一、消化估值，走出低谷，白馬引領結構化行情
走出兩年持續調整的陰霾，2018 年主流白馬股引領軍工板塊結構化行情。經歷了 14~15 年的牛市後， 市場整體進入調整期。16 年~17 年，因軍改組織機構調整等對訂單執行、資金撥付的影響， 軍工行業整體業績增速放緩，疊加國企改革進度不及預期等因素，軍工行業經歷了兩年調整期，跑輸大盤。2018 年，軍工板塊終於走出了持續調整的陰霾，主流白馬股表現穩健。截至 2018 年 11 月15 日，中信軍工指數年初以來跌幅20.28%，與同期的滬深300 基本持平（年初以來跌幅19.56%）。
整體來看，2018 年軍工板塊在多個時段有一定超額收益，好於過去兩年，行業排名明顯上升。今年，軍工板塊與大盤走勢基本持平，在 28 個申萬一級行業中排名 13,較去年大幅上升 12 位,說明國防軍工相較其它行業受宏觀經濟環境、國際局勢變化等影響較小,一定程度上有行業優勢。此外， 軍工板塊在今年的多個時段（3~4 月、7~9 月等）優於大盤表現，有不錯的相對收益。
軍工板塊內部分化明顯，軍工集團跑贏大盤,整體表現明顯好於民參軍。2018 年,在整個市場低迷的情況下,軍工集團整體表現依然堅挺,相對收益明顯，一些公司有絕對收益。而民參軍公司，受股權質押、市場情緒等影響，跌幅明顯。東方軍工精選的 51 只軍工核心標的裡，截至 2018 年 11月 15 日，包含 28 家軍工央企集團下屬上市公司的軍工標的跌幅 17.40%，而同期 23 只民參軍的標的跌幅達 28.86%，出現了明顯的分化。
軍工板塊中，機構持倉多集中在主流白馬股。截至 2018Q3，公募基金軍工重倉持股主要集中在軍工集團的總裝和核心分系統和零部件公司。公募基金持股佔流通股比前五的軍工股為：中航沈飛、內蒙一機、航天電器、中航光電、中航機電。公募基金持倉市值前五的軍工股為：中航光電、中航沈飛、中航飛機、中航機電、航發動力。而對於其他公司，特別是民參軍公司，機構持倉比例很低， 持倉市值佔流通股比例往往不超過 1%。
截至 2018 年 11 月 15 日，申萬國防軍工(801740.SI)和中信國防軍工（CI005012.WI）指數的成分
個股共 74 家,其中有 23 家跑贏大盤,佔比 31%,整體表現強勁，其中,上漲個股有 9 家，漲幅超過 10%的個股有 4 家。上漲的 9 家公司中，除了長城軍工、天奧電子和新興裝備這三個次新股外，剩下 6 家都是基本面較好估值相對較低的上市公司：航天電器、中航機電、中航電子、內蒙一機、中航光電、高德紅外。此外,還有 15 家個股跑贏大盤，相對收益較好: 新餘國科（-4%）、中航沈飛（-5%）、中國動力（-8%）、海特高新（-9%）、中航飛機（-10%）、航發動力（-10%）、中航電測（-12%）、江龍船艇（-13%）、中國海防（-16%）、航發控制（-17%）、鋼研高納（-17%）、國睿科技（-18%）、海格通信（-18%）、振芯科技（-19%）、航天通信（-19%）。
估值水平持續三年下降，縱向比較處於歷史低位。2014 年牛市行情開啟前,軍工板塊的估值基本與創業板持平，2014 年至 2015 年年中,軍工板塊估值逐漸超過創業板，高點達到創業板兩倍左右。2015 年底，軍工板塊估值開始持續三年下跌，截至 2018 年 11 月初，申萬軍工 PE（TTM）為 56倍，迴歸至 2014 年牛市前水平。
1.2 軍工上市公司資產負債表、利潤表持續
17 年為總裝營收增速回升，軍工集團回款改善的拐點。進入 18 年後，板塊業績整體回升，行業景氣回暖得到確認。主要受以下三大因素的影響：（1）軍改陣痛。受軍方組織、人事調整等多方面因素影響，大量訂單進度低於預期，軍工企業業務出現不同程度下滑。（2）五年計劃前兩年。五年計劃中，前兩年為計劃準備階段，後三年為完成既定任務階段。軍工企業後三年業績表現明顯好於前兩年。16~17 年為“五年”的前兩年，軍工企業業務在不同程度上受到影響。（3）18 年開始補償性採購，基本面出現拐點。大小週期疊加與補償性採購：裝備升級換代大週期+“十三五”小週期，18 年基本面出現拐點，前期受影響訂單逐漸釋放。
軍工板塊營收及歸母淨利潤增速分別在 2017 和 2018 年止跌回升，且歸母淨利增速在 2018 年實現了 12.98 個百分點的提升。從 51 個重點軍工標的營收和利潤表現看，2016~2018Q3 調整前營收增速分別為 22.06%、18.30%和 15.62%，歸母淨利潤增速分別為 28.75%、16.02%和 28.75%。考慮到 2015-2017 年內蒙一機、中國動力、航天電子、中航沈飛等公司進行重大資產重組以及 2015 年華訊方舟計提大額商譽減值所導致的行業營收利潤大幅波動，不能客觀反映行業的真實發展情況。因此我們採用調整後數據重新對增速進行了計算，儘可能將上述事件的干擾降低。調整後， 2016-2018Q3 軍工板塊營收增速分別為 5.12%、7.63%和 8.21%，歸母淨利潤增速分別為 9.26%、8.41%和 29.80%，營收和歸母淨利潤增速的拐點分別出現在 2017 年和 2018 年。
其他民參軍等板塊的統計很多，包括：財務費用的降低、軍工集團回款改善等內容，本文暫不贅述，感興趣的投資者，可直接參與文末的PDF原文。
點評：這樣的業績增速和利潤增速，放眼整個A股板塊，絕對是名列前茅的板塊。最近兩年對軍工行業的投入是真金白銀的投入。
二、地緣政治混亂，潛在風險升級
考慮到內容偏敏感，還是繼續感興趣的投資者看PDF原文，本文重點對比一下主要國家的軍費開支。
除了傳統的軍事力量包括戰略核武器的競賽之外，在信息化時代，大國競爭也越來越表現為高科技的競爭和“軟實力”、“巧實力”等影響力的競爭。
2019 財年，美國國防部 6860 億美元的預算僅次於 2010 時的 6910 億美元，而其中用於先進技術研發以及裝備科研、採購與保障的基礎國防預算為 5970 億美元，達到了近 20 年來的最高點。在這 6860 億美元中，2367 億美元用於武器系統採辦（科研+採購），較 2018 財年申請額增長近 13%。其中，1443 億美元用於採購，924 億美元用於科研，而過去三年，科研在科研與採購中的佔比不斷提升，從 28%提升到 39%，體現了美國對軍事博弈中高科技的重視。
隨著中國的和平崛起，等等內容。在這一大背景下，軍事和軍事領域的科技投入都有望持續加強。
三、2019 年軍工四大投資主線
我們認為，軍工投資的邏輯可以大致總結為：一、軍工作為經濟的一個細分行業，離不開供需決定價格的根本規律；二、在驅動行業總量和結構變化的因素上，軍工有著自身的特殊性。因此，可以從“供給-需求”以及“成長-改革”這兩個維度對影響軍工行業發展的因素進行分類。
從需求側來說，軍工製造直接面向國防需求，主要資金來自國家國防支出；從供給側來說，產業鏈非常長且較為封閉，各層級配套商有嚴格的准入限制。總體來看，國防需求側總量穩定，增長動力較強；國防供給側體系獨立，軍民融合。從投資的角度，我們按“成長-改革”及其對應的“供給- 需求”維度，分別篩選了軍工板塊的主要驅動因素，並總結了軍隊改革、自主可控、混改及定價改革以及新技術四大投資主線，在後文展開詳細闡述。
同時 2018 年中國國防支出預算增速回升至 8.1%，達到 11070 億元人民幣。2014 年以來，我國國防預算增速持續下滑，2017 年僅為 7%，在 GDP 中佔比僅為 1.23%，遠低於美、俄等世界軍事強國以及韓、印等周邊鄰國。但 2018 年美軍的軍費增速也出現了非常明顯的回升，未來國際政治、經濟、軍事環境依然充滿變數。
隨著軍改在領導管理體制、聯戰指揮體制以及規模結構優化方面取得階段性成果，並進入軍事政策制度改革階段，各軍種的部隊和裝備建設重點開始逐步明晰。我們認為，三軍主戰單位的合成化、體系化和信息化建設是軍改中部隊建設的主線，同時伴隨陸軍航空兵、海軍陸戰隊等特種作戰單位的擴編。而部隊建設的改革會導致裝備建設的結構性調整，在重點發展領域中或出現裝備需求的擴增。此外，疊加混改提速、自主可控、實戰實訓等多重催化因素，軍工板塊正處於重要戰略機遇期。
點評：整體軍費總量還是在增長趨勢，軍改進入實際建設階段。具體各主站單位的重點，和自主可控的方向，在研報中有詳細描述（約10頁），本文重點是介紹邏輯和投資方向，詳情重點看研報PDF。
2019年軍工板塊有望延續良好的景氣度水平，伴隨已經顯現的資產負債表改善，利潤表將繼續好轉。而經歷了三年多的調整，軍工板塊的估值持續回落至2014年水平。雖然在宏觀環境風險偏好較低的情況下，過去兩年市場都選擇了穩健型的個股，但是，隨著對民營經濟、對併購重組的政策友好加碼，2019年，在整體看好軍工板塊業績驅動行情的同時，我們傾向於更加均衡的版塊內表現，更多細分市場的龍頭有望展現投資機會。
四、建議關注標的
我們的投資邏輯總結如下：
1.從行業基本面情況看，過去五年，一大批高科技武器裝備的研製不斷取得新進展，從閱兵、軍演和航展等角度看，我軍裝備的現代化、實戰化、尖端化已成明顯趨勢；從市場空間看， 我國軍機和艦艇的潛在市場空間在數千億規模；從列裝進度看，隨著新型號研製成功，裝備列裝進度呈加快趨勢。因此，軍工板塊是 2019 年非常值得關注的行業。
2.從訂單和業績看，軍工企業開始擺脫軍改影響，軍工需求逐漸開始轉化為企業訂單和業績， 但目前來看轉化並不充分，未來一兩年訂單進一步回升有可能催生板塊行情；從投資風格角度看，我們認為軍工板塊經過前幾年的估值修復，其主題炒作屬性已明顯減弱,當前已迴歸到較低水平，市場對軍工的投資迴歸理性，未來更多會從商業模式和經濟效益的角度篩選投資機會。
在具體領域和標的上，我們建議關注符合改革、裝備升級、實戰化、和自主可控趨勢，且在基本面上有業績保障的公司。
建議關注符合列裝及實戰化、改革趨勢，且業績增長確定性較高的公司，如中直股份(600038，增持)、內蒙一機(600967，買入)、航天發展(000547，買入)、航天電子(600879，增持)、航天電器(002025，買入)、中航光電(002179，增持)、振華科技(000733，增持)、中航電子(600372，未評級)、火炬電子(603678，未評級)、中航電測(300114，未評級)、航新科技(300424，未評級)、雷科防務(002413，未評級)、振芯科技(300101，未評級)、新研股份(300159，未評級)等。
風險提示
軍品定價機制改革進度不及預期，院所改制、軍工混改進度低於預期
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