房地產未來趨勢：不大會出現崩盤的情況！

口 述：管清友

如是金融研究院院長、正和島島鄰

“中國房地產未來趨勢”這個主題現在沒什麼人講了，因為房地產市場很低迷，房地產商很受傷，整個行業很悲觀。其實不是，我們相對看的中性一點，我們覺得，房地產市場可能在發生比較大的變化，有哪些變化呢？

基本結論就是：房地產行業可能正在呈現港股化的現象。香港10%股票佔了70%的市值和交易量，這個市場正在變的越來越分化，在港股市場上，幾乎每七塊錢的交易就有一塊錢是騰訊的，頭部公司的佔比實在太大了。

未來中國的房地產市場是不是會出現這種情況呢？我們不妨來分析一下。

我們現在看到的房價指數，其實已經出現很多分化的跡象了。美國是這樣，當然我們找了一個比較特殊的案例，紐約房價和底特律房價。我們找個中國的例子，只是打一個比方，北京房價和另外一個城市房價比較，我們會發現其實不同城市之間的房價走勢已經出現非常大的分化。

就像我們在香港市場看到這種主流的交易公司，前10%的公司和大量的50%、60%的公司，他們的交易量，他們佔總市值的比例一樣。當然這是兩個非常特殊的案例。

我想跟大家分享幾個方面：

第一個方面：李鐵主任（中國城市和小城鎮改革發展中心理事長、首席經濟學家）講的我都同意，長週期裡的中國房地產市場確實還有非常大的發展空間。

但是現在兩個群體都比較焦慮，一個群體是開發商，整個行業哀鴻遍野，大家覺得好像看不到希望，融資難、房子賣不出去。還有一個群體就是有剛需和改善型需求的購房群體，大家也非常焦慮，到底跌還是不跌呢？要跌就多跌一點，我好買。

當然了，這個市場確實也正在發生一些變化，我們把它總結為：從總量的擴張到結構上的分化，總量擴張的特徵逐漸讓給了結構上的分化。有哪些不同呢？

第一個，從需求上來講。

我們如果把這個需求簡單劃分為投機需求和剛性需求，由於我們這些年連續的調控，特別是2016年以來的調控，投機性的需求確實大大的減少了。

但同時，實際的剛性需求確實還在。我們甚至可以說，其實很多中產階層的改善性的需求也是剛性需求。擁有兩套房的已經佔比超過45%。

我們可以從幾個方面來看，第一個就是調控的作用，特別是“房住不炒”這個主基調明確了以後。

大家知道這一輪的金融監管，儘管2018年以後政策上在做一些鬆動，但是穩步的降低宏觀槓桿率這個目標是沒有變的，現在宏觀槓桿率基本穩定在250%左右。

住房的調控主基調應該也不會有什麼太大的變化，但是我們知道在實際的操作過程當中已經出現鬆動了

房價到底高不高？這個真的很難說清楚，但我們還是要比一下，來看看我們大概處在什麼樣的位置。

我們比較一個絕對房價和相對房價。絕對房價今天我們還算了一個數字，用一個小數據來說明北上廣深這些城市房價的水平，一千萬人民幣左右大概能買到一個什麼樣的房子？

其實，在中國買房子和在國外買房有一個很大的不同。我們買的是建築面積，他們買的是實際的使用面積。那個數據算下來之後會發現，相對於歐洲、美國這些大城市，中國買房真的是不便宜。

我們這個數據稍微修正了一下，都按同樣的面積來算，我們的結論就是：全球20個核心城市中心城區的房價，上海、北京、深圳是僅次於香港的，就從絕對房價來看。

當然，這個並不表明中國的房價一定是出現了巨大的泡沫，只是靜態來看，我們從絕對數上來看，香港、上海、北京、深圳的房價是遠遠高於後面我們耳熟能詳的那幾個大城市的。從相對房價來看，我們的數據也不低，也是排在前面的。

房價收入比這個數據，其實是有很大問題的。比如我們算收入不能算平均收入，要算中位數的水平。但即便如此，我們大概去比較，你會發現我們的房價也是排在全球20個核心城市的前面的。

我之前還做過一個片子，我們和全球主要大的發展中國家或者新興經濟體的大城市比，比如說菲律賓的馬尼拉、印度的孟買、柬埔寨的金邊、泰國的曼谷，我們也用房價收入比這個比較去算的話，你會發現北京、上海的相對房價比竟然不是最高的，最高的是柬埔寨的金邊。

大家說你說這個數據是沒有意義的，但是它大概反映出什麼呢？新興經濟體和發展中國家的大城市房價的水平，以及它們的房價收入比反映出來這個國家區域的不均衡、公共服務的不均衡。

同時，我們也看到在2016年年底以後，這輪金融整頓，影子銀行體系我們稱為崩塌式的下滑，社會融資總量如果剔除貸款以後，出現了斷崖式的下滑。

我們從2008年到2016年裡看到了這輪叫大水漫灌也好，金融泡沫化也好，這個時代確實過去了。我們也看到M2的增速從過去12%、13%的增速現在已經下滑到18%左右。

這個對於資產價格來講，肯定是一個負向的作用。從宏觀面上分析，它肯定是一個負向的作用。

再稍微扯遠一點，我覺得，這也是2008年以後全球應對金融危機開啟的一次貨幣實驗，我們現在逐漸為這個貨幣實驗買單。今天很多金融從業人士感到非常難受，大概就跟這個背景有關係，金融下行週期已經開啟了。

我們看到投機性的需求，無論從宏觀層面、金融層面還是調後的政策層面，泡沫確實被擠掉了很多。

從實的層面來看，相對於過去20年，真實的住房需求確實發生了變化，剛需沒有那麼強勁了。一個是人口結構的變化，中國15到64歲的勞動年齡人口已經出現淨下降。也許再過十年，中國的高考將會變的非常容易，錄取率將會進一步大幅提升，人口結構正在緩慢的影響到我們的房地產市場。

同時，我們看到新一輪生育的高峰期，對應的剛需人口也是下降了，所謂青春不再來。

首套房的需求大家去看，高中畢業生的數量開始減少，這也反映了我們人口結構的一個非常大的變化。同時，婚姻登記人口數量在下降。

當然這裡也有另外一個解釋，就是現在獨居的人口在增多，也增加了對於房地產市場本身的剛性的需求。所以我們看到，從剛需的群體，從高中畢業生，從結婚的群體來看，確實出現一個下降。

國際經驗表明，人口拐點往往伴隨著房價的拐點。我一直把日本作為全球主要經濟體在房地產市場中的一個特例，人口拐點肯定和房地產的拐點大概是一致的，但日本表現的特別淋漓盡致，當然這和它在《廣場協議》以後一系列比較失敗的宏觀政策有關係。

中國的人口結構從長期來看確實會影響到房價的走勢。短期來看，房地產企業現在在供需兩端還承受著比較大的壓力，供給端上，房地產企業已經開始不買土地了，因為融資成本確實比較高，融資很難。

從需求端上來講，限購以後，特別是大城市周邊的房價下滑幅度是比較大的，比如北京燕郊這片下滑的非常大，但是中心城區價格波動幅度並不是很大。

所以簡單來說，我們覺得總量或者像過去20年這種非常高的斜率擴張期大概結束了，未來房地產發展可能是斜率相對來講往上走，但是相對平緩的這麼一個態勢。

昨天我在另外一個場合也聊到這個問題，房地產行業如果說僅僅從行業本身來說的話，還是一個主導產業，大家想想十萬億級的體量，這個行業本身從長期來看是沒有大的問題的。但是短期來看，無論是調控政策還是大家的預期，確實導致這個行業本身發生了嚴重的分化，我們從幾個方面來說：

第一，城鎮人口確實還有非常大的增長空間，特別是我們的真實城鎮化率也不過剛剛過半，剛剛超過50%。

第二，我覺得是比較重要的，我們看一個結構，人均的住房改善其實還有非常大的空間。

中國的住房性質可能是全世界最複雜的，我自己也搞不太清楚。我就給大家列了一下，你看我們有央產房、軍產房、房改房、普通商品房、非普通商品房，我們有太多的類型。對應全球的人均居住面積，我們現在應該說不低，但是也還有空間。

第三，住房的壽命問題。

大概我們在80年代、90年代初的房子，現在好多真的是不能住了。除了學區房，大家在很多媒體上看到的破破爛爛的一片學區房可能賣出一個天價，人家買的不是房子，買的是學校，買的是位置。這是第一個部分給大家分享的。

第二個方面：我們覺得從區域上來講會有比較大的分化，從過去同漲同跌到現在有漲有跌，區域的分化現在越來越表現出來。

大家看一下，2014年的情況是什麼呢？同步上漲，一線帶二線，二線帶三線，是這麼一個特點，輪流的上漲。無論是統計局的數據，包括我們自己真實的感受，基本都是如此。

對一二線城市我們看到，房地產的這種調控的作用現在邊際開始減弱，一二線城市房價的增速開始回暖，調控的作用開始減弱。

我們知道按照常識來看，限價的政策勢必會帶來幾個結果，排隊、搖號、偷工減料。因為市價五萬塊錢的東西如果讓你賣四萬塊錢，這中間一定會出現偷工減料，這個已經被計劃經濟舉措證明了的東西現在還大行其道，我是覺得特別不理解。

我剛才還提到，一二線城市住房的按揭貸款已經開始出現鬆動，從這個角度來講我覺得，2019年一線城市出現房價上漲的壓力是比較大的。

這裡還有一個重要的背景，就像我們分析股票市場、分析債券市場，明年一個非常重要的特點是什麼呢？又會出現核心資產的泡沫化。我們知道經濟底還沒有到，今年大家預計經濟增速大概是在6.6的水平，現在比較樂觀的預計明年是在6.3、6.4左右的水平，特別是上半年。

儘管大家對明年下半年還看不清楚，大概是明年上半年大家看的相對清楚了，明年上半年的經濟增速大概是在6.3、6.4，這就出現了一個什麼問題呢？

資金端在邊際上鬆動，比如住房按揭貸款，對房地產企業的融資這些都在鬆動。金融監管，包括對資管行業的監管，對於理財子公司的設立等等，金融監管在放鬆，也就是說整個資金端實際上是在變寬鬆的。

從資產管理角度來講，我們看經濟還在下行，也就是說會出現新一輪的資產荒，這個時候表現在股票市場一定是那些質地很好的白馬股、藍籌股重新受到追捧，因為它最安全。

就像2017年下半年發生的情況。一級市場一定會出現獨角獸的泡沫化，在房地產市場也會出現大城市核心城區的房子價格上漲壓力。資產端下行的過程當中，核心資產端又會出現一輪泡沫化，這是明年我比較擔心的問題。

同時，我們看到庫存對於一二線熱點城市的房價形成了一個支撐作用，一線城市的庫存去化實際上是非常之快的，庫存保持在比較低的水平。

當然反過來說，我們覺得一些三四線城市現在房價處於高點，相對來說反倒是積累了一定的風險，也就是說，你認為房地產是有一定泡沫的，它最大的泡沫不是在一二線城市，而是在三四線城市。

當然，還有經濟學家從長遠來看，房地產市場的泡沫並不大，另外一部分人認為我們的房地產市場已經到了跟日本一樣的情況，我總體覺得我們房地產的泡沫確實是有一點的，但主要還是表現在三四線城市。

同時我們也注意到今年有一個新的現象，棚改貨幣化接近尾聲，這一輪推動三四線城市改革上漲的最大動力正在退堂。

大家知道棚改的貨幣化，對於三四線城市住房市場的推動可以說是過去幾年三四線城市改革上漲最大的一個動力。三四線城市土地的流拍率也是最高的，很多開發商開始收縮戰線。

第三個方面，房地產企業本身會出現很大的分化。

我覺得房地產企業大概會出現非常重要的兩個特徵：

一個特徵是，整體上房地產行業的槓桿率會降低。

現在中國上市的房地產企業平均的槓桿率大概是在70%左右的水平，那麼2017年我們看到這個槓桿率更高，但是大家知道香港同類的房地產企業它的平均槓桿率是在30%多，也就是說我們的槓桿率比香港同類上市公司要高一倍，這裡面有一個很有意思的問題。

就像我們說股災發生以後讓中國的投資者開始感受到了槓桿的壓力，也受過切膚之痛，就像我們說今年的股權質押讓上市公司開始感受到槓桿的危機，也有了切膚之痛。

這幾年房地產市場的調控也讓房地產市場企業有了切膚之痛，槓桿率可能會整體的出現下降，大家對於自己的流動性管理會越來越重視。

李嘉誠曾經說過一個話，他說他對借債的、舉債的向來是非常謹慎的，而且香港的房地產企業是經歷過慘烈的市場下跌、房價下跌的，中國大陸市場其實還沒有出現這種情況。

我們說九十年代中後期海南的這輪房地產破滅其實離我們已經很久遠了，而且那是九十年代剛剛啟動社會主義市場經濟體制那個情況下發生的。

最近二十年以來，中國的房地產開發商沒有經歷過系統的金融衝擊。這一輪調控，很多房地產受政策的調控，甩賣資產，降低槓桿，大家也看到這種慘烈的程度，這是我看到非常重要的轉變。

房地產企業的槓桿率整體上會有下降，就像個人投資者現在沒有人再敢用十倍槓桿去買股票，未來我們也不大會看到上市公司再把自己80%、90%的股票都質押出去，這就是真正的衝擊也好、損失也好帶來的整個行業的變化，這是第一個特點。

第二個特徵，房地產行業整體的集中度確實是在提高，我們也用這個特點做了今天的主標題，是不是會出現港股化的情況。

從目前的情況來看，我們從銷售額的角度來看，銷售額入榜的門檻是越來越高了，所以現在銷售額三千億是大公司，處在前五位的公司好幾個已經衝到三千億了，這個規模還在繼續擴大，也就是說大公司的頭部化效應越來越明顯，整個行業的產業集中度提高，一部分中小型的房地產企業可能要退出市場。所以會不會出現我們看到的港股化的現象，我覺得大概率會朝著港股化的趨勢去演進。

第三個特徵，房地產企業本身也在發生一些調整，也在發生一些轉化，不同的選擇，不同的結局。

最近幾年很多企業都做轉型了，但是我們發現有的企業轉型有點早，有的企業轉型相對比較適中，有的企業沒有轉型。

這種轉型大概分成三類，第一類就是安心蓋房子，所謂提升品質，綠色化、精品化、人文化。第二類是上中下游產業鏈延伸。第三類是我們說的產融結合。

從過去十年的情況來看，很多傳統的在房地產領域裡面有優勢的企業轉型過早，很多企業過早的轉型做了文旅、地產、影視，後來發現過去十年做這些行業都不如蓋房子賺錢。還有企業轉型去做金融，我也是做金融的，後來我發現做金融的不如蓋房子賺錢。

轉型過早的那批企業錯過了黃金十年的發展。大家想想，從2008年到2017年這接近十年的時間，這簡直就是房地產行業的黃金十年。我跟很多房地產企業也說過這個問題，不是企業乾的好，是泡沫吹的大，是因為我們十年經歷了一個金融化、泡沫化的過程。

有些企業適時的做了轉型，他們做了上中下游產業的延伸，有些做的還不錯，當然有些也受到調控的影響，短期也出現了一些問題，但總體上我們看，上中下游產業鏈延伸這個路徑，我覺得是未來主流的房地產企業的一個轉型方向。

第四個方面就是產融結合。

如果整個企業都是產融結合的套路的話，現在基本上是一個受打擊的對象，特別是很多企業做了金控平臺，現在是一個受打擊的情景，很多企業陷入到了流動性的風險。

流動性管理上也出現了非常大的漏洞，而且這個漏洞我覺得伴隨著金融監管的基調的堅持，可能還會有一部分企業出現問題，最後你要解決這個問題的辦法還是要靠處置資產或者引進外部的戰略投資者。

從目前統計上來看，2018、2019、2020三個年份是償貸的一個高峰期，今年算是一個最大的高峰期，所以這裡面不乏會有很多轉型不是特別成功的房地產企業。

簡單來說，這個行業整體的槓桿率會出現下降，行業的分化會進一步加劇，頭部化的現象會越來越突出。同時我們看到房地產企業本身也在做大的轉型。

這些是我跟大家分享的，從房地產行業本身來看待它的一些變化，區域的變化也好，行業本身的變化，價格的變化。

總體來講，如果把房地產行業放在中國經濟發展的長週期來看，我覺得房地產行業仍然是整個經濟發展不可或缺的主導產業。一個十萬億級的產業不可能不重要。

我們過去這些年在房地產領域之所以出現多年的調控、多次的爭論，很大問題在於大家把目光聚焦在一線城市的價格上，而一線城市的高房價其實本質上又是個收入分配問題。

所以從政府的角度來講，我在幾個場合裡面建議過，我們更多的注意力確實應該放在為中低收入群體實現一個“居者有其所”的目標，圍繞這個目標去配置資源，而不是去管制價格，管制價格應該說是最糟糕的一種辦法。

儘管我們現在人均居住面積也不低了，但是中國的城鎮化水平還在不斷的演進，按照剛才李主任的說法，如果說我們到2030年到達70%、80%的城鎮化率的，中國人對住房的需求，對住房改善的需求仍然是非常強勁的。所以期望北京、上海這樣的大城市出現房價的劇烈下跌是不大現實的。

簡單總結一下今天我給大家彙報的：總體上，房地產確實出現了比較大的分化，我們把它做了一個比喻叫“港股化”，現在來看調控仍然在延續，但是政策在供給端和需求端做了一些鬆動。所以，從明年的情況來看，一線城市的房地產確實有上漲的壓力。

同時，我們看到三四線城市的房價泡沫可能會和一線城市出現比較大的分化，三四線城市可能會消耗在2015年上漲之後帶來的泡沫。

總體而言，房地產不大會出現崩盤的情況

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