11月13日，2018（第8屆）中國（上海）天使及早期投資峰會 在全球創業週中國站舉行。峰會上，紐信創投創始合夥人吳強進行了以“天使投資退出的策略分析及時機選擇”為主題的演講，以下為速記整理：
紐信創投創始合夥人 吳強
特別是對天使投資人來講，目前在市場上，從退出的角度來說，市場現狀並沒有那麼樂觀。所謂不樂觀就是，很多天使機構曝出來的項目有百十倍的回報，但是作為一個基金來說，你光說好的也不行，你也要把壞的報出來，據我們對市場的瞭解，個別項目是有好的收益，但是機構的退出率非常低，不到兩位數，特別是機構的投資人，你作為LP投資了一個基金，三年、五年以後盤算一下你自己的投資回報，不是那麼高的。作為一個LP投資了一個機構，特別是投資基金，長期無法收回成本。所謂收回成本就是到了預約的比如5年期的時候，本金還沒有收回，很多基金都是處於這樣尷尬的境地。一般的機構可能是5年期，特別是人民幣基金略短一點，5+2比較多，5年還沒有收回成本，年化的投資收益率可能20%左右，還沒有退出的就更差了。我引用一個外部的市場機構數據表，這是2016年的數據，同樣一個機構，剛剛我看到2018年的統計，數據也不怎麼樣，退出比例基本上都是個位數，幾百個項目就退出幾個，我相信兩年以後也不會特別好。
在這種背景下，特別是對早期的投資機構來講面臨比較大的業績，如果你是2013、2014年的基金，到今年已經5年了，請問你的業績交付怎麼樣？現在我們看到從投資人的角度來講，退出的渠道大概也就是三類，我做了一個總結，渠道不是我發明的，一類是公開類的，你可以IPO上市，國內國外IPO，新三板掛牌也算公開的，新三板雖然交易不那麼快，但是也是可以交易的。最新的一個消息是“科創板”，我打了引號就是現在還不知道到底會怎麼樣。另外一個是定向類的，就是我找一個人把我的股權轉讓，或者找一家公司把我的公司買過去，這叫併購，我們也可以促成一個專門的單向基金把我的股份接盤，通常有這麼幾種方法。還有一類就是處理類的，這個項目做的不怎麼樣，我們把它的一退出，因為我基金到期了，這種退出的操作，我們稱之為處理，通常有這麼一列，一類就是合併，這個項目不好跟你的項目合併起來，我們指望後面的項目好一點。還有一種是回購，通常投資協議裡面有一個回購的條款，還有清算，包括法律層面的清算，還有非法律層面的清算，就是把它關閉掉。
簡單說一下各自的內容，IPO和新三板都有優缺點，IPO就是投資回報比較大，但是週期很長，過程也很複雜，上市以後被鎖定賣不掉等等，新三板就是快，但是交易很慘淡。現在的科創板應該說還沒有一個特別明確的政策，所以現在我也不敢評價將會怎麼樣。
定向退出，從交易來看就是一次性轉讓、多次轉讓，還有併購、接盤，這裡面有一些操作要點，我們一次性把它轉讓，最好有一家看上我的項目，股份轉走，操作要點就是關於交易價格的參考，是前一輪的還是這一輪的，還是根據業務數據來定價，比如說估值10個億，你現在按80%或者70%賣給他，這是現金折扣。這裡面有一個注意事項，就是其它股東不反對，不影響項目競爭，你不要把你的股份惡意賣給一個競爭者。還有另外一種方法是逐步退出，多次轉讓，通常像小型基金採用保本法，我們看到可以盈利的時候，我們把本金逐步收回，多次轉讓，先擇機退出本金，再後續擇機逐步退出，而不是有的大基金可以等10年、8年。第三種就是併購，併購有兩種，主動併購和被動併購，被動就是你的企業做的很好，很多人搶著買，這個時候你可以吊起價格，還有一種是項目做的不好，主動尋求同行把你併購掉，但也不是你說被併購就能馬上被併購的，只是一種途徑和方法。併購的時候可能會出現溢價併購和低價併購，作為投資人就要動用優先清算權，在特殊價格併購的時候，一般的併購都不會有上一輪的估值那麼高。還有一種特殊的方法就是接盤，就是我們組建一個新的單個項目基金，然後把現在的股份轉到那裡面去，因為你的基金可能快到期了或者項目面臨從國內轉向國外，比如說人民幣基金變成VIE，這時候人民幣基金參與比較麻煩，比如說你有政府的國資背景，就不好轉，你要找一些美元投資人把你這個公司轉過去。原來的LP也可以選擇參與，有些LP願意持續跟蹤後期的項目，或者一些新的LP專門找一些成長比較好的項目。這是定向的方法，大家可能多多少少都有涉及過一些處理。
處理類的，通常來說就是項目不是太好的時候，我們要把它處理掉，一類是不完全退出，雖然這個項目不太好，但是你把它的股份跟另外類似的項目做一些合併，你這個項目是指望不上了，你就指望另外一個項目，像摩拜賣給美團，摩拜不是很好了之後，把它掛到美團這樣的大平臺，小型項目也是這樣的，尋求同類的或者互補性的項目做併購方式的合併。這個時候，我們要知道項目有競爭關係，或者互補關係都可以做合併。還有一種回購是通常在投資協議裡面都帶有回購條款，你要讓原股東去回購，他是沒錢的，而公司回購，在法律上可能存在一些問題，這個都需要注意，怎麼樣去處理，還有一種是清算，嚴格按法律程序去申請清算，剩餘的資產分配給股東，股東協議裡面有優先清算權。還有一類叫做類清算，不是正規的清算，就是所有的股東協商性的，我們一次性把剩餘資產協商分配，在法律上做一個處理。
對我們基金公司來講不要避諱失敗的項目，不要在後面老是說好的，你也要把壞的說一下，失敗的項目也要退出，當然這個失敗項目的退出是指沒有錢的，就是這個項目虧了，一種是項目終止以後人都找不到，還有一種是人能找到，我們協商把項目後期處理做好，特別是對一個基金公司來講，你要做財務上的確認虧損，因為這涉及到未來稅的問題，稅是有一個先後次序的，今年盈利的項目，明年是虧損的項目，盈利的先交稅，假設你把失敗的項目先在今年確認虧損的話，等明年盈利的項目可以平衡，失敗的項目退出也是很重要的。
剛才快速講了一下一些操作方法，我想大家都比較有經驗，也多多少少涉及過。第二個話題我講一下退出時機的考慮，賺錢越多越好，這是一個樸素的思想，但是對未來的市場，沒有一個人能夠把握，儘管你現在看到的項目都很好，作為一個基金管理人應該有自己的投資和退出策略，基金的風格不一樣，退出和投資策略都不一樣，一種就是這個基金策略是長線的還是短線，像我們有一些基金，可能受到投資人的壓力，必須要考慮週轉的時間，有些大的基金可能8年、10年，甚至20年的就稍微好一點。退出時機，我們認為有兩種，一種是被動的，就是項目很好，後期投資人要進來，這個時候作為天使投資人，在B輪、C輪的時候會主動讓出股份，讓新的投資人可以進來，因為一般好的項目，新的投資人可能想要更多的股份。而主動的就是我們這個項目一般般，但是也許有機會，我們會提出下一輪可以退出，這是天使投資考慮的要點。
最大的問題是項目後續發展的機會和風險要平衡，作為一個基金管理人，特別是天使早期基金比較重要的考量因素，這個項目現在很好，未來會不會有更大的發展機會？後續可能的風險，再升值的可能性，作為一個基金管理人必須要認識到你的項目未來到底有沒有更大的升值機會。後續退出的機會，比如我們再融資的時候肯定是很好的退出機會，IPO也是可以的，這是退出時機的考慮。
關於投資回報週期的考慮，如果你是個人投資者，錢很多，不著急，慢慢等，如果是5年期的基金，這個時候就要考慮退出了，你要給LP交代，你要還本付息，你的回報率是多少，有沒有一個設定的指標，怎麼樣滿足這個設定的指標？我想重點講一下未來項目的發展風險，大家知道每個項目都有發展階段，作為一家公司也是一樣，一個企業的發展路徑是早期、初創期、成熟期，也一定會有衰退期，每一個項目當前可能都非常好，但是在現在的市場上，大家經常看到好的項目，可能第二年或者幾個月以後就倒了，常見的有幾種：一種是C輪“死”，很多項目A輪、B輪很好，C輪上不去，90%的創業項目過不了C輪。第二個就是所謂的政策風險，在過去幾年時間中，一些行業今年好，明年差，或者受到政策監管的壓力，隨時會轉風向，比如說P2P曾經很好，過兩年P2P受到很大的限制。還有一個跟媒體相關的，政策一來，把自媒體關掉，像影視行業最近遇到一些風險，國內市場經常遇到一些政策風險，所以你不要以為好項目一定會延續下去。另外還要考慮外部競爭，你這個項目現在看起來很好，但是如果阿里、騰訊這樣的大機構都進來了，你要考慮未來會怎麼樣。還有就是IPO延期或者其它的風險，過去一年多上國外上市的很多，都紛紛破發，股價大跌，跌百分之七八十的都有，這種項目雖然上市了，但是最後的收益也不一定怎麼樣，因為一定時間的鎖定，等到開放以後可能錢已經不值錢了。
對天使投資來說，非常考驗退出的時機，當然不是說越早越好或者越遲越好。還有一種是業績沒有達到預期，A輪的高歌猛進，B輪、C輪估值一直往下掉。最終我們建議根據投資策略選擇最適合的時機，再融資的機會、被併購的機會，主動尋找接盤者。特別是天使投資，也是我們主要的策略，隔輪退，小步快跑，我們的基金規模不是很大，但是週轉比較快，能走的時候就走掉，逐步退出，保本法也是出於時限的考慮，這是我們時機選擇的建議。
最後講一下投資回報，作為一個基金管理人，你要對LP有交代，有幾個簡單的指標，這是大家一定要關心的，請問你基金整體效益怎麼樣？基本上有三個簡單的數據，現在大家主要談的是TVPI，就是估值十分高，但是估值和現金相比TVPI可能沒有那麼重要，我們更加看重的是DPI，分配倍數和IRR，內部收益率。作為天使基金或者其它的基金，我們是建議將現金作為唯一的考量，三年、五年以後你拿回來的現金是多少？因為整體基金跟投資人之間的關係有分紅比例、中間費用、稅，個人投資者，還有基金管理人，裡面有很多稅的要素，國外基金和國內基金的稅率都是不一樣的。這裡面幾個分層次的現金彙報的IRR是不太一樣的，大家要關注這個東西。
這是我們看到的一些數據，我借用我看到的一份資料，建議大家衡量一下自己，據說在美國1億美元以下，不管你投入多少，有沒有收回1億現金，小目標沒有達到的是學習者，小目標達到了，1-10億是合格的，超過10億的是優秀者。在中國，我們降低目標，人民幣，不管你投入多大，請問你有沒有拿回1億人民幣？這是一個參考的標準，只是我們對自己的考量，作為在座的是著名的基金還是非著名的基金，大家可以問一下自己，我們紐信創投有幸在中間，小目標是有了，但是還沒有達到優秀，還在努力的路上。
我們紐信創投是一家小型規模基金，大概4億左右，我們有一個特別的投資理念：和創業者一起創業。我們主要的投資階段是天使和PreA，主要關注的市場是消費升級、企業服務、互聯網金融等等。總體來講，我們在過去幾年投資了48個項目，61次投資，有的項目投了兩次，領域分佈主要是消費類比較多，就是衣食住行，我們主要是在吃和住這兩個行業裡面投了比較多，衣和行也有一點涉足，但是不多。
快速簡單回顧了一下，拋磚引玉，再次強調一下，我們是一個非著名基金，謝謝大家！
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