六、会计政策变更
（一）通过数据可知，这一阶段，有两个重要节点需要关注：
1、2012年，利润首次出现下滑；
2、2015年，中茵股份陷入亏损；
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图：盈利能力（单位：亿元）
我们先看2012年——2012年，中茵股份的利润开始出现下滑。当年录得归母净利润1.01亿元，同比下滑44.87%。
但注意，关于这一年的利润，其实有一个非常明显的预警信号——中茵股份在2012年年度报告中披露其会计政策变更。
中茵股份将账面上投资性房地产，从原来以成本法模式进行后续计量改为公允价值计量模式。
根据《企业会计准则第 3 号—投资性房地产》第三章对于后续计量的相关规定：
第九条：企业应当在资产负债表日采用成本模式对投资性房地产进行后续计量，但本准则第十条规定的除外。采用成本模式计量的建筑物的后续计量，适用《企业会计准则第4号——固定资产》。采用成本模式计量的土地使用权的后续计量，适用《企业会计准则第6号——无形资产》。
第十一条：采用公允价值模式计量的，不对投资性房地产计提折旧或进行摊销，应当以资产负债表日投资性房地产的公允价值为基础调整其账面价值，公允价值与原账面价值之间的差额计入当期损益。
也就是说，采用成本法计量的投资性房地产需要每年计提折旧，会影响利润。但如果采用公允价值法进行后续计量，不仅不计提折旧摊销费用，期内公允价值变动，还要计入当期损益。因而，此处的操作，是很多地产类公司都会使用的会计手法。
对于中茵股份来看，这次会计估计变更，也带来了大量的收益。1、由于公允价值变动收益 908.01万元，2、减少折旧，1607.53万元，扣除递延所得税负债影响，这一会计估计变更，共增加净利润1886.65万元。这一信号很明显，2012年开始，管理层面临业绩压力了。
七、遭遇地产周期
答案：房地产行业的政策周期。对于房地产企业来说，最重要的两个财务科目，一是预收账款，一是存货，我们通过这两个科目的变动，来看房地产企业的经营状况。
由于商品房均采用预售的形式，因此预收账款是观察房地产企业房产是否畅销的一个重要先行指标。
而房地产企业的拿地、建造，都会计入存货，存货中主要包括：开发成本、开发产品和库存商品。其中，开发成本代表拥有的土地，开发产品为半成品、库存商品为盖完的房子。下图为中茵股份2008-2015年的预收账款和存货，注意，2013年是一个明显的节点。
2013年之前两者呈现明显的正相关关系，代表楼盘开发与销售的节奏基本能够维持。但自从2013年后，预收和存货的绝对值开始出现下降，此后两者出现了背离，2013-2015年预收账款分别为：11.64亿元、4.52亿元、3.76亿元；存货分别为：29.19亿元、32.98亿元、40.01亿元。
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图：预收账款VS存货（单位：亿元）
出现这样的背离，与2011年开始的房地产调控有一定关系。2011年1月26日，监管层推出新国八条。根据统计局的数据，2011年全国房地产开发投资61740亿元，比上年增长27.9%，虽然仍然保持增长，但你增速比上年回落5.3个百分点， 比1-11月回落2个百分点。
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图：全国房地产开发投资增速（单位：%）
政策调控出现后，2013年，本案存货开始下降，连带预收也开始同步下滑，但注意，2014年年以后，两者的走势开始出现了背离，这是为什么？
八、并购，走上资本运作之路
答案：资本运作，转型多元化。2011年的房地产调控出现后，中茵股份在第二年开始尝试转型。
2012年，其收购了西藏泰达医药有限公司55%股权、参股了山东蓬莱玉斌矿山机械配件有限公司，占其股份26%。
2013年，资本运作进一步让人眼花缭乱，其分别进入了：矿业、酒店行业、医疗养老、支付等产业。收购玉斌公司66%的股权，其拥有1个采矿权和5个探矿权；以旗下的酒店、物业与苏州九龙医院合作，实施“医养结合”养老模式；与联通支付成功签约合作介入第三方支付业务。
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图：子公司明细
进入多种领域因此导致存货的增加，2013-2015年存货分别为：29.19亿元、32.98亿元、40.01亿元，占营业收入的比重分别为：123.30%、203.21%、558.82%。
新并购的资产影响了存货和预收，导致这两个科目出现了背离的情况。那么，多元化能够挽救房地产主业下滑的影响吗？答案：并不能。
2014年，其营业收入同比下降31.45%，其中房地产项目收入同比减少18.72%，其它类业务营业收入同比下滑68.77%。注意，新买进来的业务，表现的甚至还不如房地产业务。
同时，这些子公司中仅西藏中茵矿业投资有限公司获得了正收益，其余均亏损，因此2014年归母净利润相较上年68.62%。
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图：子公司明细
房地产业务萎缩，多元化也遭遇失败，摆在控股股东面前的，只剩一条路——撤退。
九、中茵股份的撤退
（一）中茵股份的撤退路径分为三步。
1、定增。
2015年，中茵股份向闻天下投资有限公司非公开发行普通股，购买闻天下投资有限公司所持有的闻泰通讯股份有限公司51%股权，共发行153,946,037股。
2、购买资产。
截至评估基准日，标的公司闻泰通讯 100%股权的评估值为 358,013.29 万元。经交易各方协商确定，本次重大资产重组拟注入资产闻泰通讯 51%股权的最终交易作价为182,580 万元。
3、资产置换。
同时，中茵股份将其持有的连云港中茵 70%股权、昆山泰莱 60%股权、昆山酒店 100%股权、中茵商管 100%股权、江苏中茵 100%股权、苏州皇冠 100%股权和徐州中茵 3.8%股权作为置出资产，与拉萨经济技术开发区闻天下投资有限公司持有的闻泰通讯股份有限公司（以下简称“闻泰通讯”）20.77%股权进行置换。
另外，中茵与 Wingtech Limited 和 Common Holdings Limited 签署《股权收购协议》，约定公司或指定下属子公司分别按 85,647.79 万元和 15,422.11 万元的现金对价，收购Wingtech Limited 和 Common Holdings Limited 分别持有的闻泰通讯 23.92%和 4.31%股权，股权购买合计现金对价为 101,069.90 万元。不过，这样的操作后，上市公司的实际控制人还没有变更。
2008年至2015年，中茵股份归母净利润总和为5.53亿元，而同期共计获得约3.2亿元的政府补助。
一个需要注意的细节是，资本市场确实人傻钱多。虽然实打实的盈利不多，但你从股价上来看，中茵股份这9年间，由于多次并购转型均为热点，股价累计上涨2535.38%，特别是在2015年公布重组后，叠加当年的小牛市当年股价上涨201.99%。
此处有一个小细节，2014年其曾经发布定增17亿元用于建设徐州中茵广场项目时，参与定增的6家机构，基本都在复牌后很快进行了减持。
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图：股价（单位：元）
十、最新一任：闻泰科技
2016年12月5日，原控股股东中茵集团通过协议转让的方式，减持公司无限售流通股37,000,000股，张学政通过协议转让的方式增持公司无限售流通股37,000,000股（占公司总股本的5.81%），同时张学政与公司原股东闻天下（持有公司153,946,037股，占公司总股本24.16%）为一致行动人。
本次增持后，张学政合计持股190,946,037股，占公司总股本29.96%，成为控股股东。
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图：股权结构图（单位：%）
闻泰科技的资产注入后，上市公司营收体量和规模均有了较大的提升。2016年营业收入134.17亿元，同比增涨1773.84%，归母净利润0.48亿元，同比增长132.76%。闻泰科技主要从事手机ODM制造，为国内ODM第一大厂商。
2016年，闻泰出货6550万台，ODM行业市占率高达13%，连续两年位列第一。国内的主要客户包含小米、华为、联想、魅族、TCL等占88%，特别是2016年年底上市的华为畅享6、红米4、魅蓝Note5等厂商明星机；而海外则有ASUS、Micromax、Alcatel等高端客户占12%。
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图：国内ODM供应商
虽然绑定了下游大客户，但是ODM这门生意有一个关键问题：毛利率很薄。2016年和2017年，该项业务的毛利率只有：6.56%、7.63%。可以看出，做手机ODM，在产业链上的话语权似乎并不强。
同时需要注意，手机ODM这门生意，与下游的手机出货量高度相关。
经过 2014年之前的高速发展，2017 年下半年，智能手机出货量首次出现了同比负增长，市场风格由增量转为存量。截至2018 年9月，中国智能手机出货量累计同比-16.8%，全球智能手机出货量当月同比-6.0%，智能手机出货量增长持续相对低迷。
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图：手机出货量
受智能手机出货量下滑影响，2018年三季度，闻泰科技营业收入也开始下滑，为110.06亿元，同比下滑12.36%；归母净利润-1.69亿元，同比下滑160.13%。
摆在闻泰科技面前的问题，其实还是挺重要的，接下来该怎么办？我们参照手机这条产业链上的两个业绩没有出现明显下滑的巨头来看：
工业富联——2018年三季度营业收入2839.26亿元，同比增长32.09%；归母净利润97.56亿元，同比增长2.69%。工业富联与闻泰科技最大的区别在于：1）工业富联大客户是苹果，苹果产品销量相对坚挺；2）下游应用的行业更多，除了手机还有服务器、电信设备等。
立讯精密——2018年三季度营业收入221.31亿元，同比增长59.23%；归母净利润16.57亿元，同比增长53.12%。与闻泰科技相比，立讯精密除了在消费电子领域的布局，还涉及通信设备、汽车电子。由于汽车电子化的到来，其汽车电子业务的前景更广阔。
很明显，参照这两家来看，闻泰科技只有两个选择：打入更高端的手机ODM产业链，比如苹果；进入其他技术壁垒更高的领域和下游行业；但注意，第一条路中，苹果的ODM被富士康牢牢把持，闻泰科技很难与富士康PK，因此，只能是开拓其他下游领域。
但问题又出现了，想要进入新的下游领域，技术从哪儿来？我们来看闻泰科技的研发情况：
注意，闻泰科技的毛利率只有7%左右，能用于研发的投入势必有限。一旦研发投入高出7%，其很可能将面临亏损。2016年、2017年，闻泰科技研发投入分别为：4.81亿元、7.88亿元，占营业收入的比重为3.59%、4.66%，并且存在资本化的情况，资本化率为：25.37%、29.31%。（提示：此处比例需留意）自研这条路，对于
自研这条路，对于当下的闻泰科技来说，显然很难，并且时间周期较长——因此，摆在它面前的道路，只有一条：并购。
（一）全球巨头：安世半导体
闻泰科技选择收购的标的，为安世半导体，从并购战略角度来看，这个方向选择确实是大手笔。
安世半导体由恩智浦剥离而出。恩智浦集团有两大业务分部，即高端混合信号业务以及标准产品业务，安世来自标准产品业务部门。
早在2016年，安世半导体就曾被北京建广收购，是当时中国半导体行业史上最大的一笔海外并购案。2017年2月7日，恩智浦半导体旗下的标准产品业务部门（安世半导体）正式完成交割，交易金额为27.5亿美元(约合181亿元人民币)。
安世集半导体标准件的设计、生产、销售于一体，其中生产为其核心业务环节。生产环节可以分为前端晶圆加工和后端封测两个阶段。晶圆加工阶段包括晶圆处理（炉管氧化、离子注入、淀积、光刻机、蚀刻、浸湿）、晶圆测试及晶粒流转；后端封测包括组装（贴片、引线键合、塑模、切筋成型）、最终测试环节。
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图：半导体生产流程
安世提供分立、逻辑、MOSFET 器件一站式服务。其中，通用分立器件领域排名全球第一、标准逻辑器件领域排名全球第二、功率 MOSFET 领域排名全球第二。
其产品，广泛应用于汽车、工业、通信基础设施、消费和计算及便捷式设备众多市场，主要客户为：博世、华为、苹果、三星、华硕、戴尔、惠普等企业。
其中，最为核心的下游应用为汽车领域，安世在汽车半导体芯片领域市占率第一。由于环境的多变，以及较长时间的使用寿命，使得汽车行业相比于消费电子产品对半导体器件的要求更高。美国汽车电子协会（AEC）针对车载应用，汽车零部件，汽车车载电子实施标准规范，并建立质量管理控制标准，提高车载电子的稳定性和标准化，通过认证即需要 15 年。
注意，光是这个认证过程，就是这个领域的一大护城河，代表着这个行业很难有新进入者。
通过收购安世半导体，完全契合前文提及的两大业务发展诉求（大客户，技术壁垒更高的新领域）。
本次闻泰科技股份有限公司对安世半导体的收购分为两步。第一步：参加拍卖得到安世 33.66%股权；第二步：收购相关境内基金和境外基金股权，取得安世集团80%左右股权，拥有控制权。
第一步：2018年4月22日，闻泰科技孙公司合肥中闻金泰牵头云南省城投、上海矽胤签署了《联合体协议》，约定由合肥中闻金泰、云南省城投、上海矽胤组成联合体，参加拍卖并拍下合肥芯屏持有的合肥广芯493,664.630659 万元财产份额（间接持有安世 33.66%股权），转让价款114.35 亿元，并于 2018年5月2日支付第一笔转让价款 57.175 亿元。
第二笔资金来自于，闻泰科技全资子公司上海中闻金泰，对合肥中闻金泰增资58.525亿元（其中50 亿元为现金出资，8.525亿元为债权出资）。合肥中闻金泰引入国联集成电路、格力电器等 6 名投资者现金增资，增资金额将部分用于支付第二期款项。
此次交易中，格力电器共出资30亿元，其中8.85亿元用于增资合肥中闻金泰，其余21.15 亿元出资至珠海融林。以下为对应的股权结构图：
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图：股权结构图（单位：%）
第二步：闻泰科技以发行股份及支付现金相结合的方式购买标的资产，交易对价 201.49 亿元。其中拟以现金方式支付交易对价 88.93 亿元，拟以发行股份的方式支付交易对价 112.56 亿元，总计发行股份数为456,074,817股，发行价格为24.68元/股。第二步交易完成后，公司对安世集团拥有 80%左右股权，取得安世控制权。
第二步收购完成后，公司股权结构发生变化。若配套融资实施，张学政及其一致行动人闻天下共控制公司 15.64%股权；若配套融资未能实施，张学政及其一致行动人共控制公司 17.46%股权，张学政依然为实际控制人。
这一阶段的股价，我们来看：自资产注入，2016年开始回调，并且到2017年确定了闻泰的盈利能力后，当年上涨57.62%。由于对安世半导体的收购预期，2018年2月后股价表现与大盘有一定程度背离。
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图：股价（单位：元）
研究到这里，一个至关重要的问题来了：如果仔细分析，这次收购的对价，估值到底处于什么样的水平？收购完成后，两者合并的估值，在什么样的区间才算合理？接下来，我们进入本案最关键的估值部分。
（二）全球半导体巨头如何估值
先来看这次收购的估值：本次收购的对价，114.35亿元，用于收购33.66%股权，对应整个公司作价339.73亿人民币。我们重点来分析，这个估值是怎么算出来的。
本次并购方案中，买方采用可比公司法（EV/EBITDA）以及可比交易法（EV/EBITDA），挨个来看：
1、可比公司法：
可比公司分别为：苏州固锝电子、湖北台基半导体、扬州扬杰电子、江苏捷捷微电子、吉林华微电子。
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图：可比公司估值
企业价值倍数（EV/EBITDA）=基准日企业价值/截至估值基准日的前12个月息税折旧摊销前利润。其中，企业价值=扣除流动性溢价影响后企业市值+总负债－现金以及现金等价物。
其中，EBITDA的统计口径为：2018年1至6月EBITTDA+2017年度EBITDA-2017年1至6月EBITDA。
评估机构按照流动性溢价，调整市值。具体操作方法为：扣除流动性溢价影响后企业市值=基准日市值/申万电子行业流动性溢价率均值；“SW分立器件”所在的一级行业“SW电子”行业流动性溢价率均值=申万电子行业全体A股上市公司首发后30日、60日、90日溢价率平均值。
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图：可比公司估值
综合来看，可比公司基准日EV/EBITDA（TTM）的范围为8.90～18.19，平均值为13.00，本次交易安世半导体扣除A股市场流动性溢价后的EV/EBITDA（TTM）为14.67倍，稍高于均值。截至2018年6月30日，安世集团现金及现金等价物为12.99亿元人民币，债务为43.09亿元人民币，对应的基准日目标公司的整体价值为369.83亿元人民币。
2、可比交易法：
评估机构采用最近的八笔可比交易，分别为：
四维图新收购杰发科技100%股权、上海贝岭收购深圳锐能微科技100%股权、太阳鸟游艇收购成都亚光电子97.38%股权、东软载波收购上海海尔集成电路100%股权、大港股份收购江苏艾科半导体100%股权、耐威科技收购北京瑞通芯源半导体100%股权、旋极信息收购西安西谷微电子100%股权、长电科技收购江阴长电先进封装16.188%股权。
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图：可比公司估值
图：可比公司估值
可比交易的EV/EBITDA介于6.95到23.38倍，平均倍数为15.22倍。安世于估值基准日的估值倍数为14.67，估值水平位于可比交易的倍数范围内。
（三）估值逻辑，测算
采用可比公司的相对估值法，以及DCF模型绝对估值法两种逻辑进行测算，并进行交叉验证。
1、可比公司法，EV/EBITDA。
此处需要注意，对于可比公司的估值，我们更加倾向于采用整体历史区间，而非某个静态时点。因为在某个时点之下，可能存在同行业集体高估或低估的情形，而看历史估值区间，将历史因素考虑进去，会更加靠谱。
可比公司方面，优塾团队除选择上述方法这五家之外，还加入了国外半导体龙头（既然是国际巨头，那么估值自然需要找国外公司对标）。我们列入5家可比公司：英特尔、高通、英伟达、恩智浦（安世分拆前母公司）。考虑到数据的可比性，此处我们对于流动性溢价不进行剔除。
国内可比公司：
苏州固锝——历史EV/EBITDA为：11X~108X，中位数为44X
台基股份——历史EV/EBITDA为：6X~107X，中位数为32X
杨杰科技——历史EV/EBITDA为：17X~90X，中位数为33X
捷捷微电——历史EV/EBITDA为：17x~50X，中位数为30X
华微电子——历史EV/EBITDA为：8X~52X，中位数为19X
再看国际上的半导体巨头：
英特尔——历史EV/EBITDA为：4X~12X,中位数为7X；
高通——历史EV/EBITDA为：8X~32X，中位数为13X；
英伟达——历史EV/EBITDA为：7X~118X，中位数为18X；
恩智浦——历史EV/EBITDA为：5X~24X，中位数为15X……
很多人以为仅仅依靠产业逻辑分析，就能在二级市场横行——但其实，如果不把估值和财务风险两大因素搞清楚，仍将可能面临巨大灾难：
1、综合国内可比公司，以及英特尔、高通、英伟达、恩智浦等国际半导体巨头的估值区间，本案估值区间到底应该在什么样的水平？
2、本案作为半导体行业（高科技新兴产业），到底是否能够适用现金流贴现法做测算？测算出的估值区间，和可比公司法的区间又有多大差别？
3、本案交易标的作价339.73亿人民币，到底是买贵了还是买便宜了？如果是买贵了，那么闻泰科技为何要这么急迫想做成这笔买卖？
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