黄辉，香港中文大学法学院教授，博士生导师。
内容摘要：网络借贷平台风险保障金机制是指网贷平台在借款人发生信贷违约时向出借人先行偿付的资金安排，其旨在保障出借人的投资本金与利息权益，控制出借人的信贷风险，以促进网贷交易的达成。目前我国立法禁止风险保障金，将网贷平台严格限定为信息中介，虽然这有利于防控风险保障金蕴含的相关金融风险，但其依循了传统的管控型监管理念，没有充分考虑到风险保障金促进资本形成的重要经济功能和我国网贷行业的现实发展需求。因此，纸面上严格的禁令在现实中无法得到有效执行，网贷平台变相引入了各种风险保障金制度，在资金构成、存管方式、保障力度与转让规则等方面不尽相同，成为网贷行业的潜在风险隐患。我国应当在借鉴国际经验和考量我国国情的基础上，对于风险保障金转变监管理念，既不能一概禁止，也不能完全放开，而是需要分类监管，疏堵结合，建立一个双轨制的创新型监管制度，提供不同的监管规则让网贷平台自由选择，即一方面继续采取以信息披露为基础而禁止风险保障金的监管路径，另一方面建立允许风险保障金的新轨，但引入最低资本要求等配套的监管规则，从而实现金融安全、金融发展和投资者保护的整体监管目标。
关键词：网络借贷平台；风险保障金；信息披露；最低资本要求；监管创新
目次
一、问题之提出
二、风险保障金的禁止规定与原由
三、风险保障金的正当性与现实运用
四、风险保障金的国际监管经验
五、完善建议
六、结论
一、问题之提出
网络借贷平台风险保障金机制是指在借款人发生信贷违约时向出借人先行偿付的资金安排，其旨在保障出借人的投资本金与利息权益，控制出借人的信贷风险（简称“风险保障金”）。风险保障金在实践中名称各异，主要包括“风险准备金”、“风险保证金”、“风险备付金”、“风险缓释金”以及“质量保证金”，不一而足。由于风险保障金机制可能在微观和宏观层面带来各种风险，目前我国在立法上对其严格禁止。
然而，现行立法对于风险保障金机制“一刀切”禁止的弊端随即在执法阶段暴露出来。现实中，由于我国网贷市场的信息不对称等原因，风险保障金机制对于网贷交易的达成具有非常重要的意义，这种强烈的商业需求促使诸多网贷平台通过“新瓶装旧酒”的方式变相地引入风险保障金。据不完全统计，我国业务规模排名前100名的网贷平台中，多达56家设立风险保障金，整个网贷行业中存在20%至30%的网贷平台设置风险保障金。面对市场需求与法律立场的对立冲突，监管部门也进退失据，踟躅逡巡，有些地方监管部门甚至公开支持特定形式的风险保障金存在，因此，纸面上的严格禁止规定实际上很难得到有效执行，现实中几乎形同虚设，反而成为了我国网贷监管制度中的一大漏洞。
2018年6月以来，我国网络借贷行业“暴雷”不断，大量平台倒闭或跑路，形成全国性的行业危机。其中原因当然很多，但监管不力难辞其咎。我国2016年制定规则完全禁止风险保障金、将网贷平台严格限定为信息中介，并视其为防范网贷市场风险的坚固防线，但两年后的事实证明，这条防线并未发挥应有的作用。因此，很有必要对于上述规则进行反思，对于风险保证金构建一个符合现实情况、行之有效的监管制度，而不是简单粗暴地一禁了之。
目前，我国学术界对风险保障金的研究有限，很多方面尚需深入，甚至存在误解。比如，有些学者将风险保障金与传统金融保护网（存款保险制度、证券投资者保护基金等）完全等同起来，认为风险保障金与银行的存款保证金功能类似，并以贷款保险制度、证券保证金制度的存在作为应当全面放开网贷平台设置风险保障金的正当性基础。本文认为，对于风险保障金的监管需要转变理念，既不能一概禁止，也不能完全放开，而是需要分类监管，疏堵结合，特别注意相关配套机制的建立和协调，建立一个双轨制的创新型监管制度。
二、风险保障金的禁止规定与原由
目前，我国对风险保障金秉持完全禁止的法律立场。2016年8月17日发布的《网络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法》（简称为“《暂行办法》”）明确规定，网络机构不得从事或者接受委托从事直接或变相向出借人提供担保或者承诺保本保息。2017年12月8日，网络借贷平台风险专项整治工作领导小组办公室下发了《关于做好P2P网络借贷风险专项整治整改验收工作的通知》（业界称为“《57号文》”），对《暂行办法》的法律立场进行了重申，即风险保障金不符合网贷平台作为信息中介的定位，因此，应当禁止网贷平台继续提取、新增风险保障金，对于已经提取的风险保障金，应当逐步消化，压缩风险保障金规模。
我国之所以禁止网贷平台采用风险保障金机制，主要是因为其可能带来的金融风险，包括微观层面和宏观层面。通过禁止风险保障金机制，希望达到杜绝刚性兑付、风险积聚与系统性风险等问题。
（一） 微观风险
风险保障金的微观风险是指风险保障金对出借人、借款人以及网贷平台等微观主体所造成的不确定性结果，主要包括出借人的投资损失风险与网贷平台的破产风险。
首先，风险保障金可能引发道德风险。在P2P网络贷款的语境中，道德风险具体表现为出借人的刚性兑付预期，形成“赚了全归自己，赔了平台兜底”的投资心理，其降低出借人关注借款人信息的意愿。网络环境中的信息披露本就效果有限，而风险保障金的设立进一步干扰期待形成的价格信号，致使P2P网络贷款市场演化为“柠檬市场”，到处充斥资质不良的借款人，最终损害出借人的利益。结合实践，风险保障金的具体规则为道德风险与刚性兑付提供了温床。譬如，为吸引出借人，诸多风险保障金对所有贷款不加区别地采取概括式保障，此举可能导致出借人忽视网贷交易固有的高风险属性。再如，风险保障金对出借人先行偿付后，逾期债权不附条件地直接转让给网贷平台，将强化风险保障金的担保属性；由于借款人最终能否妥善还款与出借人的利益毫不相干，出借人在决定做出小额贷款交易时的审慎程度将显著下降，加剧道德风险。
理论上讲，出借人的刚兑预期与风险保障金的担保实效成正比，道德风险所导致的投资者损失最终也会被风险保障金所吸收。然而，实践中诸多风险保障金名不副实，甚至流于形式，导致出借人权益无法得到妥善保障。一方面，部分网贷平台自有资金与风险保障金混同，甚至转移、挪用其保障资金。据媒体报道，宜人贷曾在未经出借人授权的情况下，使用部分风险保障金购买理财产品。另一方面，绝大部分的网贷平台奉行有限偿付原则，风险保障金最终存在资金供给不足的可能性。为吸引出借人，部分网贷平台对于保障力度甚至存在虚假陈述的嫌疑。如上所述，宜人贷风险保障金的偿付率介于75%至85%之间，但其却宣传对所有逾期贷款实现“全额保障”，给外界以风险保障力度能够达到100%的错觉。
另一方面，风险保障金造成风险积聚，引发网贷平台破产风险。尽管风险保障金通常不明示网贷平台的保证人身份或者许诺承担保证责任，但风险保证金的偿付义务被“推定”为保证责任的法律风险始终存在。现实中，网贷平台出于投资者信心、政府压力与公众形象的考虑，多数会注入额外资金兜底。因而，一旦发生大面积网络贷款的违约，风险就会在短时间内积聚于网贷平台，这将考验网贷平台的资本充足与流动性水平。以2015年的拍拍贷平台为例，其风险保障金规模约为52,863,000元，P2P网络贷款的总规模则达到3,802,074,000元，杠杆系数高达71.02倍。这意味着，网贷平台的违约率每上升1%，其风险保障金需要增加71.02%的额外资金用以维持原有的保障水平。倘若网贷平台资本不足或缺乏流动资金，其倒闭或跑路的结局便在所难免。
为更好地理解网贷平台的破产风险，我们将其与商业银行的破产风险加以对比。一般认为，商业银行的破产风险源于将流动性资产转化为非流动性信贷这一过程，储户信心缺失所导致的“挤兑”引发商业银行的流动性危机。商业银行的金融中介性质决定了其必然承担相应的流动性风险，与此类似，当网贷平台设置风险保障金后，网贷平台就不再是纯粹的信息中介，而是参与到网贷交易之中。当不良资产余额超过风险保障金进而超过平台自有资金的兑付能力时，就将产生流动性风险甚至破产风险。当然，如果网贷平台不设置风险保障金，则与平台上的个体交易没有直接关联，从而不存在交易风险传导并积聚于自身的问题。
（二） 宏观风险
风险保障金的宏观金融风险是指风险保障金与经济体制、政治环境与政策导向等宏观因素相互作用后所产生的不确定性结果。宏观金融风险通常由微观金融风险转化而来，其具体表现为两方面：其一，出借人的投资损失风险在网贷行业内积累发酵，导致金融资源的低效配置；其二，网贷平台的破产风险引发连锁反应，触发系统性风险。宏观风险具有极强的负外部性，属于公共风险，与政府职责存在紧密关联。
首先，风险保障金加剧逆向选择，扭曲金融资源配置。在《暂行办法》发布前，项目造假的乱象在我国普遍存在。据新华社报道，e租宝网贷平台共计非法集资500多亿，90万人受骗，而其中95%以上的项目是虚构的。遗憾的是，依靠信息披露通常难以揭露真相，而风险保障金等增信机制则加剧了出借人的盲目投资。实证数据显示，即便是在投资者素质较高的美国，出借人仍然欠缺相应的信息识别能力，逆向选择的困境亦难避免。当前，我国网贷市场规模已远超全球其他市场：截至2015年，我国网贷交易额累计达到670亿美元，是美国的4倍，英国的10倍。因此，倘若放任逆向选择的市场风险，大量的金融资源将浪费在低效甚至是虚构的融资项目之中。
其次，在数字经济的浪潮下，拥有海量终端的网贷平台已经突破原有的企业形态与界限，引发涉众性风险的概率大增。以“e租宝”为代表的涉众型金融诈骗行为严重威胁公众财产性权益，社会危害性很高。此外，近年来我国P2P网络贷款行业的违约率一直高企，有数据显示其达到30%。风险保障金使得网贷平台通常扮演最终的催收角色，一旦网贷平台滥用其在信息、资源方面的优势地位，信息骚扰、暴力催收等风险便应运而生。据统计，我国网贷行业的活跃借款人数量已达到445.97万，规模巨大，其权益值得重视与关注。
最后，风险保障金可能产生系统性风险。系统性风险是指“整个金融体系崩溃或丧失功能的或然性”。网贷市场的系统性风险源于微观层面的破产风险，具体表现为网贷平台的破产风险经历风险溢出、机构共振，蔓延至整个网络贷款市场，甚至是金融市场，最终酿成全局性的系统性危机。其中，机构间的同质化与关联性是风险外溢的根源与土壤。我国网贷平台的经营模式、投资偏好、风险耐受与融资网络高度雷同。因此，任何一家网贷平台的破产都可能引发金融消费者对行业整体信用产生质疑。另一方面，在网络贷款市场中，金融消费者“多头借贷”现象普遍，通常横跨多家网贷平台进行投资，这使得网贷平台之间存在密切的交易关联，为破产风险的扩散奠定了介质基础。此外，网络贷款市场以中小投资者为主，一旦市场波动、风险扩散，极易出现羊群效应等非理性行为，最终将加剧风险的传播与扩散。最近的网贷“暴雷”行业危机就体现了流动性风险引发系统性风险的问题，即金融“去杠杆”政策背景下的小规模“挤兑”导致个别平台的流动性危机，导致平台跑路和倒闭等非正常退出，随即引发整体市场的信任危机，促使风险的扩散与传染，逐步向系统性风险演化，很多本来合规经营、资产质量良好的大平台也难以独善其身。
三、风险保障金的正当性与现实运用
如上所述，风险保障金可能带来各种风险，因而我国立法明确禁止，但吊诡的是，现实中网贷平台集体性地违规引入风险保障金，而执法部门熟视无睹甚至公开允许。这种立法与执法之间的抵牾折射出风险保障金存在的现实商业需求以及由此产生的正当性基础。确实，全面禁止风险保障金、将网贷平台强制限定为信息中介的“一刀切”做法在监管理念上体现了传统的管控型监管模式，滞后于网贷监管的需求，损害了网贷行业的发展。因此，对风险保障金进行妥善的法律规制，必须对其功能和运行情况进行深入分析，从而对于风险保障金的利弊有一个全面和平衡的认识。
（一）风险保障金缓解信息不对称而促进资本形成
风险保障金的主要功能在于促进网贷平台上的资本形成，从信息经济学的角度看，这主要得益于其内在的信号工具功能。国际互联网组织（Internet Society）于2016年6月22日发布题为《构建开放、互信的网络世界的政策框架》的白皮书文件，明确指出信任危机是互联网面临的主要挑战。在我国当前资信环境下，一系列网贷市场丑闻令大众投资者如惊弓之鸟，对风险过度敏感，甚至对小额网贷产生妖魔化的认知倾向，进一步加剧网贷市场的信息不对称问题，导致信任危机，产生“柠檬市场”效应。因此，互联网金融的法律规则需要注重信息工具的使用。就此而言，风险保障金可以提供价格信号，补充传统的信息披露制度，提振市场整体信心，构筑信任基础，促进资本形成。
风险保障金对资本形成的促进作用，不仅体现在鼓励小额网贷交易，为出借人、借款人与网贷平台三方均带来经济收益，而且更重要的是，风险保障金的设立促进政策性红利生成，缓解我国金融体制的结构性顽疾。长期以来，我国金融体系奉行金融抑制（Financial Repression）政策，阻碍民间金融发展，造成金融资源的低效配置，导致小微企业与个人投资者的融资需求难以满足。P2P网络贷款借助互联网技术，降低交易成本，与传统银行业相比，更适宜服务于小微企业与个人投资者，而普惠金融将有助于实现我国经济体制的转型和升级，特别是金融服务的供给侧结构性改革。因此，风险保障金对于小额网贷的推动契合国家对互联网金融创新的期许，满足我国小微企业的投融资需求。
诚然，独立于网贷平台的第三方机构也可以为小额网贷提供担保，从而发挥类似的价格信号功能，同样有利于促进资本形成。现实中，有些网贷平台与第三方保险公司合作，约定一旦借款人违约，保险公司应当在承保范围内提供补偿。以有利网为例，其完全依赖独立的第三方机构提供担保：专业合作机构为推荐的每一笔借款项目提供连带保证担保；若借款人无法及时还款，合作机构（小贷公司）将全额代偿本息。但是，第三方信用担保也有问题。首先，这种担保具有天然的局限性，比如，合作机构有可能因各种原因丧失还款意愿或因财务状况严重恶化等原因丧失还款能力。其次，由于网贷交易存在信息良莠不齐、整体违约率高等问题，多数保险公司并不愿意与网贷平台合作。因此，目前市场上的很多合作中保险公司都是扮演橡皮图章角色，即保险公司表面上为交易担保，形成价格信号，但实际发生赔付时，却是网贷平台为保险公司提供费用。这显然增加了网络借贷平台的运营成本，更重要的是，这并不是真正的第三方独立担保，网贷平台实际上直接承担了交易风险。最后，在此次网贷“暴雷潮”中，很多第三方担保公司在网贷平台出事之后人去楼空，凸显第三方担保机制的严重问题。
与上述的第三方独立担保相比，网贷平台自己设立的风险保障金有重大优势，主要包括可操作性更强，最终成本更低。现实中，虽然第三方担保独立性高、专业化强，有利于增强风险评测与防范利益冲突，但第三方担保在我国小额网贷市场中并不普遍。与平台自己提供的风险保障金相比，第三方担保的商业竞争力明显不足。譬如，人人贷同时提供第三方机构担保产品与风险保障金产品，但第三方担保产品的市场反响一般，占比仅为大概1%。究其原因，风险保障金具备规模效应与信息获取优势。一方面，P2P网络贷款小额分散，授信频繁，第三方机构对单笔小额贷款交易的独立担保成本较高，而这种成本最终会转嫁到网贷用户身上。另一方面，借款人披露的信息良莠不齐，核实难度高，多数担保机构通常不愿触碰。相较而言，在风险保障金机制下，网贷平台将大量交易集中处理，在产生担保效应的同时形成规模效益。作为交易的中介组织，网贷平台可以利用其平台优势和大数据技术降低信息的获取成本和核实成本，最终降低担保成本。
（二）风险保障金的实证考察
由于风险保障金具有重要的促进交易的功能，因此，在现实中广为采用，且形式多样。下文对于风险保障金的运作模式进行一个全面的实证考察，具体解构为资金构成、存管方式、保障力度与权益转让等四个维度，为后文的法律分析和制度构建提供坚实基础。
1. 资金构成
风险保障金的两大资金来源是网贷平台的自有资金与借款人缴纳的费用。自有资金出资的代表是人人贷，在其风险保障金设立时注入2.01亿元资金。相较而言，我国多数网贷平台针对每笔交易，按照特定的比例收取风险保障金。
风险保障金的资金规模同样差异显著。网贷平台的业务规模相差很大，故考察风险保障金的绝对规模意义不大。为了更好地衡量风险保障金的资金充足状况与流动性风险水平，本文借鉴银行的资本充足率指标，引入“风险保障金充足率”这一概念，即风险保障金的资金规模除以网贷平台的贷款规模。下表以上市公司拍拍贷与宜人贷为例，分别展示了它们的充足率数据。
拍拍贷与宜人贷的风险保障金充足率
（来源：2017年拍拍贷招股书与2017年宜人贷第三季度报表）（单位：千元）
2. 存管方式
风险保障金有机构自管与第三方托管两种存管模式。机构自管以拍拍贷为代表，该平台以“拍拍贷”的名义设立风险保障金专用账户，用于存储其收取的风险保障金。该专用账户与机构自有资金保持独立运营，拍拍贷表示，其无权将该专用账户中的资金挪作己用，也不得将其用于盈利。
宜人贷、你我贷与人人贷等网贷平台均委托第三方机构存管风险保障金。负责存管的机构既包括商业银行，亦包括财务公司。譬如，宜人贷的风险保障金由广发银行代为存管，而你我贷的存管机构不仅包括传统商业银行，并且涉及铜板街、挖财公司等私人财务公司。
3. 保障力度
风险保障金的保障力度主要体现在两大方面，即保障覆盖的产品范围与违约偿付的最高额度。首先，不同网贷平台保障覆盖的产品范围各异。譬如，宜人贷网贷平台上的所有的借贷活动均纳入其风险保障金的保障范围（违反借贷协议或损害机构利益等极端情况除外）。相较而言，诸多网贷平台仅保障符合特定标准的小额网贷交易。拍拍贷将其平台上的小额网贷分为7级，自2017年8月起，其风险保障金仅第4级至第7级的小额网贷受到拍拍贷风险保障金的保障。
出于商业利益与合规风险的考量，宜人贷、拍拍贷与你我贷等主流网贷平台均以风险保障金为限额承担责任。换言之，网贷平台不会以风险保障金外的资金提供偿付，亦不保证所有逾期贷款均获得足额偿付，偿付不足的损失由出借人自行承担。有限偿付原则意味着，风险保障金的实际保障效果与其资金充足水平直接挂钩。实践中，偿付与保障水平的参差不齐，下表以拍拍贷与宜人贷两家上市公司的数据作为例证。
拍拍贷与宜人贷的风险保障金偿付率
（来源：2017年拍拍贷招股书与2017年宜人贷第三季度报表）（单位：千元）
4. 权益转让
风险保障金对逾期贷款的先行偿付，通常引发债权利益向网贷平台转移。实践中，权益转让可以分为直接转让与间接转让两种模式。采用直接转让模式的风险保障金以你我贷为代表：出借人获得风险保障金的偿付后，相应的本息与违约罚息均直接归属风险保障金。因此，在这种转让方式中，风险保障金自动承继出借人的权利，从而可以直接向借款人追偿。与此相对，在间接转让模式下，风险保障金发生偿付后，出借人只是将其向借款人追讨债权的权利委托给网贷平台代为行使，而不是直接转让；网贷平台追讨债权所得的款项优先弥补风险保障金的支出与相关成本。宜人贷等网贷平台采用了该模式。
需要注意，直接转让与间接转让模式看似属于技术层面的微观调整，但二者在法律效果上存在重大差异。第一，间接转让模式中的“委托行使追偿权”等措辞缺乏保证意思表示，属于普通的委托代理法律关系，而直接转让模式可能构成连带保证责任。第二，间接转让模式一般会规定，若出借人因未履行协助义务使得网贷平台无法代理向借款人追讨债权、或给代理追讨债权工作带来困难或障碍的，出借人应当全额返还其收到的风险保障金。换言之，间接转让模式明确约定了出借人积极追讨逾期债权的协助义务，并且在出借人违反上述义务时规定了保障金的回溯机制，而在直接转让模式下，风险保障金的偿付行为自动引发债权的终局性转让，并产生连带保证的法律责任。
四、风险保障金的国际监管经验
在探讨了我国对于风险保障金的监管立场和现实问题之后，本部分对于风险保障金的国际监管经验进行分析。本文选取美国和英国作为研究样本，主要原因在于，目前美国和英国的网贷市场在全球范围内都处于发达之列，而且他们分别代表了两种不同的监管模式，但对于我国都具有重要的借鉴意义。
（一）美国：以信息披露制度为核心
美国监管部门并未明令禁止风险保障金，但美国主流的网贷平台均未运用风险保障金激励投资者，而是通过宣传预期收益等方式促进交易。譬如，LendingClub网贷平台公开宣传，截至2017年3月31日，其历史投资年回报率处于4.95%至7.10%间。在风险保障金普遍缺位的情况下，美国网贷市场的发展态势总体良好，P2P网络贷款不仅交易旺盛，并且迄今尚未发生严重风险与危机。
美国P2P网络贷款市场在不依赖风险保障金的情况下取得成功，与其监管部门将P2P网络贷款视作“证券”进行强制信息披露监管有关。美国证监会（SEC）根据《1933证券法》将小额网贷认定为“投资合同（Investment Contract）”（落入“证券”的范畴），并对Prosper网贷平台主张管辖权。然而，Prosper辩称，其发放的小额网贷不属于“证券”的范畴，因而美国证监会不享有管辖权。“投资合同”的概念由美国最高法院在著名的SEC v. W.J. Howey Co.一案中确定，即“仅以期待他人努力而获得收益，而在共同事业中所投放的金钱”。与此同时，美国证监会认为P2P网贷平台的借款亦符合《证券法》中“票据”（Notes）的概念。基于上述原因，美国证监会以Prosper没有获准备案与披露为由，根据《证券法》第5条对Prosper发出了禁止令（Cease and Desist）。最终，小额网贷被美国司法确认为符合《证券法》中的“证券”概念，并接受美国证监会的监管。倘若网贷投资者因平台发行的说明书遗漏、错误、误导而蒙受损失，其可以对其进行追责。
证券在本质上是一种风险性权利凭证，强调投资者风险自负。在有效的证券市场中，证券价格反映了相关风险，不可能也不应该对于证券收益进行担保，因此，风险保障金没有适用空间。另外，美国证监会非常强势，多年来已经建立了完善的强制信息披露监管制度，可以为出借人提供充分的保护。较之英国概括性的信息披露要求（借款人仅须提供“适当且有用的信息（Appropriate and Useful Information）”），美国对P2P网络贷款的披露要求格外严苛，以保证信息的真实和完整，从而降低信息不对称问题。总体而言，美国网贷市场资信环境好、投资者相对审慎，在信息充分供给的前提下，即便缺乏风险保障金，多数P2P网络贷款交易仍然能够顺利达成。
（二）英国：允许风险保障金，但有最低资本等要求
英国的监管对风险保障金持开放态度，网贷平台有权根据自身商业需要设立风险保障金。实践中，英国最大的网贷平台Zopa自2013年5月起就引入了称为‘Zopa Safeguard’的风险保障金机制。为方便比较，下文就从Zopa Safeguard机制的资金构成、存管方式、保障力度与偿付规则四个维度对其进行解构与评述。
第一，Zopa Safeguard的资金来源于借款人付费，而非网贷平台的自有资金。在Zopa网贷平台上，借款被批准时，借款人必须向网贷平台支付服务费用，而服务费用中的特定比例将上交给Zopa Safeguard基金。根据公开披露信息，Zopa网贷平台在2016年第四季度首次实现盈利。这意味着，长期以来，Zopa Safeguard基金并非来源于网贷平台的利润。
第二，Zopa Safeguard的资金采取信托（Trust）形式独立存管。根据英国的衡平法与信托规则，委托人（Settlor）作出指示后，管理人（Trustee）有权利与义务为受益人（Beneficiaries）之利益处分信托资产。在Zopa Safeguard的托管机制中，委托人是Zopa平台，其将基金中的资产转让给管理人P2PS Limited，而受益人是Zopa平台上特定的出借人。管理人P2PS Limited是Zopa公司设立、但独立于Zopa 网贷平台的一家非营利性机构。作为管理人，P2PS Limited根据具体的信托分配规则向受益人分配信托资产。
英国Zopa Safeguard信托机制示意图
第三，Zopa Safeguard仅承诺对逾期债务承担有限责任，但实践中通常可以实现全额偿付。Zopa Safeguard的偿付规则是，当借款人严重逾期还款时，管理人P2PS Limited将以信托资产向出借人先行偿付余款与到期利息。理论上讲，Zopa Safeguard中的信托资产存在不足以偿付所有余款与利息的可能。此时，管理人P2PS Limited在先行偿付后，再用新收取的服务费填补Zopa Safeguard基金。Zopa Safeguard基金得以补充后，管理人P2PS Limited将持续偿付，直至所有出借人的余款与利息获得偿付。若服务费的补充最终仍然无法让Zopa Safeguard基金偿付所有余款与利息，管理人P2PS Limited就会以其追回的所有余款与利息向出借人偿付逾期债权。
此外，Zopa Safeguard根据P2P网络贷款的风险水平，对单笔交易施行个案评估与分级管理，而非概括式的保障。Zopa Safeguard对各笔网贷交易均进行评估并核准，以确定对借款人收取风险保障金的费用比例。若Zopa Safeguard认为某项P2P网络贷款的信贷风险过高，就可以行使否决权，即有权出于资产安全的考虑拒绝或部分拒绝出借人的风险保障请求。就分级管理而言，并非所有ZopaP2P网络贷款均受到Zopa Safeguard的保障。目前，仅逾期风险较低的Zopa Classic 和 Zopa Access两种级别的P2P网络贷款受到Zopa Safeguard的保障。相较而言，Zopa Plus级别的P2P网络贷款存在较高的违约风险，故未被纳入Zopa Safeguard的保障范围，Zopa Plus系列产品除了面向信用资质较好的A*级至C级的借款人外，也面向资质较差的D级至E级借款人；据统计，Zopa Plus级别的 P2P网络贷款的年度预期违约率介于9%至12%之间。
第四，Zopa Safeguard对出借人先行偿付后，出借人的贷款与利息权益就直接转移至管理人P2PS Limited。根据Zopa Safeguard的偿付规则，Zopa Safeguard向出借人先行偿付后，出借人的贷款与利息即视为已得到全额返还，并且不作为坏账处理。此后，债权将直接转移至管理人P2PS Limited，而Zopa Safeguard的偿付规则未明确规定出借人协助网贷平台催收债款的积极义务。
需要特别指出的是，在英国运营的网贷平台必须遵守最低资本（Minimum Capital）的审慎监管要求，包括静态资本与动态资本两部分。静态资本是指，不论网贷平台从事的P2P网络贷款业务规模如何，都必须满足特定的最低资本要求。英国静态最低资本在2017年4月1日之前为2万英镑，在2017年4月1日之后为5万英镑。动态资本要求是指，根据P2P网络贷款的资产规模，网贷平台必须满足阶梯式的最低资本要求，具体标准如下表所示：
英国动态最低资本要求（单位：英镑）
总体而言，英国的监管方式卓有成效。一方面，出借人的权益受到了充分保障。尽管适用有限偿付规则，但长期以来，Zopa Safeguard机制实际上都对逾期贷款实现了全额赔付。另一方面，英国网络贷款市场整体发展良好，尚未出现较大的风险与危机。根据英国网络借贷平台融资协会（P2PFA）的统计，截至2017年第一季度，英国的网络贷款规模累计达到约84.96亿英镑。
五、完善建议
（一）美国完全依赖信息披露的模式不适合我国现阶段国情
从比较法角度看，我国《暂行办法》将网贷平台界定为纯粹的信息中介机构，强调通过借款人的信息披露保护交易安全，这在本质上类似于以强制信息披露为核心的美国模式。美国经验证明，虽然FundingCircle等大型网贷平台并未设置风险保障金，但仍能成功吸引到规模庞大的金融消费者。因此，禁止设立风险保障金、鼓励网贷平台通过信息披露保证交易安全，可以且应当作为我国网贷市场发展的长期目标。
尽管美国监管模式的现实效果令人鼓舞，也是我国已经确定的长期发展方向，但必须注意，当前我国网贷市场的情况与美国大相径庭。毋庸讳言，我国目前的资信环境与投资者素质还很不理想，与美国有较大差距，因此，仅凭信息披露制度难以促进交易完成。信息披露机制的固有缺陷在于，借款人的信息披露能否有效地转化为出借人的风险定价，在很大程度上取决于投资者是否有能力而且有意愿对于披露的信息进行解读，并将其融入交易决策过程之中。在2008年全球金融危机背景下发生在香港的雷曼迷你债券事件表明，即使在投资者素质相对较高的香港，也不能完全依赖信息披露制度去保护投资者。
目前，我国网贷市场的很多出借人都是中小投资者，经验普遍不足，投资的非理性趋势明显。据统计，我国网络借贷市场的人均投资金额长期处于4-5万之间，在数量上属于中小投资的范畴。相关实证研究发现，中小投资者的羊群效应等非理性投资行为非常明显。另外，与美国相比，我国信息披露制度从立法和执法等方面还不完善，信息披露质量堪忧，短期内难以改变，因此，单纯的信息披露机制对于投资者保护的效果非常有限，这也正是《暂行办法》在执行中举步维艰的症结所在。
（二）不能等同于存款保险、证券保护基金等机制而完全放开
既然我国在现阶段不宜采用美国将网贷平台限定为信息中介的监管模式，那么可以完全放开吗？确实，有学者认为，存款保险、证券保护基金等传统金融安全网在现实中广泛运用，而风险保障金可以等同视之，因此风险保障金也应当允许采用。本文认为，不能将风险保障金等同于存款保险、证券保护基金等机制而完全放开。
存款保险制度是指，银行等存款性金融机构向一个集中设立的保险机制缴纳保费，当投保银行面临流动性危机或濒临破产之际，保险机制就会按照约定向相关银行的存款者代为支付兑现请求，从而保障存款人的利益和维护金融稳定。存款保险基金主要源于各成员金融机构所缴纳的保费等合法收入，并由专门的保险公司对资金进行管理。美国于1933年通过《格拉斯·斯蒂格尔法》最早设立了统一的联邦存款保险制度，后来在世界范围内被广泛效仿。我国2015年3月颁布了《存款保险条例》，并于同年5月1日实施，标志着我国存款保险制度正式建立。《存款保险条例》第二条明确规定，所有吸收存款的银行业金融机构应当投保存款保险。
证券投资者保护基金的广泛设立晚于存款保险制度，其兴起主要是由于上世纪60至70年代证券公司的大规模倒闭风潮，该问题引发了各界对传统金融监管理论的反思，让大家意识到证券公司的倒闭会产生类似于银行倒闭的风险外溢。我国1998年首次颁布的《证券法》就要求设立证券投资者保护基金机制，并制定了《证券投资者保护基金管理办法》对于该机制进行了具体规定。证券投资者保护基金是指按照特定程序筹集形成的、在防范和处置证券公司风险中用于保护证券投资者利益的资金安排。当证券公司遭遇撤销、被关闭、在托管经营等强制性监管措施时，按照国家有关政策规定对其债权人（证券公司的客户）予以偿付。
从表面上看，网络借贷平台风险保障金与上述传统的金融保障机制存在一些类似之处，都是为金融消费者提供保护，但实际上存在重大差异。首先，两种保障机制致力防范的风险样态不同。鉴于小额网贷交易都是相互独立，单笔交易违约时的风险外溢程度低，因此，风险保障金主要目的在于保护单笔贷款的交易安全，属于微观层面的金融风险防控。相较而言，存款保险制度和证券投资者保护基金是为了防范宏观层面的金融风险，即个别金融机构倒闭可能致使投资者对其它金融机构丧失信心，进而产生恐慌和挤兑，从而导致系统性金融风险。
其次，两种保障机制所蕴含的投资者道德风险程度不同。道德风险通常是指，金融市场参与者由于特定的保障安排而采取更为激进的投资策略。的确，无论何种形式的投资者保障均不免引发其刚性兑付的预期与盲目投资的选择，但是，风险保障金与出借人投资行为存在直接的关联，故其中蕴含天然的道德风险问题。相较而言，存款保险与证券投资者保护基金只是在银行或证券公司出现倒闭问题时才发挥作用，投资者个体的行为与金融机构的倒闭之间并无直接的关联，加上保护额度有限，因而几乎不存在投资者的道德风险问题。换言之，在网贷的风险保障金机制下，出借人可能会因为借款有保障而过度追求高利率的交易，但在证券投资者保护基金机制下，投资者只有在证券公司破产时才能得到一些赔偿，而其投资高风险证券失败遭受的损失通常都是自己承担，与证券公司无关。
最后，两种保障机制的设立与性质不同。存款保险、证券投资者保护基金均属于法定要求，覆盖全行业的相关金融机构，遵循统一的费用缴纳和赔偿标准，并由一个第三方的机构集中保管和运行，属于公权力提供的保护投资者和防范金融系统性风险的公共产品。与此相对，风险保障金是由作为私法主体的网贷平台设立、管理与运营，虽然也有保护投资者的功能，但最终目的还是网贷平台通过这种保护来吸引客户。从本质上看，风险保障金实际上是网贷平台的商业行为，不同网贷平台在资金来源、存管方式与赔付规则等方面都有所不同，各种模式相互竞争。需要指出，这种商业行为可能会导致金融系统性风险，因为网贷平台设立的风险保障金通常是一个资金池，对于该平台所有的交易进行担保，一旦资金池由于某笔重大交易而出现资金不足问题，将影响该平台的其他交易，并使得投资者对于其他平台的风险保障金丧失信心，从而导致全行业的危机，并可能蔓延到其他金融行业，因此，很有必要加以规制。
（三）英国附条件允许的模式可资借鉴
由上可见，对于风险保障金，既不应当一概禁止，但也不应完全放任。确实，风险保障金既蕴藏各类风险，必须予以关注，但同时也需要承认和重视其促进资本形成的制度收益，因此，监管之道是应当在二者之间寻求一个衡平。
英国的经验表明，风险保障金并非洪水猛兽，只要监管得当，风险保障金的使用实际上有利于行业的发展，同时也不会影响投资者保护力度。考虑到我国当前的资信环境等因素，多数网贷平台的实际运营尚难以摆脱风险保障金的依赖，故而风险保障金的法制化便成为保障其健康发展的理性选择。与其让风险保障金在事实上非法存在，不如将其纳入法制轨道，以便更好地予以规制。因此，在《暂行办法》的完善过程中，我国应当对于国际经验进行区分选择，积极探索与构建双轨制的风险保障金监管体系，贯彻疏堵结合的治理方针，既保持网贷平台的商业灵活度，发挥风险保障金促进资本形成的制度功能，又对各类风险加以疏导与防控。
需要注意，在借鉴英国经验时，必须充分考虑英国与我国网贷市场生态的重大差异，对于想要设置风险保障金的网贷平台施加一些前提条件。一方面，英国的Zopa等网贷平台在大数据等风控经验、技术方面优势明显。自2013年风险保障金设立以来，Zopa对贷款逾期率的预测精准，其中，2014年至2015年Zopa的预测数据（Expected Defaults）甚至与实际数据（Actual Defaults）接近吻合。在我国，即便是宜人贷、拍拍贷等风控技术相对领先的网贷平台，也很难准确评估信贷风险，实践中面临风险保障金“资金不足”与“资金过剩”的两难处境。现实中，我国网贷平台数量众多，但质量良莠不齐，与英国同行相比，目前我国两千多家网贷平台中的绝大多数在风控机制方面尚不规范，更遑论技术和经验水平。因此，在开放风险保障金的同时，监管者应当出台相关准则，对风险保障金的资金构成、存管方式、保障力度、权益转让等问题进行详细规定，要求网贷平台建立和加强风险内控机制，否则就不允许其设置风险保障金。
另一个更为重要的条件是，设置风险保障金的网贷平台必须满足额外监管要求，特别是最低资本规则。如上所述，英国总体上将网贷平台视作类银行组织加以监管，除信息披露等传统规制手段外，网贷平台还需要遵守最低资本的监管要求。长期以来，资本充足率作为审慎监管的重要工具，在商业银行监管中扮演了重要角色。美国等发达国家自上世纪80年代初便开始探索对银行组织展开最低资本的审慎监管，而巴塞尔委员会于1988年7月通过的《关于统一国际银行的资本计算和资本标准的报告》，在主要国家间形成国际共识，开始将银行监管的重心转移至资本充足的监控。理论上看，最低资本要求旨在确保银行组织“安全与稳健（Safe and Sound）”地运营，防范流动性风险以及由此产生的破产风险和系统性风险。具体而言，最低资本要求能够抑制风险资产的过度膨胀，倒逼银行组织对信贷风险谨慎评估、审核与排除。实证数据表明，在传统商业银行的监管中，严格的资本充足率监管促使银行采取更为谨慎的信贷行为。
当然，银行机构最低资本的计算方式与风险保障金杠杆率有所不同，但二者背后的机理相似，都是通过资本充足水平判断和防控金融主体的流动性风险。根据《巴塞尔协议III》的规定，商业银行杠杆率 = 核心一级资本（Tier 1 Capital）/总贷款规模（Non-risk Weighted Assets）。根据《商业银行资本管理办法》的规定，商业银行杠杆率 = 一级资本净额 / 商业银行调整后的表内外资产余额的比率，而并表和未并表的杠杆率均不得低于4%。数据表明，近年来我国大型网贷平台的资本充足率与偿付率均显著改善，譬如，宜人贷的充足率始终保持在4%至5%之间，而拍拍贷的充足率则由2015年的1.39%逐年改善，上升至2017年的3.25%，这已经非常接近传统上对于商业银行的审慎监管要求。另外，近年来我国网贷平台的资本规模同样显著改善。截至2017年10月，我国注册资本处于2000万以下的网贷平台仅占6.09%，而2014年中期，我国网贷平台的平均注册资本仅2370万元。总言之，实践中我国有些网贷平台资本充足，为其设置风险保障金提供了客观条件，而在规定网贷平台的最低资本数额时，可以在借鉴英国相关经验的基础上根据我国国情进行调整。
六、结论
我国现行法律全面禁止风险保障金，虽然可以避免风险保障金的相关风险，但同时也完全忽视了风险保障金的经济功能和我国网贷市场的现实需求，从而导致严厉的“书面之法”无法得到有效执行，很多网贷平台公然或变相地采用各种形式的风险保障金，成为近期网贷行业“暴雷潮”的一个重要原因。全面禁止的“一刀切”做法在监管理念上体现了传统的管控型监管模式，在监管技术上过于简单粗暴，难以适应现实中众多网贷平台的不同情况。
从比较法的视角看，虽然美国网贷市场能够完全通过信息披露机制实现交易安全与资本形成的衡平，但我国目前的资信环境与投资者素质还很不理想，与美国网贷市场仍有较大差距，仅凭信息披露难以形成有效的价格信号与投资激励，因此，对于我国当前的网贷市场而言，风险保障金促进资本形成的制度收益不容忽视。此外，风险保障金的规模效益与信息获取优势使得其担保成本低于第三方担保等机制，风险保障金获得我国网贷平台与金融消费者的青睐具有其内在的商业逻辑。英国经验进一步表明，风险保障金并非洪水猛兽，只要监管得当，风险保障金的使用实际上有利于行业的发展，同时也不会影响投资者保护力度。
对于风险保障金，既不应当一概禁止，但也不应完全放任，而应当采用分类监管、疏堵结合的监管方式，通过借鉴国际经验和考虑我国国情，根据不同的商业需要与风险样态对于风险保障金分别予以规制，提升监管的灵活性和针对性，从而更好地促进网贷市场的健康发展。具体而言，需要建立一个双轨制的创新型监管制度，提供不同的监管规则让网贷平台自由选择，即一方面继续采取以信息披露为基础而禁止风险保障金的监管路径，另一方面建立允许风险保障金的新轨，但引入最低资本要求等配套的监管规则，从而实现金融安全、金融发展和投资者保护的整体监管目标。
文章来源：《清华法学》2018年第6期
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本期校对：杨文尧天
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