导读：2018年4月资管新规出炉，明确要求消除多层嵌套，抑制通道业务。整个信托业将面临增长放缓，而房地产行业是金融产品参与最多的行业，对金融的依赖性非常强，但现阶段的金融监管政策和地产调控形势简直是房地产企业的“双杀”......

随着中国境内企业A股首次公开发行的法律监管日趋严格、香港联交所的“新经济公司”、“生物科技医药企业”及“同股不同权”等新政策的出台，以及证监会H股上市公司全流通试点政策的宣布，境内企业纷纷把目光投向了海外市场。

光正房地产近年专注于商业地产及文化旅游项目的策划与运营，区别于一般的商业顾问公司，光正更着重商业资产、产品及项目品牌文化内涵的打造和增值，而非局限在短期的销售“短平快”或初始招商运营成功。因此，以打造优质商业、文旅项目为目标，光正致力为合作伙伴提供更具前瞻性与可持续性的规划与发展思路，当中涵盖对资产长期运营与增值，资产证券化、最佳退市时机与有效退出机制等方面的策略建议，并以此为基础，细化整合投资者、经营商家、商业运营管理、消费市场等需求。

困境：融资难，现金荒

为防范系统性金融风险，各监管部门纷纷出台了最严厉的金融监管政策。而房地产市场，调控亦不断逐步升级。房地产行业是金融产品参与最多的行业，对金融的依赖性非常强，甚至可以说，房地产的本质就是金融，但现阶段的金融监管政策和地产调控形势简直是房地产企业的“双杀”。

I.限购加码下的现金荒

【史上最强调控】2018年我国房地产业运行平稳，中央及地方相继出台多项政策，坚决抑制投机炒房，强调扩大并落实“有效供给”。受政策时滞影响，市场短期需求侧调控与长期供给侧改革的交互影响效果尚未显现，仍存在局部的供需矛盾。目前，重点城市新房市场成交面积继续缩减，各线城市中一线城市领降；三四线城市新房成交面积亦有所回落，市场观望情绪日益渐浓。

【基调：调控延续】

关键词：调控延续，金融监管加强，长效机制加快建立。

2016至2018年：

• 99个地级以上城市（约319项政策），43个县市（约43项政策）。
• 2018年3、4、5月又迎来政策高峰，约30城出台相关调控政策。
• 海南、河北从省级全面调控。其中，海南省级政策频出，4月出台全域限购政策。5月住建部约谈后成都、太原相继出台政策。

【房企现金荒】开发商被一轮一轮调控之后，面临融资现金流不断收紧，销售现金流提升乏力的两难局面。面对日益渐浓的市场观望情绪，万科一边梳理内部业务以缩减开支，一边对部分区域产品进行降价销售，以达到快速回款的目的。伴随着楼市调控步入深水区，下半年房地产市场行情转淡，恒大、碧桂园、泰禾等房企均在推出促销、降价等优惠措施，更有房企被曝出强制其员工购买自家楼盘的消息。

“现金为王”是房企的共识。除了以价换量外，包括绿地、华夏幸福、旭辉等房企均传出裁员消息。有观点认为，人员精简、缩编不仅反映房企或存在资金链紧张问题，还侧面体现房企在区域、组织结构上的布局调整。

同时，此前地王频出的“盛况”已不再，取而代之的是房企谨慎拿地、放缓开发投资速度和规模。事实上，早在7月，碧桂园就传出消息称，将叫停三四五线城市“全覆盖”战略。此后，融创也将“安全”提至公司战略重心，表示下半年会多看少动。

II.资管新规下的融资难

【大资管新规】2018年4月，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》发布，市场将此称为资管新规。经整理分析，此次大资管统一监管新规的7大主要关键词，破刚兑、控分级、降杠杆、提门槛、禁资金池、除嵌套、去通道，这些内容对公募、银行理财、券商资管、信托、私募基金、保险资管的影响如何？

【融资难】

关键词：破刚兑、控分级、降杠杆、提门槛、禁资金池、除嵌套、去通道。

新规作为一个部委规章制度，规格之高历史罕见。这彰显了中央规范资管行业决心，并传达出了一个非常明确的信号：

【融资成本反弹】从融资成本来看，上半年60家重点房企融资成本结束了两年来的下降趋势，回升至6.33%。这主要是由于境内融资环境持续收紧，近期新进行的境内外融资成本均有提高，而原有低成本的公司债陆续到期，因而整体的融资成本也只能水涨船高。

光正观点：从2017年开始，各地房地产调控政策的密集出台，房企融资逐步收紧。2018年上半年房企的融资环境面临着进一步收紧的趋势，现金荒与融资难是房企普遍面临的问题，融资成本的上升也是公认的事实，多家房企在中期业绩会上表示，融资成本到年底还会有所上升。在这样的背景下，积极推进金融创新，开辟多元化的融资渠道对房企而言就变得尤为重要。中国城市化尚未结束，主要城市的人口流入和房屋刚需、改善性需求，还是实打实的总量不低，行业前景并不灰暗。

机遇：资产证券化与境外上市

在监管政策收紧的情况下，中小房企的融资变得越来越艰难。房企最主要的外部融资渠道，银行贷款正在向中小房企关上融资的大门。与此同时，中小房企正身处于“大鱼吃小鱼”的残酷生存环境下，它们将赴港上市视作融资最后的闸口，也视其为翻身一跃的龙门。

I.现状：赴港上市求“解渴”

据不完全统计，2018年已有12家内地房企先后赴港IPO。其中，正荣地产、弘阳地产、大发地产、美的置业、恒达集团已先行完成上市，银城国际、德信中国、万城控股、万创国际、海伦堡、中梁地产、奥山控股尚在排队中。其中，除正荣地产、中梁地产及美的置业外，其他多为区域型房企，布局城市有限且销售规模较小。

【赴港与分拆上市】

关键词：债率高、赴港上市、破发、分拆物业。

债率高或是这些中小型房企急于上市的原因之一。不少中小房企在招股书中坦言，上市筹得资金将用于清偿借款。

债台高筑背后是这些房企对于快速规模扩张的诉求。对于中小房企来说，现金的充裕程度决定着其能否实现“弯道超车”，而上市或有助于提供一条稳定的外部输血通道。然而，融资情况并不尽如人意，今年许多上市房企已经出现认购不足或股价在上市当天破发的情况。

此外，分拆物业上市也是2018年房企的另一大动作。继雅生活、碧桂园服务、新城悦、佳兆业物业后，旭辉旗下物业板块永升服务也将于2018年12月登陆港交所。滨江集团、中国奥园旗下的物业公司也在今年向港交所递交申请书。

不少业内观点认为，房企分拆物业上市有助于快速扩充业务规模，抢滩存量市场下物业管理这片“蓝海”。但值得注意的是，目前大多物业公司还未完全摆脱对母公司的依赖，受母公司住宅业务布局局限性较大。

II.境外间接上市：红筹模式

由于境外直接上市公司注册地仍在内地，实质上是中外合资企业的外资股部分在境外上市，而且上市后募集的资金仍需返回大陆，所以中国证监会的政策指引是鼓励的，但其法律审批程序较为复杂。实际情形是，企业境外上市一般选择境外间接上市。

境外间接上市主要有两种形式：买壳上市和造壳上市。其本质都是通过将国内资产注入壳公司的方式，达到拿国内资产上市的目的，壳公司如为已上市公司，则为买壳上市；壳公司如为拟上市公司，则为造壳上市（红筹模式）。

【红筹模式】红筹模式通过在海外设立控股公司，将中国境内企业的资产或权益注入境外控股公司，并以境外控股公司的名义在海外上市募集资金的方式。

【红筹模式优点】

• 适用法律更易被各方接受

红筹上市的主体是海外控股公司，因此适用离岸公司登记地法律。

• 无境内审批监管

早自2003年初中国证监会取消对红筹方式上市的无异议函监管后，中国企业本身通过红筹方式在境外上市，在境内就不存在审批的问题。

• 股权运作方便

由于股权运作全部在海外控股公司层面完成，而海外控股公司股权的运作实行授权资本制，所以包括发行普通股股票和各类由公司自行确定权利义务的优先股股票、转增股本、股权转让、股份交换等的大量股权运作事宜，均可由公司自行处理，并可授权海外控股公司董事或董事会决定，因而具有极强的灵活性。

【经典案例】蒙牛

【红筹模式的10号文障碍】

2006年9月8日生效的《关于外国投资者并购境内企业的规定》（俗称“10号文”）。该文件的第11条规定如下：境内公司、企业或自然人，以其在境外合法设立或控制的公司名义，并购与其有关联关系的境内公司，应报商务部审批。当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式，规避前述要求。

为规避10号文，寻求境外上市的企业纷纷采用VIE、JV等红筹模式。

【红筹模式之VIE架构】

VIE(Variable Interest Entities，直译为“可变利益实体”)是美国会计准则上的概念。其目的是将公司隐藏在财务报表之外的各种风险重新纳入报表当中，向公众投资人披露企业真实的财务状况。VIE结构在国内又被称为“协议控制结构”,是指境外注册的上市主体与境内的运营实体相分离，境外上市主体通过协议的方式控制境内运营实体，从而达到把境内运营实体的会计报表并入境外上市主体的目的，而境内运营实体就是境外上市主体的VIEs。

【VIE结构】

【VIE模式对10号文的突破】根据10号文第2条，本规定所称外国投资者并购境内企业，系指外国投资者购买境内非外商投资企业（以下称“境内公司”）股东的股权或认购境内公司增资，使该境内公司变更设立为外商投资企业（以下称“股权并购”）；或者，外国投资者设立外商投资企业，并通过该企业协议购买境内企业资产且运营该资产，或，外国投资者协议购买境内企业资产，并以该资产投资设立外商投资企业运营该资产（以下称“资产并购”）。而协议控制方式既非上述股权并购，也非上述资产并购，因此很好的绕开了10号文的障碍。

【红筹模式之JV架构】Joint Venture是合资企业的意思。合资企业是指以法人投资者的身份，由国家、企业、个人的名义进行投资组建的企业。

JV模式即是境内成立一家中外合资公司，再由香港公司收购该合资公司。

【JV结构】

【JV模式对10号文的突破】对于10号文11条规定的“境内公司、企业或自然人”，“境内公司、企业”的判断，目前主要以该公司、企业是否依据中国法律设立并在中国境内注册，一般满足该条件，即认为是“境内公司、企业”。但是对于“境内自然人”这个表述，实际上法律并未规定何为“境内自然人”，究竟是按照国籍进行判断还是该自然人只要在中国境内居住即可？从实践中的案例来看，一般认为如该自然人取得了境外的国籍，即不认定为境内自然人。

光正观点：

“融资难”、“现金荒”是近年房地产企业普遍面临的困境，主要原因是来自监管部门的全面围堵。在房地产融资全面收紧的同时，我们也应注意到政策给予的其他选择空间。在《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》中，政府鼓励有序开展企业资产证券化。而且《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》也明确给资产证券化业务开了绿灯。

值得一提的是，随着《外国投资法（草案）》以及《民办教育促进法实施条例（修订草案）》（送审稿）等文件的进一步制定，对未来境内企业境外上市的结构，尤其是对VIE架构，可能会带来一定的影响。同时，境外证券监督管理机构对中国企业境外上市过程中采用的不同架构所持的不同监管态度，也值得进一步关注。

小结

总体来看，目前房地产信托产品市场正随着房地产市场的变化而经历着明显的变化。房企融资的方式，逐渐从贷款类和股权投资类转向更加具有流动性的权益投资类。这允许了房地产企业在保证资金周转率的情况下，控制融资成本。

I.资管新规的"门"与"窗"

对信托而言，资管新规虽然关上了通道业务的“门”，却给资产证券化和财富管理业务开了一扇“窗”。新规明确要求消除多层嵌套，抑制通道业务。信托靠通道业务支撑的外延式发展模式将成为过去，整个信托业将面临增长放缓、报酬率下滑的挑战。

同时，资产证券化成为信托转型的另一重点方向。资产证券化作为标准化业务，被资管新规以较为鼓励的方式提出。信托公司此前大多充当基础债权通道的角色，之后可通过自身能力的完善，获取参与银行间市场债券承销业务的资格，从而在证券化业务中发挥更大的作用。

II.利器：境外上市中的信托安排

在境外上市过程中，信托安排屡见不鲜，早已经成为企业跨境重组及资产规划的一个利器。借助信托这一工具，企业实际控制人就可以在境外上市时，一方面通过转换身份等方式绕道实现重组，另一方面又保证资产倒手过程不失控。

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关于【光正房地产/华美天下】运营品牌：

• 始创团队核心成员包括美国麻省理工学院建筑硕士陈大佑Wesley先生、资深旅游策划人
  樊嘉毅先生等。
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• 合作范围包括：旅游产品提炼及升级、旅游主题梳理、运营系统建立及优化、战略投资、引入旅游类知名品牌、旅游发展策划等。

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