2015年10月30日，JOBS法案第三部分（Title III）終於獲批，在國內外眾籌行業內引起強烈反響。那麼最終確定的法案內容與之前的內容相比有了那些更新？對我國的眾籌行業會產生哪些影響？讓我們先從JOBS法案的發展歷程說起。
JOBS法案發展歷程
美國著名的“JOBS法案（Jumpstart Our Business Startups Act）”，中文譯稱《促進創業企業融資法案》，於2012年4月5日簽署。這部法案包含7個部分：I）對新興成長型公司重新開放美國資本市場，II）創業企業的資本籌集，III）眾籌，IV）小型企業集資，V）私人公司的靈活性與成長，VI）資本擴張，VII）法律修訂宣傳。
JOBS法案簽署後，2012年10月，JOBS法案第一部分（Title I）生效，主要內容是放寬對年收入總額不足10億美元的“新興成長企業”的信息披露管制。2013年9月23日， JOBS法案第二部分（Title II）實施細則正式生效，主要內容是解除了80年以來非公開發行不得進行公眾宣傳的禁令。2015年6月，JOBS法案第四部分（Title IV）A+條例正式生效，主要內容是對證券發行活動進行了分級，並且放寬了投資者限制和募資公司的信息披露要求。
相對於其它部分，JOBS法案第三部分（Title III，眾籌）因為涉及到方興未艾的互聯網融資新形式——股權眾籌而備受關注，但這部分法案的修改卻姍姍來遲。直到2013年8月，美國證券交易委員會（SEC）才提出了第一份法案修改意見稿，10月發佈了實施眾籌監管細則的諮詢稿，但這一諮詢稿引起較大爭議，導致遲遲無法落地。經歷兩年的討論之後，2015年10月30日，修改後的JOBS法案第三部分終於投票通過，這一事件對於美國乃至全世界的股權眾籌行業都將影響重大。
JOBS法案第三部分（Title III）對舊版本的更新
JOBS法案第三部分（Title III）對舊版本的更新主要體現以下幾個方面：
1、募資公司
募資公司在12個月內，通過眾籌方式發行證券的募資總額最多不超過100萬美元（金額沒變，表述變化）。
2、投資人
允許個人投資者在12個月內參與眾籌的投資額最多不超過：
如果個人投資者的年收入或淨值少於10萬美元，則可以投資2000美元，或年收入或淨值較小者的5%（2000或5%二者孰大）；（明確了是較小者）
如果個人投資者的年收入或淨值都不少於10萬美元，則可以投資其年收入或淨值較小者的10%；（明確了是較小者）
12個月內，通過所有眾籌方式賣給單一個人投資者的證券總金額不得超過10萬美元。
3、信息披露
募資公司需要披露的信息包括：
證券的公開發行價格或是定價方法，目標發行額，達到目標發行額的截止時間，以及募資公司是否接受投資額超過目標發行額；
基於募資公司在12個月內發行和銷售證券的金額的公司財務報表，以及公司的納稅申報信息。財務報表需要由獨立公共會計師評審，或是由獨立審計師審計。符合眾籌條款的首次發行證券金額在50萬到100萬美元之間的公司可以提供評審過的財務報表而不是審計過的財務報表（財務報表已被審計過的除外）；（之前是首次發行50萬～100萬美元的也要提供審計過的財務報表）
主要管理人員的信息，以及佔股20%以上的大股東的信息（之前為姓名）；
此外，符合眾籌豁免規則的公司需要填寫SEC提供的年度財務報表，並將之提供給投資人。
4、眾籌平臺
集資門戶（Funding Portal）需要通過SEC註冊成為新型集資門戶（new Form Funding Portal），並且成為國家證券協會的成員。符合要求的募資公司一次只能在一個眾籌平臺上發行證券。
眾籌平臺需要遵守的規則包括：
提供給投資者一些教育材料，這些材料需要解釋在平臺上投資的流程，發行的證券類型，一些募資公司必須提供給投資者的信息，以及轉讓限制和投資限制等；
採取措施減少欺詐風險，包括確保募資公司符合眾籌條款，以及確保公司具有相關方法對證券擁有者進行準確記載；
在證券發行期間，以及在證券銷售的最少21天前，募資公司需要在平臺上進行公開披露；
在平臺上提供溝通渠道，允許對證券發行進行討論；
向投資者披露中介平臺收取的費用；
投資者開立賬戶後才能接受來自投資者的投資承諾；
確保投資者遵守投資限制；
當投資者做出投資承諾時和在確認完成交易時（或之前），對其進行提示；
遵守資金存放和轉移的要求；
遵守發行完成、發行取消和發行再確認的要求。
條款還禁止眾籌平臺參與以下活動：
允許有潛在欺詐風險或可能影響投資者保護原則的公司接入平臺；
與在平臺上發行或銷售證券的公司有經濟利益，收取中介費的行為除外，具體依情況而定。
有關募資公司和投資人的條款更新帶來的影響：
1）在新條款下，一些公司將不能使用豁免權，包括非美國公司（註冊地在中國的公司就不要想去美國做股權眾籌了）、需要按《證券交易法》提交報告的公司、某些投資公司、不符合眾籌條款規定的公司、在申請證券發行之前兩年不符合眾籌條款中關於年報要求的公司、沒有具體商業計劃的公司，以及在商業計劃裡表明會被不確定的公司收購或合併的公司。
2）一般情況下，通過眾籌方式購買的證券在一年之內不能被轉讓。如果公司在履行年報義務，或是保留了註冊轉讓代理服務，或是在最近一個財政年度中總資產不到2500萬美元，持有這些證券的投資者將不計入公司股東中（按照《證券交易法》Section 12(g)的規定，公司本應註冊他們的股份）。
有關眾籌平臺的條款更新帶來的影響：
1）新條款將保留一些規則，具體指註冊集資門戶比註冊經紀交易商需要有更多的限制。這些被保留的規則將會禁止集資門戶：提供投資建議或做出推薦；誘導購買、銷售和發行證券；補償促銷者或其他有誘導銷售證券行為的人；控股、持有或處理投資者的資金或證券。
2）這些被保留的規則可以保證集資門戶在限制下只能參與某些活動，也可以保證集資門戶對某些賬務或其他交易記錄進行有效保存。
對國內眾籌行業的影響
股權眾籌在世界範圍內都屬於新鮮事物，在我國也是一樣。美國眾籌行業起步較早，發展較好，眾籌監管方面的探索引人關注，也值得我國借鑑。事實上，SEC於2013年10月發佈的JOBS法案第三部分諮詢稿，已經深刻影響了我國眾籌監管的思路。
JOBS法案第三部分的核心在於“小額豁免”，即對於小額融資的融資方，豁免其公開發行證券的註冊、審計、承銷等環節，大幅度降低融資成本；對於普通投資人（非合格投資人），限定投資金額，避免其遭受超過自身承受能力的風險。2014年下半年，我國業內曾流傳一份監管部門關於股權眾籌的監管意見草案，其思路與JOBS法案基本一致——限定一年內的企業眾籌融資額、限定普通投資人的投資額等，但此草案始終未公佈。
2014年12月18日，中國證券行業協會的《私募股權眾籌融資管理辦法(徵求意見稿)》發佈，受到了各方的猛烈批評。批評者認為“私募股權眾籌”在概念上存在自相矛盾之處，眾籌意味著公開，私募又意味著非公開。把本應小額、公開發行的業務設定為私募，人為設置高門檻，完全違背了眾籌的初衷。批評者在表達意見時，大多會引用JOBS法案第三部分作為對比。
《私募股權眾籌融資管理辦法(徵求意見稿)》很快沒有了下文，至今未結束“徵求意見狀態”。不久之後，又傳出《證券法》修法的報道，業界猜測正式的股權眾籌監管方案很有可能在《證券法》修法完成後，才能公佈實施。
2015年7月18日，央行等十部委聯合發佈的《關於促進互聯網金融健康發展的指導意見》出臺，首次明確界定了股權眾籌融資主要是指通過互聯網形式進行公開小額股權融資的活動，具有“公開、小額、大眾”的特徵，並且對股權眾籌服務對象、發起渠道、信息披露形式等進行了規範。但是，《指導意見》並沒有對信息披露的具體程度和時間頻率做明確的說明，也沒有提及平臺在信息披露過程中的責任和權力。
2015年8月7日，證監會發布了《關於對通過互聯網開展股權融資活動的機構進行專項檢查的通知》，複述了《指導意見》中對於股權眾籌的定義，認為由於股權眾籌具有“公開、小額、大眾”的特徵，涉及社會公眾利益和國家金融安全，必須依法監管。同時，該通知還明確了一些機構開展的冠以“股權眾籌”名義的活動，是通過互聯網形式進行的非公開股權融資或私募股權投資基金募集行為，不屬於《指導意見》規定的股權眾籌融資範圍，上述業務需要在《公司法》、《證券法》、《證券投資基金法》、《私募投資基金監督管理暫行辦法》等現有法律框架下經營。
隨後，中國證券業協會發文，把《場外證券業務備案管理辦法》中第二條第(十)項將“私募股權眾籌”修改為“互聯網非公開股權融資”。
至此，我國正式把眾籌劃分為“公募”和“私募”兩類：過去所稱的“股權眾籌”現在專指“公募股權眾籌”，需經審批後持牌經營，未經審批的機構不得使用“股權眾籌”的字號或宣傳語；而過去所稱的 “私募股權眾籌”現改稱為“互聯網非公開股權融資”，受現有法律框架的管制。
2015年下半年的一段時間，媒體曾密集透露已有三家眾籌平臺獲得了公募股權眾籌試點資格，但同樣至今未正式公佈。從傳言中三家眾籌平臺的現有產品來看，它們基本遵循著“互聯網非公開股權融資（私募股權眾籌）”的遊戲規則，設定了較高的參與門檻，對公開性做出較大約束。但也有部分平臺的部分產品開始嘗試“公開、小額”的、限定人數的（一般以200人為限）的股權融資業務，這很可能是對未來公募股權眾籌的提前探索。
JOBS法案第三部分的定稿較之諮詢稿進一步放寬了豁免範圍，明確了豁免細則，限定了股權流動條件，降低了股權變更登記要求，無疑會再次影響我國眾籌監管的立法和操作。在修訂後的《證券法》所預留的空間下，預計我國的股權眾籌監管細則很可能擁有與JOBS法案第三部分高度相似的特徵（差別主要體現在普通投資人的小額投資豁免方式上）。
然而，儘管美國已經先行一步（其實英國比它跑的更早，只是受關注度較低），我們認為國內對股權眾籌的監管也不必操之過急，尤其是對於“互聯網非公開股權融資”，可以讓子彈再飛一會，讓市場的創新活力得到充分釋放，邊發展、邊觀察、邊規範。在此過程中，我們可以觀察美國眾籌監管規則正式實施之後的效果及利弊，進而制定更加符合我國國情、更加有效的監管政策，這樣或許能夠形成後發優勢，實現“彎道超車”，促進互聯網股權融資（包括“公募”和“私募”）在解決小微企業融資難、融資貴方面和支持“萬眾創新、大眾創業”方面發揮更加積極的作用。
零壹研究院微博：http://weibo.com/lingyicaijing；微信：Finance_01
*文章為作者獨立觀點，不代表虎嗅網立場
本文由 零壹研究授權虎嗅網發表，並經虎嗅網編輯。轉載此文章須經作者同意，並請附上出處(虎嗅網)及本頁鏈接。原文鏈接http://www.huxiu.com/article/130350/1.html
閱讀更多 虎嗅APP 的文章
