旭輝集團：另類擴張，合作項目較多

摘 要

旭輝集團股份有限公司是旭輝控股（00884.HK）旗下主要的地產業務開發運營實體，專注於在中國一、二線城市開發高品質及針對自用需求的大眾住宅物業，同時還涵蓋商務辦公、商業綜合體等其他多種物業的投資開發及運營。目前公司已經實現全國化的經營佈局，物業項目分佈於長三角、環渤海、中西部及華南地區。

公司在房地產業務方面呈現以下特徵：

（1）公司以增加合作項目、降低權益比率的方式高速擴張。從獲取土地情況看，2017年拿地明顯增多，而權益比率較低，權益土地儲備建築面積/規劃建築面積僅為45.49%。截至2017年末，公司共有71個在建項目，其中41個為非並表項目。

（2）深耕一二線城市，佈局長三角、環渤海、中西部及華南地區。從土地儲備看，公司佈局城市超過30個。其中，一線城市包括北京、上海和廣州；二線城市土儲佔比在85%左右，主要包括重慶、杭州、武漢、合肥、瀋陽、長沙、佛山、天津、南京、蘇州、寧波、無錫等區域；三線城市佔比較小，17年末土地儲備權益建築面積佔比為8.58%。

（3）公司採用高週轉策略，新開工面積持續攀升，非並表項目偏多，庫存去化率分化。15-17年，新開工面積逐年上升，其中17年由16年的344.82萬平方米激增至851.26萬平方米，與此同時，竣工面積持續下滑，17年僅為156.04萬平方米。旭輝集團採取加快項目新開工、放慢已預售項目施工進度的策略，通過新開工項目預售加快現金迴流，擴張步伐較快。

（4）債務方面，有息債務攀升，貨幣資金安全墊較厚，非並表項目具有潛在風險。

公司的優勢在於：（1）資產規模較大，土儲和貨值較高。（2）境外母公司旭輝控股（集團）有限公司是港交所上市公司，融資渠道較為豐富。（3）集團堅持房地產主業，佈局均衡，近年來銷售規模增速較快，週轉效率較高。

相較其他房企，旭輝集團有一個顯著特徵，即以增加合作項目、降低權益比率的方式實現高速擴張。這一特徵的優點在於，公司擴張的同時，通過合作項目分散風險、降低投入成本。同時，這一特徵也有其劣勢，非並表項目遊離於表外，可能盈利表現更弱、債務負擔更重，使得報表的參考性減弱，因此，

風險提示：數據口徑有偏差，房地產政策超預期。

1. 公司簡介

旭輝集團股份有限公司（以下簡稱為“公司”或“旭輝集團”）前身為上海永升置業有限公司，成立於2000年，2004年更名為旭輝集團有限公司。2006年12月，公司改製為股份有限公司並於次年開啟全國化戰略佈局。2011年旭輝控股（集團）有限公司（以下簡稱為“旭輝控股”）成立，並於2012年在香港上市（00884.HK），2016年被納入恆生綜合大中型股指數成份股。據克爾瑞統計，2017年旭輝控股合同銷售金額位居中國房地產TOP15。

旭輝集團作為旭輝控股旗下主要的地產業務開發運營實體，專注於在中國一、二線城市開發高品質及針對自用需求的大眾住宅物業，同時還涵蓋商務辦公、商業綜合體等其他多種物業的投資開發及運營。目前公司已經實現全國化的經營佈局，物業項目分佈於長三角、環渤海、中西部及華南地區。

截至2017年底，公司控股股東為旭輝投資，持有公司81.72%的股份。林中、林偉和林峰（三人為兄弟關係）是公司的實際控制人。

旭輝經歷了一線城市起步、全國佈局、上市擴張、拓展市場“一體兩翼”的發展歷程：

（1）2000-2006年，旭輝集團於一線城市起步。2000年永升置業在上海成立，2001年開始在北京建立業務，並逐漸在上海、北京建立穩固的市場地位。

（2）2007-2011年，集團開始全國化戰略佈局。2007年於合肥、重慶、長沙及鎮江收購土地，2008年在廊坊收購土地，2011年在天津及唐山收購土地，公司房地產開發項目逐漸遍佈長三角區域、環渤海經濟圈及中西部。

（3）2012-2016年，集團加速擴張。2012年旭輝控股在香港上市，在此後的五年時間中，公司持續深耕一二線城市，銷售額從百億到突破530億，2016年被納入恆生綜合大中型股指數成份股。

（4）2017年至今，集團以房地產為主航道，積極拓展市場。2017年旭輝控股突破千億銷售額，位居中國房地產TOP15。2017年7月，集團提出“二五戰略”：“一體兩翼”，以房地產為主航道，“房地產+”戰略和“地產金融化”戰略為兩翼，實現持續、穩健、有質量的快速增長，力爭在2020年之前進入行業TOP8，並進一步完善全國化佈局，成為真正意義上的全國化品牌房企。

2. 經營：深耕一二線城市，以增加合作項目、降低權益比率的方式高速擴張

公司以增加合作項目、降低權益比率的方式高速擴張。根據克而瑞統計，旭輝控股近年來銷售額排名持續上升，但流量金額排名比權益金額排名靠前，且權益金額/流量金額呈現下滑趨勢，18年僅53%，低於其他房企的權益佔比。2015年以來，公司總土地儲備建築面積均超過1000萬平方米，17年攀升至1717.78萬平方米。從獲取土地情況看，2017年拿地明顯增多，而權益比率同樣較低，權益土地儲備建築面積/規劃建築面積僅為45.49%；17年拿地樓面均價為8451元，佔17年銷售均價比重為48.53%，土地成本相對較高。截至2017年末，公司共有71個在建項目，其中41個為非並表項目。

公司深耕一二線城市，佈局長三角、環渤海、中西部及華南地區。從物業銷售看，15-17年，長三角銷售額佔比最大，為50%左右，環渤海銷售額佔比為30%左右。從土地儲備看，公司佈局城市超過30個。其中，一線城市包括北京、上海和廣州；二線城市土儲佔比在85%左右，主要包括重慶、杭州、武漢、合肥、瀋陽、長沙、佛山、天津、南京、蘇州、寧波、無錫等區域；三線城市佔比較小，17年末土地儲備權益建築面積佔比為8.58%。

公司採用高週轉策略，新開工面積持續攀升，非並表項目偏多，庫存去化率分化。2015-2017年，公司新開工面積逐年上升，其中17年由16年的344.82萬平方米激增至851.26萬平方米，與此同時，竣工面積持續下滑，17年僅為156.04萬平方米。旭輝集團採取加快項目新開工、放慢已預售項目施工進度的策略，通過新開工項目預售加快現金迴流，擴張步伐較快。從財務指標看，預收賬款週轉率持續下降，存貨/平均預收賬款在200%-300%左右。

從在建項目情況看

3. 債務：有息債務攀升，貨幣資金安全墊較厚，非並表項目具有潛在風險

有息債務攀升。14-17年，公司有息債務從82.81億持續攀升至260.34億，剔除預收款項後的資產負債率由63.14%上升至74.18%。由於公司貨幣資金充足，淨負債率（（有息債務-貨幣資金）/所有者權益）相對較低，17年末淨負債率僅為22.72%。

貨幣資金安全墊較厚，短期償債能力良好，但長期償債能力弱化。2015年以來，公司短期償債指標（現金類資產/短期債務）均超過250%，主要受益於貨幣資金充足。但長期償債能力出現弱化，14-17年，（現金類資產+存貨+投資性房地產-預收賬款）/有息債務持續下降，17年末為157.74%。

公司明股實債和或有負債風險較小。從少數股東權益佔比看，2013-2017年，並表項目的權益比率較高，均超過88%，但近幾年並表項目的權益比率有所下降，少數股東權益佔比提高。

值得注意的是，相較其他房企，旭輝集團合作項目（非並表項目）偏多，這些項目遊離於表外，帶來兩大潛在風險：一是非並表項目可能盈利表現更弱、債務負擔更重；二是若非並表項目設置了回購條款，根據股東之間的約定當項目達到某一條件後，旭輝集團要回購項目股份，則相當於明股實債，形成較大的資金壓力。此外，可能由於回購股份導致項目需要並表，使公司各項財務指標變差。

截至2019年2月1日，公司存量債券共8只，餘額合計為114.96億，均為一般公司債或私募債。除了16旭輝02在2019年進入回售期，其餘債券到期及回售均在2020年及以後。2018年以來，存量債估值均明顯下行，除了18旭輝01和18旭輝02，其餘債券估值下行幅度均超過100bp。

4. 小結：關注非並表項目

公司的優勢在於：（1）資產規模較大，土儲和貨值較高。（2）境外母公司旭輝控股（集團）有限公司是港交所上市公司，融資渠道較為豐富。（3）整個集團堅持房地產主業，佈局均衡，近年來銷售規模增速較快，週轉效率較高。

相較其他房企，旭輝集團有一個顯著特徵，即以增加合作項目、降低權益比率的方式實現高速擴張。這一特徵的優點在於，公司實現擴張的同時，通過合作項目分散風險、降低投入成本。同時，這一特徵也有其劣勢，非並表項目遊離於表外，可能盈利表現更弱、債務負擔更重，使得報表的參考性減弱。因此，需關注非並表項目銷售、債務以及特殊條款安排對公司償債能力的影響。

風險提示：

1.數據口徑有偏差：如果數據口徑存在偏差，可能影響房企的分析結果。

2. 房地產政策超預期：如果房地產政策出現超預期收緊，房企融資或業務開展將受到較大限制，房企違約風險將上升。

房企江湖系列：

《房企江湖之閩系篇》

《世茂股份：穩健發展的老牌閩系房企》

本文節選自國盛證券研究所已於2019年2月1日發佈的報告《旭輝集團：另類擴張，合作項目較多》，具體內容請詳見相關報告。

劉鬱 S068051808002 [email protected]

姜丹 S068051809003 [email protected]

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