本文為第12屆中國投資年會產業峰會上的演講紀要。
2018年11月29日，由投中信息、投中資本聯合主辦，投中網協辦的第12屆中國投資年會產業峰會隆重召開。本次峰會以“穿越週期”為主題，盛邀著名經濟學家、頂級投資機構、上市公司、優秀新經濟創企高管等一眾行業精英齊聚一堂。如是金融研究院院長、首席經濟學家管清友在會上發表“在資本的寒冬裡發現春的生機”的主題演講。
但是我們也得承認，我們今天面臨非常嚴峻的一個短期挑戰，無論是從外部環境還是從內部的經濟增長。所以我今天的題目是在資本寒冬裡發現春的生機。我在想這個題目的時候，其實我就在琢磨，誰能夠活到春天？有的領導講說春天快來了，春天一定會來，關鍵看冬天有多長？以及我們在冬天裡能生存多久？
現在大概分為兩種情況，一種情況是由於經濟週期和金融週期的下行，所有同行業都在往下走。所以第一個情況是在同行業都往下走的時候，我往下掉的比別人少，我感到很慶幸，這是第一類。第二類是大家都往下掉，我沒掉下去，別人掉下去了，他已經不在了。
我們在這個冬天主要的是要學會活下去，儘管春天一定在那，春天一定很美好，當然也許這個冬天很長。我想跟大家交流的問題在於我們確實到了一個經濟上非常重要的拐點，這個拐點不僅僅體現在短期，也不僅僅體現在政策內容，有可能是一個悲觀一點講五到十年的週期，樂觀一點講三到五年的週期。在這個週期裡頭，無論是我們今天到場的上市公司還是融資端的、投資端的機構，大概都會受到影響。所以我們現在其實已經不是穿越週期了，是適應週期。現在再討論如何穿越週期，有點晚了，去年你幹什麼了？
這一兩年裡我們也遇到很多企業，和很多企業家交流。我覺得也分兩種，一種是沒有認識到這個週期的到來，所以有些企業現在的困境我覺得確實要反思一下。另一個是認識到、知道這個週期要來，可能還很劇烈，但是沒下定決心去做相應的應對。比如說對一些資產的處置、降槓桿，去年就在說降槓桿，今年還有人在提說降槓桿，因為降槓桿對我造成了很大影響。如果去年是因為政策一刀切造成劇烈影響，今年如果我們的投資機構、企業再講這個，我覺得你不要怨政府，要多反思反思自己。這麼多年我們的監管、政策一直不都是這樣嗎？一旦我們陷入這個困境我們就滿腹牢騷，沒有意義的。
金融下行是為貨幣寬鬆買單
從我們過去觀察週期的經驗來看，確實出現一個下行的狀態，2016年是一個標誌，我們出現了所謂金融業過度繁榮。有很多這個行業的從業人士又說不是金融業過度繁榮，是實體經濟沒有跟上。這個問題的要害不在於我們怎麼看，而在於監管層面怎麼做，最後他們認為是金融業過度繁榮，所以我們要收縮金融。
那麼進入下行週期的背景是我們2008年以後這一輪全球性的貨幣實驗，今天在座的很多包括線上的企業家、投資機構，其實大家是受益於泡沫化的時延的。這裡面有企業家精神，有我們企業家才能，但更重要的是我們各位坐著上升的電梯，但是這個電梯現在開始往下走了。
從短期來看，經濟週期確實波動非常小，但不是消失了，還有。而且我們看到寬鬆的越來越弱，寬鬆政策能夠給這個市場帶來的影響越來越小，緊縮政策帶來的影響越來越大。這也是為什麼2016年下半年開始這一輪金融整頓對整個經濟、融資端、投資端影響這麼大。而我們看到寬鬆政策發揮的效力越來越差。
市場主體的行為發生了非常大的變化，簡而言之，地方政府的行為發生了很大變化，過去那種投資飢渴症沒有了，因為現在債務要終身追責，更何況現在地方政府面臨非常大的高槓杆、債務壓力。企業和機構也發生了很大的變化，過去十年，2009年、2012年、2014年三輪寬鬆，其實讓很多企業都吃虧了。不是因為這個政策不好，而是因為你隨著這個政策過度擴張，以至於後來有的是產能過剩、高槓杆、股權質押問題。個人投資者行為也發生了很大的變化，很多人踩了坑，他越來越專業，這個專業不是自己主動去學習，而是被動的，因為你要避免坑。所以地方政府、企業、個人投資者他們的行為都發生了非常大的變化。我不給大家詳細說了。
我們經歷過房地產市場的泡沫、股權市場的泡沫、債券市場的泡沫，股權和債券市場也都經歷了大牛市、股災、債災。所以資產的波動非常頻繁，每一次資產泡沫破滅殺傷力都非常大。實際上我們這一輪的金融收縮，金融下行週期是為過去十年這一輪貨幣寬鬆在買單。
從全球的情況來看，美國的這次貨幣寬鬆相對錶現好一些，但是歐洲、中國、日本差強人意。實踐證明，這種貨幣寬鬆可能不適合中國的國情。當然我也不可否認，在這貨幣寬鬆過程中，一大部分人，有很多群體，特別是與投資、地產、金融相關的這些行業是直接受益的。互聯網是技術公司，而前面我列舉的這幾個領域基本上都是受益於這次貨幣寬鬆。
本次週期將比較冷，樂觀估計持續三到五年
短期我們面臨的壓力在哪裡？在於實實在在的經濟下行。實際上這一次始於2016年初的經濟反彈在2018年初結束了，從經濟增速來看三季度已經到了6.5%，是遠遠低於市場普遍預期的。從四季度到明年上半年來看現在下行壓力仍然比較大，表現在房地產上。這裡我要提一點，因為10月份的政治局會議裡沒有再提房地產政策，這和7月份的政治局會議所說的房地產政策完全不一樣，所以我估計在需求端按揭貸款利率鬆動的情況下，在供給端就是房地產企業的融資可能有所鬆動，但是總的房地產調控房住不炒的主基調還會堅持。
去槓桿、降槓桿對我們影響很大，現在監管層面實際上邊界上鬆動了，但是去槓桿、降槓桿、穩步的降低宏觀降槓桿這個基調是沒有變的。這個金融週期主要跟穩步的降低宏觀槓桿有關係。也就是最樂觀的估計我覺得還要持續三到五年，所以我們現在不是穿越週期，是適應週期，是怎麼樣活的更好或者怎麼樣活下去？
第二個表現是基礎設施建設，地方政府過去主要是靠中央政府，現在也在討論財政赤字是不是要突破3%，無論是不是突破，再通過基礎設施建設拉動經濟增長恐怕力不從心。出口的拉動在今年年底或者明年上半年可能會表現的不太好，因為今年表現好。為什麼今年表現好？這和2016年不一樣，2016年是真的需求拉動，今年是搶出口，要搶在明年1月1日2000億美元的關稅徵收之前。所以明年上半年出口對經濟的貢獻仍然是負的，而且形勢會比今年要差的很多。同時我們要注意一個問題，到出口繼續萎縮的時候，真正的就業壓力可能要到來了。
從外部環境上來看，今年關於貿易戰的討論也足夠多，我不贅述了。我們今天不可否認中美之間的關係已經進入了質變期，已經發生了質變，會走向哪一個方向，我說不太好，我也不太瞭解。很多人寄希望於短期兩國領導人的談判，我相信中方一定會拿出最大的誠意去談，但是這個事情能不能談、談到什麼結果，我覺得是要打一個問號的。我剛才講大的問題是中美之間的關係已經進入質變期，就像基辛格先生前一段時間來到北京所說的，別的結論沒有，但是肯定是回不到過去了。
在這種情況下我們看到美國經濟可能還會在2019年有一個小幅的下滑，儘管美國股市現在仍然保持比較強勢的狀態，但是大概率美國股市在未來一年會見頂，也就是美國經濟和美國股市在未來都會出現緩慢下滑，這還是比較樂觀的狀態。對於國內的流動性環境和金融穩定等等都會產生極大的影響。其實貿易戰對我們國內市場影響最直接的並不是體現在貿易上，而是體現在金融穩定上。它勢必會逐漸傳遞到一級市場、二級市場，影響到企業的融資成本，影響到VC、PE的募資。所以美國市場我們覺得從來沒有一天像今天這樣，對中國市場會產生這麼直接的影響。
所以在外部環境相對比較緊，內部又在延續擠泡沫、去槓桿的主基調之下，我覺得我們這個冬天可能稍微有點冷。我剛才講了我們是承認有春天，春天一定會到來，但是關鍵是我們如何去渡過這個冬天？這是我們真的要認真思考的問題。
2019年將出現資產荒，獨角獸進一步泡沫化
二級市場我們有一個基本的結論，就是明年固定收益市場機會相對是比較確定的，資金端和資產端出現明顯的變化，資金端邊際上在改善，資產端經濟上在下行，明年仍然會出現一個資產荒。但是這個資產荒和2014年的資產荒是不一樣的，2014年是因為流動性突然加速釋放，所以資產相對比較稀缺。今年到明年上半年我們看到的情況是資金端邊際上改善，資產端繼續下行，好的資產又會稀缺，很可能會出現在去年下半年和今年上半年出現的情況，就是這些所謂獨角獸企業會進一步泡沫化。我想強調一點，無論一級市場還是二級市場，好公司不等於好項目。也就是說我們大概率是在明年的資產市場上看到核心資產的重新泡沫化，這是我們對二級市場主要的一個描述。
一級市場會發生什麼變化？簡單給大家過一下A股IPO市場今年的表現。從發審、退出的通道上來看，大家都知道今年IPO通過率大幅下滑了，這個我不詳細說了。我們看到發審委對於IPO過會的項目利潤要求大幅提升了，我們也有一個統計。其中幾個原因是從我們VC、PE退出的角度來講，這些被投標的在二級市場發審會議上被否決的原因主要是三點，財務真實性問題、持續盈利問題還有一個是關聯交易問題。我希望今後我們的VC、PE在被投標的、上市之前把這三個問題一定要解決清楚。這是今年上半年整體的募資情況，我們也看到確實出現了比較明顯的下滑，而且募資的金額在向頭部企業集中。無論是VC、PE還是二級市場的上市公司，頭部化的趨勢越來越明顯。
我們對於IPO未來的展望大概有三點：
第一個是嚴格審核，過會率會比今年上半年提高，但不會太高。我們也統計了今年上半年和三季度過會率的差異略有提高，我們知道新一屆的發審委也剛剛公佈，大概率我覺得主基調會沿著十七屆發審委的工作思路。
第二個是堰塞湖問題會持續疏解，從現在的統計數據上來看，堰塞湖這個問題基本上得到了解決，當然這也給市場帶來了比較大的壓力。
第三個從統計數據上來看，現在企業IPO上會的平均時間確實縮短了，我想這也是在各方壓力之下發審委做出的變化。我預計未來A股上IPO的排隊時間平均還是在1—1年半。
我們再來看看我們現在市場大的格局，從VC、PE市場角度來看，1.5萬家機構、92000億管理資本，從業人員大概14不到15萬人，大概是這麼一個格局。從今年VC、PE角度來看確實出現了下滑，對於現在存量的VC、PE機構來講，過冬的方式無非是管理好流動性，手稍微緊一點。同時我們也發現過去那種資本去追逐項目變為項目開始追逐資本。退出確實已經受阻，我們說現在是股權市場的資金赤字，退出在今年整個全年IPO過會率低，審核比較嚴的情況下，確實出現了所謂的資金赤字。這種情況在A股現在存量市場上不會有什麼根本性的改變，它的改變的重點可能在明年的實體經濟、科創板上。這是行業的另外一個情況，我想對大家來講是一個常識性的問題。
同時Pre-IPO的時代過去了，無論是上市公司+PE的模式，還是VC、PE機構做Pre-IPO的模式，這個玩法過去了，價值投資時代到來了。
科創板是確定利好，勿對估值抱太高期望
第三個，科創板簡單跟大家分享一下我們的看法供大家參考。按照現在監管層和交易所的說法，在明年上半年會有實質性的舉措。具體的改革方向我想大家最近也都關注到了，我也不一一贅述了。那麼它對資本市場肯定是一個完善，我們希望看到它能一改過去資本市場改革緩慢滯後的特點，能夠打開這個缺口形成一個突破。大概率科創板會學習香港聯交所、納斯達克，但是能不能成為中國的納斯達克，我覺得這是以後的一個結論，今天我們還無從得知。但是實行註冊制，同時一市兩制，這應該是大概率事件。
所以初期的方案極有可能是採取一市兩制，這個市場相對還是封閉、割裂的，它和上證主板、深圳主板、中小板、創業板是相對割裂的，因為不可能現在一下子把註冊制引入到全市場上去。那麼從科創板的未來，大家有很多猜測，我們可以看香港今年的表現，從新股的數量和融資情況來看，確實我們看到科技創新類企業、生物醫藥類企業融資表現都非常搶眼，儘管中國今年新到香港去IPO的很多獨角獸企業，我們統計了一下大概在70%左右都破發了。但是這不可改變香港是近年來中國所謂創新型企業主要的上市目的地。
這也是一場關於創新型企業的上市主導權的問題，當然還有一個信息安全問題。所以我覺得明年科創板有實質性舉措會是一個大概率，原來我比較擔心會高高舉起、輕輕放下、不了了之，現在這種情況我覺得應該不會。所以科創板可能是明年資本市場不確定性因素當中一個比較確定的事情，就是它可能會對我們包括今年大家在座的各位，在各個產業鏈環節會有一些相對積極的影響。
首先從企業的角度來講，科技創新類的企業肯定是個春天。監管再嚴，中國投資者的基本特點，科創板我不敢說爆炒，但炒的非常熱的一個板塊是毫無疑問的。當然對於其他板塊來講不算什麼好消息，因為有抽血功能，有估值拉平預期。對於新三板，我覺得是一個災難。我們也不能遮遮掩掩說，我覺得對新三板是個災難，這些年我們一直非常關注新三板。
對於二級市場而言，我們真的要認真反思一下，香港沒有互聯網產業的紅利，但是資本市場讓世界各地的投資者分享到了這些企業的紅利。中國大陸有產業紅利，這些年這些企業大部分都到香港和美國這些境外市場去上市了，所以這一次我覺得終於回來了。新三板的優質科技創新型企業未來要麼到香港去，要麼到科創板去，所以我覺得對科創板確實影響還是比較大的，很可惜。
對於VC、PE機構來講，相對於過去我們退出難，科創板將成為一個好的退出渠道。但是有一點，科創板的推出的時間當口，正好處於二級市場從歷史角度來講估值水平最低的時期之一，所以大概率的VC、PE機構希望我們投的很多標的到科創板上去了以後估值會特別高，我覺得大家也不要抱太高期望。再加上現在監管確實非常嚴，比如現在炒作垃圾股，比如買某某疫苗公司的，就是你們想這個問題？我覺得很詫異。就算資本是逐利的，難道投資不應該講一點道德嗎？這樣的公司你也買，我覺得虧錢沒有什麼好抱怨。所以對VC、PE公司來講我覺得是一個好事情。
簡單總結一下，A股、港股、美股等等市場正在開展新經濟獨角獸的爭奪戰，爭奪是好事情。第一個，長期我們真的很看好，但是短期的挑戰非常大。我們要在這個冬天裡頭活下去、活好。資本市場明年是不確定的，科創板相對比較確定。固定收益類市場我想相對是確定的，就是利率債的投資機會可能會寬鬆，這是一個比較好的機會，但是信用債要防止踩坑，我就給大家彙報這些，謝謝大家！
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