2018年是中國改革開放四十週年，也是CVC進入中國的20年。這一年，中國經濟既經歷了中美貿易戰、美聯儲加息等外部因素的衝擊，同時也經歷去槓桿、去產能、降費用等來自內部的持續的結構性改革和調整。內外部等因素的共同作用，使得經濟發展面臨更大的壓力，經濟增長面臨著更多的不確定性。新常態下，如何挖掘新的增長來源，構建創新型國家，實現經濟的高質量發展成為關注的焦點。
結合當下背景，CVC模式和理念因其對於創新的推動效果受到了各行業的廣泛關注，獲得了極大發展。《2018中國CVC專題報告》延續過往對CVC的跟蹤和分析，並從企業的內生髮展與外生變量的協同因素及投資管理機制來探索CVC與企業創新戰略的相關性，並進一步從產業鏈創新視角探究行業技術、前沿範式與CVC的可行性實踐與理論探究。
一、CVC定義與相關理論探究
報告第一章的主要脈絡是從CVC的定義出發，比較CVC與較為成熟的IVC之間的異同，分析CVC這種組織形式的優點和不足。我們發現，CVC的活動領域通常有如下特點：第一，處於激烈技術變革、高度競爭、弱獨佔性的行業；第二，處於創業企業作為重要創新來源的行業；第三，企業如果佔有更強的技術及市場資源，在CVC領域更活躍。基於這三個特徵，CVC會比IVC更能影響和匹配公司的長期戰略。此外，IVC與CVC的組織架構不同，前者採用有限合夥制，而CVC一般都是非金融企業設立的獨立投資子公司或者投資部，由他們代表母公司對創業公司進行投資，其投資資金一般僅由母公司提供，不需要第三方提供資金。為了確保投資標的的質量更受重視，CVC並未採用與投資績效高度掛鉤的獎金激勵方案，而是給CVC的管理者一個固定的工資，在此基礎之上的獎金則與母公司業績掛鉤，相反IVC公司則普遍會採取基於投資績效的激勵薪酬制度。值得強調的一點是，IVC和CVC的投資目標存在實質性差異，IVC的投資目的比較單一，投資僅是為追求財務上的回報，但是CVC做投資決策時會兼顧母公司的戰略目標和財務目標，即通過投資配合母公司的發展需要，同時通過投資獲取回報、增加母公司的營業利潤。
基於IVC和CVC的差異，我們總結出CVC這種組織形式的優勢，包括以下幾個方面：第一，CVC相對可投資期限較IVC更長，這種較長期限實際上緩解了資金流動性的壓力；第二，CVC對風險容忍度更高，且給出估值更高，可以給許多不容易獲得IVC投資的、更年輕、更有風險的、涉及前沿科技和競爭激烈行業的初創企業提供資金；第三，CVC可以為被投資企業提供更多增值服務，不僅給創業企業提供技術支持，投資更高風險的項目，從而促進被投公司的創新能力，而且可以幫助被投資企業與母公司形成利益關聯，提升創業企業的未來商業前景，並減少來自母公司可能的競爭劣勢。CVC也客觀存在一些問題亟待解決，比如CVC可能與被投資企業存在競爭關係，“剝削”而非“培育”被投資企業的技術創新，限制被投資企業的可用市場資源，此外CVC還可能面臨代理問題，給被投資企業帶來不確定性。
然後，我們將CVC發展的理論基礎進行拓延，探索已有的理論如何與這種新型風險投資形式相互匹配和驗證，比如，生命週期理論，企業創新增長理論、“藍海戰略”理論等。CVC的信息及新知識獲取動機，在CVC活動階段有如下表現：1）CVC主要投資與母公司所在技術領域相近或相關的創業企業；2）被投公司之間，創新及專利的重疊程度很低，說明CVC母公司意圖以更高效率更新、拓展自身知識；3）從母公司對被投公司專利的引用來看，CVC母公司通過基於新知識的內部創新，吸收來自被投公司的知識；4）母公司利用獲取的信息，進行信息敏感的投資決策；5）母公司根據新獲取知識更新自身研發團隊。CVC這種創投組織形式天然是契合“藍海戰略”思維的一種創新。非金融類企業設立CVC之後，可以通過這個附屬機構進行渠道更為直接的VC類活動，既憑藉相對獨立的決策流程勇於試錯，進而篩選出最優質的投資來源和標的，同時又憑藉超長的存續期培育和扶植優質企業的成長。CVC作為嶄新的創投組織形式，在資產端和傳統意義上的VC類似，也是通過投資人投資創業企業置換股權，期望所投企業迅速成長之後能獲得超額的資本收益，這一點是CVC和傳統VC在優點上的交集。
接下來，我們分析這種組織形式得以維繼的內部基礎，主要是目標模式和激勵手段。CVC的“新”體現在資金端，與傳統的VC依賴於機構投資者不同，它使用母公司給它提供的資金，通過成立一個相對獨立的創投實體來進行投資，這樣一種靈活且長久的組織形式，其實是母公司藉助CVC模式追求“藍海策略”的設定基礎。依靠母公司的充足資金和超長的存續期實現價值創新和投資觀念的重建，最典型的是CVC廣泛採用的“泛行業”投資，恰是基於跨越現有產業邊界的買方價值元素作為價值創新的基本元素。
二、CVC全球投資發展與概況
報告第二章觀察CVC的全球投資概況。其主要邏輯是，從IVC與CVC投資活動、CVC數量變化趨勢出發，探討CVC發展的趨勢是什麼，並結合全球最活躍的CVC作為案例展開討論CVC發展所形成的特徵和生態。2018報告更新了2017年報告的數據情況，從創業投資市場總量具體來看，VC總量保持持續上升，IVC仍然占主導地位，但CVC與IVC整體發展趨勢一致。接下來，我們分析CVC投資行業的投資金額分佈和投資數量分佈，以此聚焦於CVC的投資偏好。據2017年的全球統計，互聯網行業的投資金額佔比33％，在所有行業中排第一，其次為醫療健康和手機移動行業。由此，目前CVC投資的行業佈局與傳統風險投資相差不大。其次，我們再分地區觀察CVC的投資特徵，主要關注了美國、英國和印度，以期對國內CVC的未來發展有所啟示。美國的CVC投資在2012年就已發展成熟，2014年後，CVC投資的數量與金額增幅較小。英國的CVC投資相較美國還處於初期，近幾年整年投資案例數少於100個，但增速較快。相比於美國和英國，印度CVC投資數量與金額都不大，項目平均投資規模僅為美國的一半不到。全球頂級CVC機構案例我們在2017年分析過Intel、谷歌風投等，2018年報告在該章節的最後，我們以強生創新資本為例，介紹了企業創新資本在實際中的運用，包括投資標的的選擇和退出情況等等。報告的主要發現在於，強生公司的CVC投資主要服務於母公司戰略規劃，投資於母公司的行業，使得投資方具備足夠的行業經驗來指導創業公司，進而促進創業公司的快速發展。作為CVC成功案例的代表，強生公司CVC的上市退出與併購退出兩種方式基本持平。
三、中國CVC投資發展與概況
報告的第三章著眼於國內CVC的發展現狀，更新2017年報告的數據情況，並主要關注該行業的投資頻率、額度和行業分佈等。經過二十餘年的發展，我國CVC目前已經初具規模，儼然成為我國資本市場中不可或缺的中堅力量，大量知名公司如聯想、BAT（騰訊、阿里巴巴、百度）、萬向集團、海爾等等都逐步建立了自己的企業投資部門或者投資子公司。在國家創業創新政策驅動及人民創業熱情的帶動下，從2013年開始我國CVC投資也進入了一個爆發式的增長期， 2015年整個行業的投資頻率達到頂峰，超過了828次。2016年，受資本寒冬的影響，CVC投資頻率略有下降。2017年前三季度投資案例數達401次。我國CVC行業投資主要集中在互聯網、IT、電信及增值業務和娛樂傳媒四類行業，其中投資在互聯網領域的案例數和總金額遙遙領先，投資佔比均超過三成。總體來看，中國CVC的發展規模在逐步擴大，本土化的CVC除了財務考量外，更多會服務於母公司自身的業務發展定位，對所投企業的風險容忍度較高，單筆投資金額較高，選擇高科技行業和沿海企業進行投資。
四、中國CVC典型案例分析
2017至2018年，我們走訪研究了近40家開展CVC業務的中國企業，涵蓋了企業生命週期的各個階段、不同的市撰寫者們以及多樣化的行業分佈。2017年的研究報告以BAT等行業巨頭為代表進行CVC案例分析。在此基礎上，2018年選取具有創新代表性的行業“獨角獸”、傳統型上市公司及產業鏈創新生態，從企業的內生髮展與外生變量的協同因素及投資管理機制來探索CVC與企業創新戰略的相關性。綜合分析多家案例，我們將現下中國的CVC模式總結為三大類：
（1） 橫向生態型CVC模式：
以核心業務為軸橫向延展進行CVC投資的公司，多以“範圍經濟”為動機，通常有成熟、完整的核心業務，但在一段時間的發展後，核心業務增速變慢。為拓展業務邊界、搶佔新賽道、增強企業創新能力、進行生態佈局謀求協同發展，企業會選擇橫向延展的CVC投資，利用自己在核心業務上積累的品牌、渠道、客戶等資源投資創新企業，實現協同發展，拓展自身邊界。此類模式互聯網和模式型企業偏多，典型的如阿里（螞蟻金服）、騰訊、小米，以及獨角獸企業美團、滴滴出行等早期階段的CVC業務都屬於此類範疇。
（2） 垂直技術型CVC模式：
以核心業務縱向深耕為目的進行CVC投資的公司，通常有較強的技術相關性和行業壁壘，且多為有“賦能”特性的B端公司，技術研發和技術應用週期較長。推動核心技術快速落地應用和佔據前沿技術高地是這類企業進行CVC投資的內生動力，強資本撬動能力和相對較低的投資成本是其進行CVC投資的基礎，兩者同時具備的企業會傾向選擇以核心業務縱向深耕為目進行CVC投資。此類模式典型的案例有華為、商湯科技（創新的人工智能公司）、拓爾思（上市大數據分析企業）等。
（3） 產業鏈創新與供應鏈金融模式：
相比前面以單一公司視角和戰略進行CVC佈局，該類型CVC戰略更偏重整個產業視角和產業戰略，選擇產業鏈平臺創新的企業，CVC的佈局從視野上更為宏觀，即自上而下關注整個產業鏈的發展生態，而在技術選擇上更微觀，自下而上貼近產業實務。產業鏈CVC佈局的核心是通過投資產業鏈關鍵節點，打造物流、數據流、信息流和資金流的閉環模式，連接產業鏈上的相關利益者，以此提升產業鏈整體效率。我們選取汽車後市場供應鏈金融創新以及化妝品行業創新CVC路徑為案例，此類模式尚在探索中，有待市場進一步論證。
我們用高度概括的定性和定量指標對案例進行了總結，形成CVC戰略模式矩陣和CVC戰略模式積分表，並在此基礎上進一步分析CVC的市值管理和投後管理。CVC戰略模式矩陣對CVC的行業分佈形成啟示，比如互聯網型公司具有天生的生態擴展型基因，往往達到一定規模後開展CVC業務，在技術導向和平臺導向間更多趨於平臺導向，同時也兼顧一定的前沿技術。而非互聯網高科技企業因其行業對技術研發與獲取有極強的依賴程度且具有較高壁壘，因而CVC模式更趨向於早期技術導向。對於傳統消費類企業其CVC的探索模式更多基於企業的市值戰略選擇和轉型方向。CVC戰略模式積分表則對我們評估適合企業的投資戰略形式有所啟示，比如隨著企業不斷成長和擴張，CVC實踐配合企業的發展戰略而更為多元，但是在企業發展早期，CVC的戰略目的應當更為專注。
五、中國CVC未來發展與探究
報告的第五章是基於前面章節的鋪墊，嘗試探討CVC的已有發展對其在中國落地的探索有何實踐意義。我們強調兩點，第一，CVC的設立需要回歸企業的本質，因為CVC的基本屬性是一個投資實體，只要CVC的投資理念與母公司高度契合和互補，才能更好的繼承和發揚其投資特性；第二，CVC既有期權的特性，但是它又不完全是期權，所以這種混合屬性既帶來投資風險，也賦予CVC靈活的特徵。進一步說，CVC的根源性動力，在於變幻莫測的市場環境中，為維持對企業未來的剩餘控制權的保護而不斷地尋找成長性期權。我們可以認為，CVC做出的每一個投資，就是一個成長性期權，而期權的本質是基於未來不確定的契約；CVC做出的每一個投資，就是為了延伸企業原來的私有契約的範圍和邊界，從而獲得更多的超越競爭市場中平均利潤的可由企業股東甚至相關利益者享有的“盈餘”。
除此之外，我們嘗試從不同權益相關者的利益出發，探索CVC投資的動機以及有效管理動機的可能性，比如基於範圍經濟的動機、基於廠商剩餘的動機、基於協同效應的動機和基於內部資本市場的動機。報告從不同人群的思維方式出發，探索這些複雜的動機是否可以在統一的框架內促成CVC的設立、成長和成熟。以基於內部資本市場的動機為例，上市公司從事CVC領域，尤其天然的優勢，即依託CVC不斷孵化新企業，從表外運用逐步過渡到並表，不僅有增厚公司的業績的預期，而且該預期能從股價或公司市值的上漲中體現，而市值的提升，一方面意味著公司融資成本的降低，另一方面也意味著公司可融資規模的提升，並且在上市公司和非上市公司之間形成一體化的資金運作平臺，這是典型的“內部資本市場”，也是現階段中國民營企業發展的重要融資體系。此外，兼顧相關利益者的動機也非常符合直覺，簡言之，CVC投資一個企業，不僅有生產性資產，也有技術帶頭人、模式創建者、甚至為了獲取縱向一體化的好處而將供應鏈廠商納入其中，只有相關的利益者都獲得了好處，CVC的投資才可能獲得超越“預期”的發展。
最後，我們展開探討當下中國CVC發展機遇與趨勢，我們強調三個方面。第一，克服新技術焦慮是首要前提，任何想要搭乘CVC發展快車的“乘客”都應該合理佈局CVC所涉領域來控制風險。第二，CVC的崛起告訴我們，不一定要一味追求“新意”，有時候在“傳統”的基礎上深耕和拓延也是一種機會。CVC雖然脫胎於企業，可能天然地對所處行業的發展有著較大的發言權，但往往競爭也並非來自於內部，所謂“降維打擊”成為話題，也是因為“只緣身在此山中”的緣故。因此，跳出行業看行業，順應結構轉型的變化，需要外來力量的協助。第三，CVC作為一種嶄新的風險投資組織形式，並不是平地而起的“新”，它的“新”有“根”，所以CVC要充分與成熟的IVC或智囊型、管理諮詢類的研究機構合作，揚長避短，腳踏實地。
總結
CVC，企業風險投資（Corporate Venture Capital， 即CVC），是一種創新的投資與管理範式，與傳統的IVC（獨立的風險投資基金）相比，在治理結構、激勵方式、戰略回報等方面都有很大的不同。相對而言，CVC的投資週期長、風險容忍度高、增值服務多、企業估值高以及整體上對社會創新貢獻更大。
這些差異主要源自於CVC多元化的戰略動機：無論基於渠道和模式創新的“外部市場監測”，還是深挖前沿技術的“外部研發”動機，乃至企業市值與組織邊界的演進和產業鏈整合升級的落地探索，CVC本質上是一種企業乃至及行業成長性期權的集合，即以最為適配的資金成本和產業資源，前置性優化要素生產效率，探索並實現企業戰略發展的最優路徑。
因而，CVC更適用於助力長期的、底層的源創新。CVC的起源就是從研發週期最長的醫療行業發展起來。分析過去50年的數據規律以及近兩年的數據統計，CVC的確在醫療、互聯網軟硬件等技術創新領域最為活躍，而全球的頂級CVC機構皆為Intel、谷歌等高科技行業的引領者。在中國，CVC對創新的應用更為廣泛，涵延到不同的發展階段、市值水平、技術相關性強弱乃至產業鏈創新及供應鏈金融構建的各種組織生態。 這種創新驅動與當下中國經濟形式與方向一一契合：對解決中小科技企業融資問題、傳統企業的轉型升級問題以及產業鏈結構調整和構建底層創新戰略都是一種有章可循且操作性強並靈活可期的創新舉措。
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