摘要
企業端產品價格下降、出口訂單下降、但資金鍊較三季度有所好轉；銀行端貨幣政策感受有所放鬆、但銀行盈利下降；儲戶端就業感受環比仍上行、預期房價下降的佔比有所上升。
- 宏觀經濟熱度指數和信心指數印證經濟下行趨勢。
- 企業出口訂單回落。
- 貸款需求的回落需要關注。
- 居民消費傾向繼續上升。
- 四季度央行調查問卷中反映出了兩個問題：經濟出現了下滑的趨勢，以及宏觀政策對沖經濟下滑趨勢的努力。從問卷反映出來的狀況看，目前宏觀政策尚且可以託底經濟增速的下行速度，包括貨幣政策轉向的影響下企業資金鍊沒有受到經濟增速下滑的明顯衝擊、出口訂單雖然下行但國內訂單有所上升、環保限產等政策邊際放鬆提振企業景氣和盈利、降準置換MLF有利於緩解實體經濟融資難融資貴、個稅抵扣辦法出臺有利於提振居民消費信心、房住不炒進一步遏制購房對消費的擠出效應等等。但全球經濟增速下行的影響仍在，包括企業出口訂單下降、原材料進價和產品銷價都出現下降、貸款需求下降、居民收入小幅回落等問題，都將在經濟增速下行的過程中，持續影響市場判斷。
- 需要持續關注宏觀政策的預調微調及調控精度。剛剛結束的經濟工作會議對2019年的經濟工作做了詳細的部署，包括三大攻堅戰及七大任務。以穩增長為目的，從現有的政策安排來看，我們關注財政政策方面專項債的發行進度以及能夠託底基建增速的幅度，另外減稅降費也是我們關注的重點，但我們認為減稅降費的空間整體有限，並且同時可能開展完善稅基的工作。貨幣政策方面預計仍將大概率維持現有的鬆緊程度，我們認為明年貨幣政策若以疏通實體經濟融資渠道為目標之一，那麼對於當前社融中持續淨減少的表外融資監管有放鬆的可能。但目前不能確定的是，明年海外對國內經濟的衝擊程度，中美貿易問題和美聯儲收緊貨幣政策問題在2019年都將持續影響包括中國在內的全球經濟。在全球需求可能出現下行的趨勢下，如果有超預期的衝擊，則可能需要超預期的宏觀政策來加強對沖。
風險提示：中美貿易談判進展緩慢；國內各項經濟政策落地速度慢於預期。
12月24日，央行發佈2018年四季度企業家、銀行家和城鎮儲戶問卷調查結果。
宏觀經濟熱度指數和信心指數印證經濟下行趨勢
企業家宏觀經濟熱度指數為35.4%，比上季下降1.8個百分點，比去年同期下降3.2個百分點。其中，31.1%的企業家認為宏觀經濟“偏冷”，67.0%認為“正常”，1.9%認為“偏熱”。銀行家宏觀經濟熱度指數為34.4%，比上季降低1.1個百分點。其中，66.8%的銀行家認為當前宏觀經濟“正常”，比上季降低1.8個百分點；32.2%的銀行家認為當前宏觀經濟“偏冷”，比上季提高2.0個百分點。
銀行家宏觀經濟信心指數為68.5%，比上季降低1.0個百分點。企業家信心指數為67.8%，比上季下降3.4個百分點，比去年同期下降4.0個百分點。對下季度，銀行家宏觀經濟熱度預期指數為37.8%，高於本季判斷3.4個百分點。
四季度銀行家和企業家對宏觀經濟的信心和熱度指數繼續走低，一定程度上反映出經濟出現拐點的影響。我們認為自2016年以來的國內經濟復甦疊加國際經濟同步復甦週期大概率已經出現了拐點，從近期的經濟數據來看，目前復甦最強勁的美國也大概率過了經濟增速走高的峰值，耐用品訂單增速也開始低於預期。因此全球經濟或都將步入增速回落的趨勢中。
企業出口訂單回落
企業四季度經營景氣指數為57.9%，比上季提高1.0個百分點，比去年同期下降1.9個百分點。其中，27.3%的企業家認為本季企業經營狀況“較好”，61.0%認為“一般”，11.6%認為“較差”。四季度經營景氣指數比三季度出現好轉，我們認為主要是受到貨幣政策和環保限產政策邊際放鬆的正面影響所致。盈利指數為58.7%，比上季下降0.2個百分點，比去年同期下降2.8個百分點。其中，38.5%的企業家認為比上季“增盈或減虧”，40.5%認為“盈虧不變”，21.0%認為“增虧或減盈”。企業盈利也較三季度有所上升。但是企業景氣指數和盈利指數都較去年同期有所下降，我們認為四季度上述指數的環比回暖只是政策變化產生了邊際影響，整體上未來還是要受到經濟週期變化的影響。
企業資金面的狀況較三季度有所改善，但較去年都依舊處於回落狀況，這是受到緊信用的貨幣政策影響的餘波，在貨幣政策有所調整後，預計傳導到實體經濟仍需時間。銷貨款回籠指數為63.1%，比上季提高0.4 個百分點，比去年同期下降0.6 個百分點。其中，37.0%的企業家認為本季銷貨款回籠狀況“良好”，52.4%認為“一般”，10.7%認為“困難”。資金週轉指數為58.1%，比上季提高1.1 個百分點，比去年同期下降0.7 個百分點。其中，33.0%的企業家認為本季資金週轉狀況“良好”，50.3%認為“一般”，16.7%認為“困難”。
出口訂單指數明顯下降。出口訂單指數為45.5%，比上季下降3.0個百分點，比去年同期下降2.9 個百分點。其中，15.9%的企業家認為出口訂單比上季“增加”,59.3%認為“持平”，24.8%認為“減少”。國內訂單指數為50.1%，比上季提高0.5個百分點，比去年同期下降2.9 個百分點。其中，18.8%的企業家認為本季國內訂單比上季“增加”，62.7%認為“持平”，18.6%認為“減少”。
產品銷售價格感受指數為50.8%，比上季下降0.2個百分點，比去年同期下降5.3個百分點。其中，15.0%的企業家認為本季產品銷售價格比上季“上升”，71.6%認為“持平”，13.4%認為“下降”。原材料購進價格感受指數為63.1%，比上季下降1.2個百分點，比去年同期下降5.5 個百分點。其中，31.8%的企業家認為本季原材料購進價格比上季“上升”，62.7%認為“持平”，5.5%認為“下降”。四季度最明顯的變化之一是產品價格的變化，從調查問卷的結果來看，無論是購進價格開始銷售價格，都較三季度出現了明顯的下降，這個趨勢與PMI表現出的情況很一致。
從四季度調查問卷反映出的情況來看，企業的出口訂單明顯下降，國內訂單雖然較三季度有所上升，但難以彌補訂單缺口，原材料進價和產品銷價都明顯走低，雖然經營景氣和盈利情況都較三季度環比好轉、資金狀況也較三季度有所好轉，但是這主要是受益於7月底政策的明顯轉向，不能改變全球經濟週期下行對企業經營的負面影響。整體來看，我們認為企業經營已經出現下行趨勢，預計未來一段時間內，在經營策略上偏保守的公司將增多。
貸款需求的回落需要關注
貸款總體需求指數為63.0%，比上季降低2.2個百分點。分行業看，製造業貸款需求指數為58.6%，比上季提高0.2個百分點；基礎設施貸款需求指數為58.0%，比上季降低2.8個百分點。分企業規模看，大、中型企業貸款需求指數分別為54.0%和56.6%，比上季分別降低2.3和1.5個百分點；小微型企業貸款需求指數為67.9%，比上季提高0.8個百分點。四季度貸款需求下降，特別是反映在基建行業和大中型企業上，需要關注需求端是否會持續回落。
銀行業景氣指數為68.7%，比上季和上年同期分別提高1.2和0.3個百分點。銀行盈利指數為65.7%，分別比上季和上年同期降低1.2和2.6個百分點。隨著貨幣政策在三季度開始邊際放鬆，四季度銀行景氣指數繼續提高，但盈利指數出現下降，或說明利潤在實體經濟和虛擬經濟之間開始重新分配。
貨幣政策感受指數為53.1%，比上季和上年同期分別提高1.5和11.5個百分點。其中，有81.2%的銀行家認為貨幣政策“適度”，比上季提高4.1個百分點；6.3%的銀行家認為貨幣政策“偏緊”，比上季下降3.5個百分點。對下季度，貨幣政策感受預期指數為57.8%，高於本季4.7個百分點。四季度貨幣政策感受繼續放鬆，但是從實體經濟的感受來看，貨幣政策傳導的渠道依然有待疏通，目前貨幣一定程度上仍未向實體經濟充分傳導，從社融數據來看，表外融資渠道仍以淨下降為主。但從年底經濟工作會議和此前易綱行長的表態來看，不排除明年對錶外融資的監管出現邊際放鬆。
自7月底政策轉向以來，貨幣政策加大了基礎貨幣的投放，同時下半年配合實施了兩次定向降準置換MLF的操作，明顯改善了貨幣市場的流動性。但從金融機構的經營情況來看，貨幣政策尚未明顯傳導到實體經濟。一方面是實體經濟仍存在融資難融資貴的問題，特別是小微企業和民營企業，另一方面是在經濟週期下行趨勢下，金融機構的風險偏好難以提升，也制約了貨幣政策的效果。我們接下來密切關注，在全球經濟週期下行的大背景下，貨幣政策、金融機構行為、以及以銀行為主的金融機構盈利狀況的變化趨勢。
居民消費傾向繼續上升
城鎮儲戶調查問卷顯示四季度收入感受指數為53.5%，比上季回落0.1個百分點。其中，88.8%的居民認為收入“增加”或“基本不變”，比上季提高0.7個百分點。收入信心指數為54.4%，比上季上升1.7個百分點。本季就業感受指數為45.5%，比上季上升1.3個百分點。其中，15.7%的居民認為“形勢較好，就業容易”，52.6%的居民認為“一般”，31.7%的居民認為“形勢嚴峻，就業難”或“看不準”。就業預期指數為53.3%，比上季上升1.6個百分點。居民收入感受指數小幅回落，但信心指數上升的幅度較大，就業形勢目前來看依然整體較穩。我們認為個稅抵扣辦法一定程度上有利於提振居民消費信心，但當前居民消費傾向也存在服務消費上升、實物消費相對下降的問題，因此從宏觀數據的角度看，未來或持續存在GDP中的消費與每月社零增速不一致的問題，這個問題可能將持續引發市場關切。
傾向於“更多消費”的居民佔28.6%，比上季上升2.6個百分點；傾向於“更多儲蓄”的居民佔44.1%，比上季回落0.2個百分點；傾向於“更多投資”的居民佔27.3%，比上季回落2.4個百分點。居民偏愛的前三位投資方式依次為：“銀行、證券、保險公司理財產品”、“基金信託產品”和“股票”，選擇這三種投資方式的居民佔比分別為48.9%、20.2%和17.4%。四季度居民儲蓄傾向繼續走穩，消費傾向則明顯上升。
未來3 個月準備增加支出的項目，按照居民選擇比例由高到低排序為：旅遊（29.3%）、教育(28.2%)、醫療保健 (26.3%)、大額商品(22.2%)、購房(21.9%)、社交文化和娛樂(18.5%)、保險(15.8%)。四季度相較三季度，居民的消費選擇中，旅遊、教育的比例環比明顯下降1.4和2.3個百分點，消費選擇比例上升明顯的則有大額商品（1.8個百分點）、社交文化和娛樂（0.5個百分點）和保險（0.4個百分點）。
預期房價上漲的居民比例繼續下降，對於通脹上行的預期則減緩。對下季度，物價預期指數為64.3%，比上季上升0.6個百分點。其中，32.8%的居民預期下季物價將“上升”，50.1%的居民預期“基本不變”，7.0%的居民預期“下降”，10.0%的居民“看不準”。對下季房價，27.4%的居民預期“上漲”，49.6%的居民預期“基本不變”，11.8%的居民預期“下降”，11.1%的居民“看不準”。
四季度調查問卷顯示居民消費仍有較大的發展空間，居民對消費的需求仍較大，我們認為一定程度上或受到個稅抵扣辦法的正面影響，但是仍需關注隨著抵稅事件影響的消退，居民消費的變化趨勢。居民對房價下降的預期有所升溫，需要關注房地產銷售增速的邊際變化。
政策可以託底一時，但終究是要回歸的
四季度央行調查問卷中反映出了兩個問題：經濟出現了下滑的趨勢，以及宏觀政策對沖經濟下滑趨勢的努力。從問卷反映出來的狀況看，目前宏觀政策尚且可以託底經濟增速的下行速度，包括貨幣政策轉向的影響下企業資金鍊沒有受到經濟增速下滑的明顯衝擊、出口訂單雖然下行但國內訂單有所上升、環保限產等政策邊際放鬆提振企業景氣和盈利、降準置換MLF有利於緩解實體經濟融資難融資貴、個稅抵扣辦法出臺有利於提振居民消費信心、房住不炒進一步遏制購房對消費的擠出效應等等。但全球經濟增速下行的影響仍在，包括企業出口訂單下降、原材料進價和產品銷價都出現下降、貸款需求下降、居民收入小幅回落等問題，都將在經濟增速下行的過程中，持續影響市場判斷。
需要持續關注宏觀政策的預調微調及調控精度。剛剛結束的經濟工作會議對2019年的經濟工作做了詳細的部署，包括三大攻堅戰及七大任務。以穩增長為目的，從現有的政策安排來看，我們關注財政政策方面專項債的發行進度以及能夠託底基建增速的幅度，另外減稅降費也是我們關注的重點，但我們認為減稅降費的空間整體有限，並且同時可能開展完善稅基的工作。貨幣政策方面預計仍將大概率維持現有的鬆緊程度，我們認為明年貨幣政策若以疏通實體經濟融資渠道為目標之一，那麼對於當前社融中持續淨減少的表外融資監管有放鬆的可能。但目前不能確定的是，明年海外對國內經濟的衝擊程度，中美貿易問題和美聯儲收緊貨幣政策問題在2019年都將持續影響包括中國在內的全球經濟。在全球需求可能出現下行的趨勢下，如果有超預期的衝擊，則可能需要超預期的宏觀政策來加強對沖。
風險提示：中美貿易談判進展緩慢；國內各項經濟政策落地速度慢於預期。
本文為中銀國際證券宏觀固收研究系列報告，作者張曉嬌、朱啟兵。中銀國際證券宏觀固收研究團隊致力於以翔實的數據、縝密的邏輯為基礎，發現價值，匹配收益與風險，願我們的研究服務能為您的投資成功盡一份力量。
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