018年上半年为53%）
- EBITDA利润率（含已售产品成本的资本化利息）保持在25%或以上（2018年上半年为29%）
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括：
- 杠杆率（按净负债与调整后库存之比衡量，含为合资公司和联营公司担保的债务）持续高于55%
- EBITDA利润率（含已售产品成本的资本化利息）持续低于20%
流动性
流动性充足：2018年6月末融信持有现金余额203亿元人民币，并且该公司于2018年7月和8月发行了总额3.75亿美元、票息率8.25%、2021年到期的高级无抵押票据，因此其流动性应足以为其211亿元人民币的短期债务进行再融资。
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