刘胜军：货币增速放缓，钱会不够用吗？

• 这是刘胜军微财经的第 41 篇原创首发文章

最近几个月，M2 增速持续放缓。8 月末广义货币( M2 )余额 164.52 万亿元，同比增长 8.9%，增速为近 20 个月新低，分别比上月末和上年同期低 0.3 个和 2.5 个百分点。

随着广义货币 M2 增速放缓，降低存款准备金率（ 降准 ）呼声再起。

其实，呼吁降准者是“一叶障目不见泰山”。

要回答是否降准，必须搞清楚以下问题：

1.是什么原因导致了 M2 增速放缓？

2. 货币政策要盯住 M2 吗？

3.实体经济形势有对降准的客观需求吗？

先看第一个问题：M2 增速为何放缓？

广义货币（ M2 ）=现金＋活期存款＋准货币（定期存款+居民储蓄存款+其他存款）

当前 M2 增速放缓，主要是中央金融政策有意为之。

近些年来，同业存单和银行理财发展迅速，2016 年底两者占 M2 的比重已高达 23.4%。2016 年末，M2 同比增长11.3%，仅经同业存单因素调整后的 M2 增速为 13.4%，两者差 2.1 个百分点。针对银行业存在资金空转、套利、表内业务表外化等一系列问题，郭树清出任银监会主席以来连发多支令箭，重拳治理银行乱搞同业、乱加杠杆、乱做表外业务。上市银行的同业业务出现七年以来的首次资产端、负债端双收缩。

可见，M2 增速放缓主要是“金融去杠杆”的结果。而金融去杠杆是供给侧改革“去杠杆”的一部分。

笔者认为，M2 增速放缓的过程，其实是“正常化”的过程。也就是说，过去几年 M2 增速太快是“不正常的”，目前需要向合理水平回归。那些对M2增速放缓大惊小怪的人，真是一叶障目不见泰山。

众所周知，中国的非金融企业债务已经巨大的风险隐患，而导致企业债务水平过高的主要原因，正是 M2 的增速过高，即货币超发问题。2008 年次贷危机后，中国 M2 增速显著超过 GDP 增速，导致中国的 M2 总量迅速超越美国跃居世界第一，而且 M2/GDP 比重也由 2008 年的 1.5 猛增至如今的 2.08。降准无疑会增加信贷扩张，与“去杠杆”改革方向违背。

来源：管涛，中国超发的货币真的能买下整个美国？

吴敬琏先生最近指出：

• 在全球金融危机发生以后，过分的从需求侧去找出路，想用货币的超发、信用的扩张来支持经济增长，总是想靠宽松的货币政策来拉升经济增长。而货币的超发和信用的膨胀就必然造成了风险的积累，杠杆率的升高。沿着这么一条路去走，就出现一个魔咒，凡是要支持增长，只能用加杠杆，这个货币的发行就变成了解决一切社会经济问题最简便的方法。而用这个方法来解决问题，必然造成杠杆率的提高和风险的积累。

再看第二个问题，货币政策应该盯住 M2 吗？答案是否定的。

• 货币政策的核心指标是物价稳定，尽管 CPI 一直低位运行，但资产价格却不断膨胀，已逼近世界经济史上最大的房地产泡沫，而降准可能导致地产泡沫进一步加剧。

• 随着影子银行的快速发展，社会融资总量已经取代 M2 成为更准确的衡量金融活动的指标。与 M2 增速减缓不同的是，社会融资总量强势依旧：8 月末社融存量同比增长 13.1%，连续两个月高于 13%，远超 M2 增速。可以看出，无需通过“降准”刺激社会融资总量。

最后来看第三个问题：实体经济有降准的客观需求吗？答案仍然是否定的。

在呼吁降准的理由中，外汇占款下降被当成一个重要理由：

• 樊纲：现在我们外汇储备减少了，从 4 万亿美元降到 3 万亿了。这个降了，我们准备金率要跟着降，否则我们的货币就不够了。

其实，外汇占款下降被认为是降准的理由，这在逻辑上是不成立的。是否降准，取决于实体经济的金融需求能否被满足，外汇占款影响的只是货币投放的渠道，是货币的供给侧而非需求侧，而需求侧才是降准更合理依据。从实体经济情况来看：

• 银行放贷能力并未受到 M2 增速放缓影响：8 月人民币贷款增加 1.09 万亿元，比去年同期多增 1433 亿元，超出市场预期。

• 房贷唱主角：银行贷款流向更多仍然走向房贷，并非实体经济。2016 年居民中长期消费贷款（主要为居民住房按揭贷款）新增 5.69 万亿元，较去年同期增长 98.4%；占同期境内人民币新增贷款比重达 45.0%，远超历史同期水平。2017 年 8 月新增人民币贷款中，住户部门中长期贷款（ 以房贷为主 ）为 4470 亿元，占比依然高达 41%。

• 实体经济投资渠道缺乏：非金融企业成为社会资金的净提供方。2016 年底非金融企业新增存款 7.19 万亿元，新增贷款 6.09 万亿元，新增存款超过新增贷款 1.1 万亿元。这表明，实体经济不是缺钱，而是缺乏新的投资机会。

读到这里，很多人还是有两个困惑：

• 既然不差钱，为何市场总是呼吁“融资难融资贵”呢？答案是：融资难融资贵是结构性问题，一部分企业融资难融资贵的背后是另外一部分企业融资太容易太便宜。具体而言，国企创造了 25％ 的 GDP 却占用 55％ 的债务资源。对这种结构性问题，靠降准无济于事，只能通过改革来解决，包括国企和国有银行体制改革。

• 既然不需要降准，为何中国的准备金率如此之高？中国的大型金融机构存款准备金率在16.5%，依然是较高水平。但这是货币政策的无奈。简单地讲，准备金率是规模型工具，带有计划经济色彩，而利率是价格型工具，更符合市场经济特征。在金融体系市场化程度最高的美国，利率成为主要政策工具，美联储很少调节存款准备金率。而中国受制于国有银行的体制性扩张冲动，利率机制效用较低，不得不依赖存款准备金率来“冻结”银行的扩张能力。

综上所述，当前 M2 增速放缓不是异常，而是回归“正常化”。实体经济并无降准需求。贸然降准，只会向市场发出错误政策信号，刺激进一步的信贷扩张和房价上涨，不仅与“去杠杆”的供给侧改革相悖，也会加大债务与资产价格泡沫风险。

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刘胜军简介:

坚持讲真话的经济学家，中国金融改革研究院院长，2014 年参加总理经济座谈会，70 后经济学家代表人物之一，著有《下一个十年》，新浪微博“刘胜军改革”拥有 137 万粉丝。

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