A股有家叫做黑芝麻(000716)(SZ:000716)的公司，雖然產品家喻戶曉，但誰曾想到在1997年掛牌後的20年間，這家公司給股東帶來了慘不忍睹的負回報：累計募資18.78億，累計分紅區區1.21億，市值也20年保持原地踏步。
就在近日，與黑芝麻師出同門的另一家天然健康食品行業公司五穀磨房(HK:01837)，也開啟新股認購，即將掛牌港股。
說實話，從主觀感受來說，筆者並不看好它，首先是印象中其超市櫃檯生意一向平平，而且，也覺得五穀雜糧粉這樣的產品會很輕易被消費者“自制”而替代。
但是，投資最忌諱建立在主觀感受上，客觀的事實和數據才是唯一依據。
所以，筆者也在近期稍稍草根調研，然後仔細分析了下它的招股書。
比想象要好的一門“小而美”生意
目前五穀主要銷售來自線下體驗式直營專櫃，筆者在深圳盒馬和華潤的超市裡看到，或許是定價較高的原因，大部分人都是一晃而過的。但也偶見大媽，熟練下單後現場等待磨粉，可以推測五穀有不少復購率高的老客戶。然後，從銷售專員那裡得知，單櫃檯日均營業額在幾百到一兩千之間，週末會高些。
這個信息準確嗎？招股書顯示，在2015、2016、2017年，五穀營收分別約為9.37億元、12.06億元、15.76億元，2018上半年為8.5億，截至今年6月30日，櫃檯數為3916個，扣掉佔比兩成的線上銷售，算下來是吻合的。
再看淨利潤，近三年分別約為0.85億元、1.15億元、1.88億元，2018上半年為1億，11%的淨利率水平，比筆者想象中要好。
然後，可以看到五穀的毛利率很高，維持在75%左右。高價低成本嘛，各種五穀雜糧本身價格都很便宜，下圖可以看到原材料只佔收入15%，其次是包裝佔收入5%。
淨利率和毛利率之間60個點的差距，來自銷售和營銷開支，也就是A股裡說的銷售費用。這是家典型的高毛利高銷售費用的公司，利潤表構成類似白酒、化妝品。
銷售費用中最大的兩塊是佣金開支和銷售人員勞務費。前者簡單來說，就是五穀在超市中的佔的一小塊地方，不用交租金，但是要按銷售額特定比例(20%左右，從圖看有逐年下降趨勢)給超市交佣金；後者，就是支付給第三方派遣的銷售人員的費用(銷售專員年工資算下來6萬人民幣左右)。
很明顯，五穀採用這種方式擴張，固定成本比較低，容易快速複製把規模做起來，但是這其中也有缺點。
招股書中披露，五穀和超市簽訂的直營協議一般有效期為一年，然後附帶有月度銷售額目標，如果五穀的專櫃在一年內特定時間未達到月銷售目標，超市就有權終止協議；同時超市在佣金率上議價權也較大。
招股書中披露的每年新開、關閉專櫃的數量，也側面印證了這一問題。下圖可以看出，雖然每年仍有幾百家的淨增，但關閉數也在明顯上升。關閉數是反映其市場接受度的領先指標，上市後需要密切關注。
看到這裡，筆者覺得五穀其實算是一個小而美的生意：細分領域知名度很高，銷售網絡成型，現金流穩定，每年穩穩地收收智商稅挺好的(智商稅來自產品高溢價，東西還是很健康的，比很多保健品強多了)。
線下盈利確定，但潛力業務可見度較低
那五穀為什麼還要上市融資呢？
筆者本以為五穀要加強線上渠道，但沒想到招股書中募資投向顯示，五穀還要往線下大投特投，視其為未來主戰場：按中位數1.86港幣募資預計募集7億港幣，最大投向是新建設計產能20000噸的南沙生產基地，4.26億，然後就是各種線下渠道總和2.25億(淡橙色)。
募集資金只是初始投入的部分，加上其計劃後期接力投入的自有資金後，投資計劃是這樣的：
這時就看到五穀的野心了：升級+增設的5200個專櫃用來繼續穩固擴大超市渠道，更重要的項目是三年合計投4億的“線下高頻率消費渠道”(綠色部分)。
這個業務官方解釋見下圖。可以看到，它設了25000個網點的目標，做得好的話，可以再造一個五穀了，40億的市值兩三年變百億可期。總之這是很有想象力的方向，想想現在鋪天蓋地的奶茶店，目標群體聚焦年輕人，而五穀的可解渴，可代餐的“營養版奶茶”，很可能吸引到一大批中老年消費群體，甚至也包括年輕女性群體。
不過，野心的另一面，筆者也認為這個資本開支節奏非常冒險：未來三年裡要投入4億、3.5億，而每年淨利潤只有2億左右。常見的消費品公司，比較溫和的擴張節奏，是每年資本性支出和淨利潤比約1/2~1/3。
而五穀這樣的小而美突然要上市大搞擴張，不外乎兩種可能性：
1. 實業辛苦，賺錢不易，上市套一把大的，大筆投資背後實則是各種關聯交易(比如外行的筆者就覺得那6萬一個的專櫃是不是有點貴了？)；
2. 老闆還是有抱負的，看到了潛在市場空間，籌集兵馬繼續幹，再上一個臺階。
真相如何，只能留待時間檢驗。
拋開企業家道德問題不看，當前五穀的投資價值見仁見智，筆者認為其線下超市渠道穩固盈利確定，但潛力業務可見度較低，上市後約40億港幣市值算合理。
感興趣的投資者可以在上市後關注以下幾點：
1.上文提到的關店率；
2.工廠的產能利用率，湖北工業園今年年中降到了81.1%，不知是否是季節性因素；
3.高頻率消費渠道業務進展情況；
4.產品口碑和超市一線銷售的反饋。
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