摘 要

<strong>非標融資萎縮，制約基建投資。18年基建投資增速大幅下滑，是固定資產投資的主要拖累，而<strong>基建投資增速下滑的主要原因是城投融資受阻。18年金融監管落地導致非標融資規模大幅萎縮，對地方政府隱性債務的控制約束了城投公司其他融資渠道的擴張規模，18年城投公司整體融資相比17年不增反降。針對基建投資失速過快的問題，下半年政府出臺多項託底舉措。同時，18年下半年專項債發行明顯提速，有效緩解資金來源不足的問題，10月以來基建投資增速開始止跌反彈。12月底中央經濟工作會議釋放了19年基建投資的積極信號，<strong>市場對19年基建投資反彈預期逐步升溫。

那麼19年基建投資到底如何？<strong>資金是否充足或仍然是基建投資反彈幅度的主要約束。首先需要明確的一點是，基建投資資金來源中狹義財政支出佔比不超過20%，<strong>自籌資金的變化才是決定基建投資資金的關鍵。自籌資金主要來自政府專項債、其他地方政府性基金支出、政府融資平臺的發債融資和非標融資，關注它們的變化是判斷基建投資資金來源的重點。

<strong>專項債助力，基建小幅反彈。城投平臺資金相比18年仍可能下降1.2萬億。展望19年，城投公司的非標融資仍然會保持萎縮，但是減少幅度不會進一步擴大，而城投公司其他融資渠道擴張幅度有限。值得注意的是，19年置換債規模大幅下降將制約城投舉債的騰挪空間，因此，19年城投平臺融資仍是基建投資的主要拖累。<strong>預算內資金漲幅有限，其他政府性基金支出回落。在19年大規模減稅降費的情況下，財政支出增速也難有較大增長；地產資金緊張會拖累政府性基金收入，導致其他政府性基金支出小幅下降。<strong>政府專項債擴張，PPP項目提速。12月中央經濟工作會議中提到“較大幅度增加專項債券”，預計今年整體發行規模超過2.2萬億，而PPP項目投資擴大也會帶動銀行貸款增速回升。如果假設其餘資金來源部分主要是按照歷史增速穩步增加，那麼<strong>要使19年舊口徑基建投資增速反彈至5%，仍然存在1萬億元左右的資金缺口，未來可能通過進一步擴大專項債或者提高政策性銀行貸款來補充。

<strong>傳統基建補短板，新型基建是亮點。如果19年基建投資增速出現反彈，那麼哪些領域是重點的投資對象呢？<strong>新型基礎設施建設最值得關注。

近期，關於基建穩增長預期升溫，19年基建投資增速反彈力度如何？基建投資將側重哪些方面？本篇專題我們嘗試進行分析。

<strong>1.非標融資萎縮，制約基建投資

<strong>18年基建投資增速大幅下滑，是固定資產投資的主要拖累。18年不包含電力的基建投資累計增速從2月的16.1%下滑至12月的3.8%，舊口徑下基建投資增速下滑幅度可能更大。考慮到基建投資在固定資產投資中的佔比超過20%，基建投資增速的下滑對固定資產投資增速形成了明顯的拖累，18年12月投資累計增速相比於2月下降了2個百分點。

<strong>城投融資受阻是基建投資增速下滑的主要原因。18年金融監管落地導致非標融資規模大幅萎縮，同比增速從2018年初的9.9%下滑至12月的-10.9%。由於地方融資平臺是非標融資重要的融資主體，非標融資的萎縮也意味著地方融資平臺的融資受阻，18年前三個季度信託投向基建投資的資金規模環比分別下降了658億、1416億和1126億。對地方政府隱性債務的控制約束了城投公司其他融資渠道的擴張規模，疊加非標融資渠道的萎縮，18年城投公司整體融資規模相比17年不增反降。城投公司融資困局導致基建投資面臨資金短缺的問題，並使得基建投資增速大幅下降。

<strong>針對基建投資失速過快的問題，下半年政府出臺多項託底舉措。18年10月31日國務院出臺《關於保持基礎設施領域補短板力度的指導意見》，提出防止基建投資大起大落。為貫徹落實文件，多地基建投資項目審批明顯增多，例如12月發改委批覆了包括上海、杭州、濟南、重慶等多個城市軌道交通項目，雲南省出臺工業互聯網發展三年行動計劃，四川省出臺綜合交通建設三年行動計劃。

同時，下半年專項債發行明顯提速，其中8月和9月專項債發行規模分別達到5000多億元和6000多億元，有效緩解了前期基建投資資金來源不足的問題，10月以來基建投資增速開始止跌反彈。<strong>而中央經濟工作會議也釋放了19年基建投資的積極信號，提及“加大基礎設施等領域補短板力度”。

<strong>2.專項債助力，基建小幅反彈

面對諸多利好，市場對19年基建投資反彈預期逐步升溫，那麼19年基建投資到底如何？資金是否充足或仍然是基建投資增速反彈幅度的主要約束。

<strong>首先需要明確的一點是，基建投資主要資金來源於自籌資金，狹義財政支出佔比不超過20%。針對資金來源的不同，基建投資資金主要可以分為預算內資金、自籌資金、國內貸款、外資和其他資金渠道。近幾年國家預算內資金在基礎設施建設投資中的比重有所上升，佔比從2010年的11.6%提高至2017年的16.1%，並從2016年開始超過國內貸款的資金規模。但是與17年佔比超過50%的自籌資金相比，一般性財政支出在基建投資中的佔比仍然不算高，自籌資金的變化才是決定基建投資的關鍵。

<strong>自籌資金主要來自政府專項債、其他地方政府性基金支出、政府融資平臺的發債融資和非標融資。其中政府性基金支出是公共財政支出的重要補充部分，主要包括交通設施、水利設施、城市維護、公共事業發展、移民和社會保障等7大類支出，大部分都涉及基礎設施建設，但是考慮到拆遷補償佔比較大，政府性基金支出實際流入基建投資的資金略小於一般財政支出，但是在基建投資總資金的比重也較高。而18年政府專項債規模明顯擴大，也是政府性基金收入的重要來源。

<strong>而融資平臺的非標融資是自籌資金波動較大的部分。由於地方政府承擔的基建投資規模往往大於當年的財政收入，因此許多地方政府會利用融資平臺進行融資以彌補基建投資資金不足的問題，而其中包括非標融資和發行城投債。由於城投債的發行限制更為嚴格，前幾年非標融資是城投公司主要的融資途徑，佔自籌資金的比重接近一半。但是18年以來非標融資規模持續萎縮，反而成為自籌資金來源的拖累。

<strong>展望19年，城投公司的非標融資仍然會保持萎縮，但是減少幅度不會進一步擴大。前面已經提到，18年基建投資增速持續下滑的主要原因在於城投平臺的非標融資規模萎縮，但是目前非標融資減少規模相比於18年初高點已經有所緩解。在金融監管整體不發生大改變的情況下，19年非標融資規模大概率仍會進一步下降，但是預計下降幅度有可能縮窄，因此非標融資萎縮對基建投資的拖累會邊際改善。

<strong>而城投公司其他融資渠道擴張幅度有限。18年城投債發行規模穩中略升，但是由於到期量較大，全年淨融資規模在0.6萬億元左右。由於城投公司大部分屬於地方政府隱性債務，而我國針對地方舉債的規範日益加強，受此約束，融資平臺的城投債和商業貸款增長幅度都有限，我們預計19年城投債淨融資規模可能小幅上升。

<strong>值得注意的是，19年置換債規模大幅下降將制約城投舉債的騰挪空間。2015年啟動的地方政府置換債主要用於償還地方融資平臺當年到期的債務。由於融資平臺相當一部分融資就是用於償還舊債，在總融資規模不變的情況下，地方政府發行置換債相當於幫助融資平臺騰挪新的債務融資空間。但是根據政府計劃，本輪對融資平臺的債務置換在2018年全部完成，也就是說19年融資平臺的到期債務需要自己償還，這無形之中會擠壓用於新的基建投資的資金規模。

<strong>受此影響，19年城投平臺融資仍是基建投資的主要拖累。儘管城投公司的非標融資下降幅度在19年可能縮窄，但是對政府隱性債務的清理將制約城投公司整體債務的增長。如果19年新一輪的置換地方政府隱性債務的計劃不啟動，考慮到借新還舊的壓力，我們粗略估計城投公司用於基建投資的資金規模相比於18年還要下降1.2萬億元左右。

如果要促使19年基建投資增速溫和回升，如何填補地方融資平臺的融資缺口呢？

<strong>首先，預算內資金漲幅空間相對有限。從歷史數據來看，受到預算赤字率的約束，公共財政支出同比增速比較穩定，在19年大規模減稅降費的情況下，財政支出增速也難以有較大增長，這裡我們假設近兩年同比在10%左右。而基建支出佔公共財政支出一直處於穩步上升狀態，2017年這一佔比達到11.8%，考慮到19年對基建支出的扶植力度增加，這裡假設2019年佔比達到12.5%，則19年預算內資金這一塊規模將達到3.08萬億，相比於2018年小幅增加0.28萬億。

<strong>其次，地產資金緊張會拖累政府性基金收入。2015年以來，隨著一二線地產調控放鬆和三四線棚改貨幣化的推進，各地政府土地轉讓收入持續高增，地方政府性基金收入累計同比一直維持在30%以上。但是，18年下半年抵押補充貸款新增規模已經開始下降，19年棚改貨幣化比例也會下降，這將導致三四線城市土地出讓金回落，由於土地出讓金佔政府性基金收入的比重超過80%，因此我們假設2019年剔除專項債之後的政府性基金支出相比於2018年下降10%，這部分資金投向基建的規模相比於18年可能下降0.24萬億元左右。

<strong>19年政府對基建投資的支持主要體現在政府專項債的擴張。地方政府專項債主要用於特定項目的籌資，是政府性基金收入的來源之一。12月中央經濟工作會議中提到“較大幅度增加專項債券”，這意味著19年專項債規模可能存在較大的擴張空間。18年專項債整體發行規模在1.35萬億，而據彭博報道，中國將提前下發一部分19年新增地方政府債務的額度給省級地方政府，規模約1.4萬億元，預計19年整體發行規模可能達到2.2-2.4萬億，相比於18年增加0.9萬億元左右。

<strong>同時，19年PPP項目有可能提速。經過一段時間的整頓，PPP項目清理基本結束，而《基礎設施和公共服務領域政府和社會資本合作條例》有望加速出臺。18年PPP項目落地階段新增投資規模達到2.3萬億元，19年在PPP政策體系完善的情況下，PPP項目落地速度有可能加快，如果19年新增落地項目投資達到4萬億元，則考慮到項目三年的建設週期，19年PPP項目整體投資規模將達到4萬億左右，其中民間資本金投資規模大概在0.8萬億左右。

<strong>PPP項目投資擴大也會帶動銀行貸款增速回升。值得注意的是，PPP項目中大部分資金來自於銀行貸款，已經統計在國內貸款部分。伴隨著PPP落地項目增多，這一部分貸款規模也有可能上升。而目前來看，政策性銀行的資金來源較為穩定，前幾年大量政策性銀行貸款專門用於支持棚改貨幣化，19年貸款可能會向基建投資傾斜。2016年和2017年國內貸款同比增速在11%左右，我們預計19年國內貸款同比15%，則國內貸款規模3.2萬億元左右。

<strong>而鐵道部專項債可能小幅放量，其他資金來源同比增速或維持高位。根據現有公佈的文件來看，19年針對貧困地區的交通基礎設施建設可能擴大，為支持鐵路建設，鐵道部專項債可能小幅放量。而2016年以來其他資金來源增速在25%以上，我們預計19年同比30%，則其他資金規模在2.4萬億元左右。

<strong>目前來看，若19年舊口徑基建投資增速反彈至5%，仍然存在1萬億元左右的資金缺口。根據前面的分析，19年城投公司投向基建投資的資金規模相比於18年可能下降1.2萬億元左右，剔除專項債的政府性基金支出規模相比18年下降0.14萬億元。而主要的增量資金有望來源於地方政府專項債、PPP項目，兩者相比於18年可能分別增加0.9萬億和0.5萬億元，其餘資金來源部分主要是按照歷史增速穩步增加。那麼在現有情況下，如果要使得19年舊口徑基建投資增速反彈至5%，仍然存在1萬億元左右的缺口，這部分資金最有可能通過進一步擴大地方政府專項債、提高政策性銀行貸款定向支持基建投資來填補。

<strong>基建投資資金結構的變化實際上反映了政府開正門、堵偏門的思路。城投公司的融資屬於地方政府性債務，19年置換債發行結束將導致融資平臺的到期償還壓力加大，疊加非標融資規模仍然小幅下降，19年城投公司投向基建的資金規模仍會進一步下降，也就是說基建投資融資的偏門被逐步堵上。而地方政府專項債不計入赤字，但計入地方政府債務餘額，專項債規模的擴大是政府主動打開正門來支持基建投資。同時，PPP項目是民間資本參與基建投資的重要方式，它可以保持基建投資穩定增長的同時降低地方舉債壓力，在完善PPP政策體系以後，PPP項目的推進也屬於正門之一。

<strong>3.傳統基建補短板，新型基建是亮點

如果19年基建投資增速出現反彈，那麼哪些領域是重點的投資對象呢？<strong>12月的中央經濟工作會議提出要加大基礎設施補短板力度，併為基建投資提出了三個主要方向，分別是加快5G商用步伐，加強人工智能、工業互聯網、物聯網等新型基礎設施建設，加大城際交通、物流、市政基礎設施等投資力度，補齊農村基礎設施和公共服務設施建設短板等。

<strong>其中後兩項涉及傳統的基礎設施建設領域，與10月底國務院印發的《關於保持基礎設施領域補短板力度的指導意見》相一致。《意見》已經提出九大傳統基建投資的重點領域，包括脫貧攻堅領域、鐵路領域、公路、水運領域、機場領域、水利領域、能源領域、農業農村領域、生態環保領域和社會民生領域。其中鐵路和公路建設主要圍繞“一帶一路”建設、京津冀協同發展、長江經濟帶發展、粵港澳大灣區建設等重大戰略展開；農村基礎設施主要包括提升農業綜合生產能力和推進村莊綜合建設兩個方面，而市政基礎設施則涉及保障性安居工程、軌交和排水防澇設施等。

<strong>但最值得關注的是人工智能、工業互聯網、物聯網等新型基礎設施建設。本次會議對新型基礎設施的定義實際上是將傳統基建的範圍做了擴展，這些設施的建設之所以重要是因為它兼顧了穩增長和促創新的雙重任務。許多新產業和新技術的發展離不開基礎設施的完善，與未來科技發展相配套的基礎設施投資是新經濟茁壯成長的必要條件。因此，相關基建投資的投入不僅能夠直接帶動上下游產業鏈的需求，同時也可能孕育著新增長的產生。

<strong>我們以美國90年代的信息高速公路為例。90年代初，美國有線電視網和電話業務普及率均超過90%，但是互聯網普及率不高，為了促進本國信息產業發展，1993年9月時任美國總統克林頓提出“國家信息基礎設施（NII）計劃，鼓勵企業投資建設通信網絡包括鋪設電信光纜，改進和普及Internet網等。

<strong>信息高速公路計劃促進了美國信息產業發展，1993年-1999年間信息業佔GDP的比重累計上升0.8個百分點。同時，<strong>寬帶的普及也奠定了90年代美國互聯網繁榮，當時誕生了一大批優秀的互聯網企業，納斯達克指數在1999年累計上漲80%。過度的資本狂熱導致了互聯網泡沫，納斯達克指數一度跌回1100多點，但是大浪淘沙之後存活下來的大多變成了優秀的互聯網企業。

<strong>我國移動通訊設施的不斷升級也為移動互聯網的繁榮打下堅實基礎。2009年工信部發放3G牌照開始，我國正式進入3G時代，相比於2G主要用於語音和短信傳輸，3G網絡能夠支持手機終端進行高速數據傳輸，這就為我國移動互聯網的發展提供了沃土。隨著2013年4G牌照的發放，智能手機的普及和數據流量費用的大幅下調，移動互聯網發展迎來黃金時期。以騰訊公司的QQ和微信為例，2016年底微信月度活躍用戶數量超過QQ活躍用戶數量，並且兩者差距一直擴大，反映出用戶正在從傳統互聯網向移動互聯網轉移。

<strong>而移動互聯網的發展創造了多樣的商業模式，成為創新型經濟的重要組成部分。截止2018年11月我國移動互聯網用戶數量已經達到13.8億人，基於如此龐大的移動互聯網用戶，我國陸續誕生了多家顛覆原有商業模式的獨角獸公司，包括小米、美團、滴滴、字節跳動等等。當然，儘管由於前期資本投資熱度過高導致部分泡沫，但是不能否認移動互聯網的發展改變了我們的生活方式、創造了就業、拉動了經濟。2016年以來，信息技術產業對GDP增長的貢獻率從8%持續上升至16%。

<strong>目前提到的人工智能、工業互聯網、物聯網等新型基礎設施建設，一方面會帶動相關行業需求。以工業互聯網為例，作為製造業與信息技術深度融合的產物，工業互聯網需要低時延、高可靠、廣覆蓋的網絡基礎設施，因此需要推進寬帶網絡基礎設施建設與改造，擴大網絡覆蓋範圍，優化升級國家骨幹網絡，這會擴大對網絡傳輸設備的需求。此外，人工智能、物聯網、無人駕駛等技術要擴大運用都離不開數據實時互聯的實現，需要5G商用推廣，也會擴大對相關設備的需求。

<strong>另一方面這些新型基礎設施也是製造業轉型升級的關鍵，同時還能激發更多新增需求。還是以工業互聯網為例，工業互聯網能夠在更大範圍、更高效率、更加精準地優化生產和服務資源配置，從而促進傳統產業轉型升級。同時，工業互聯網還能夠實現定製化生產，滿足個性消費需求，而物聯網的發展將使汽車、家電變成類似手機一樣的信息收集終端，促進耐用品產品的升級換代需求。儘管短期內這些未必能夠馬上實現，但是提出加強新型基礎設施建設反映我國在提前佈局。我國擁有較完整的製造業產業鏈和龐大的內需市場，對這些設施建設的投入可能助力我國未來成為智能製造領域的領軍者，像移動互聯網一樣領跑全球。

本公眾訂閱號（微信號：姜超宏觀債券研究）為海通證券研究所宏觀和債券行業運營的唯一官方訂閱號，本訂閱號所載內容僅供海通證券的專業投資者參考使用，僅供在新媒體背景下的研究觀點交流；普通個人投資者由於缺乏對研究觀點或報告的解讀能力，使用訂閱號相關信息或造成投資損失，請務必取消訂閱本訂閱號，海通證券不會因任何接收人收到本訂閱號內容而視其為客戶。

本訂閱號不是海通研究報告的發佈平臺，客戶仍需以海通研究所通過研究報告發布平臺正式發佈的完整報告為準。

市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本訂閱號所載信息或所表述的意見並不構成對任何人的投資建議，對任何因直接或間接使用本訂閱號刊載的信息和內容或者據此進行投資所造成的一切後果或損失，海通證券不承擔任何法律責任。

本訂閱號所載的資料、意見及推測有可能因發佈日後的各種因素變化而不再準確或失效，海通證券不承擔更新不準確或過時的資料、意見及推測的義務，在對相關信息進行更新時亦不會另行通知。

本訂閱號的版權歸海通證券研究所擁有，任何訂閱人如預引用或轉載本訂閱號所載內容，務必聯絡海通證券研究所並獲得許可，並必註明出處為海通證券研究所，且不得對內容進行有悖原意的引用和刪改。

海通證券研究所宏觀和債券行業對本訂閱號（微信號：姜超宏觀債券研究）保留一切法律權利。其它機構或個人在微信平臺以海通證券研究所宏觀和債券行業名義註冊的、或含有“海通證券研究所宏觀和債券團隊或小組”及相關信息的其它訂閱號均不是海通證券研究所宏觀和債券行業官方訂閱號。

閱讀更多 地產資管網 的文章

關鍵字: 交通 經濟 姜超