很多人都沒有想到，2018年上半年，衰了好幾年的莎莎國際（0178.HK）竟然能夠位列港股通十大牛股之一。直接上股價走勢圖（月線）：
今年上半年，莎莎國際，這家香港的化妝品零售巨頭，股價漲幅一度超過了90%，能在港股通中位列前十。雖然近期有所回調，其今年以來股價漲幅仍有50%。
對於莎莎的表現，市場眾說紛紜。“主流”的說法是業績連續下滑三年後恢復增長；更宏觀一點的解讀則是赴港旅客增多，香港零售業整體回暖。
但是，當我們看到下面這張圖，發現人民幣兌美元走勢才是影響莎莎的核心因素，其他的要素在匯率面前只是一片片浮雲！
將莎莎國際與人民幣兌美元匯率走勢疊加，你會神奇的發現，這兩條曲線異乎尋常的一致。
為什麼會出現這種奇特的現象？這就要從香港的聯繫匯率制和莎莎獨特的業務模式說起。見微知著，莎莎國際或許是透視港幣、美元和人民幣三角關係的一面鏡子。
聯繫匯率制：香港零售業起伏背後的匯率之手
自1983年以來，香港實行聯繫匯率制，發鈔銀行以聯繫匯率事先向外匯基金繳納美元，換取等值的港元“負債證明書”後，才增發港元現鈔。
金管局確定聯繫匯率為7.80港元/美元，並提供強方兌換保證7.75港元/美元和弱方兌換保證7.85港元/美元。聯繫匯率是基礎貨幣的發行匯率，市場匯率可能偏離該基準，但在強弱方兌換保證區間內運行。
也就是說，港元匯率固定在7.75-7.85港元/美元之間波動。港元與美元匯率相對固定，幾乎可以看成美元的影子。當人民幣兌美元匯率大幅波動時，港元兌人民幣的匯率也會同方向波動。這是硬幣的一面。
人民幣與美元的關係，說起來就很複雜了。但是與今天主題最相關的是2005年的匯改，在那之前很長一段時間，人民幣也是錨美元的，很長一段時間，匯率基本上穩定在8.27左右。
簡單的說，當時港幣和人民幣都錨定美元，雖然匯率不同，但是人民幣兌港幣的匯率其實也沒什麼太大的波動，尤其對於普通的日常消費而言，小數點兩位數之後的波動幾乎可以忽略不計。
但是，2005年匯改之後，情況開始發生變化，人民幣開始錨定一攬子貨幣，雖然籃子里美元的成份還是大頭，但波動開始加大。
次貸危機之後，人民幣對美元走強，一直到2013年，人民幣兌美元的匯率一度逼近6。在人民幣兌美元升值期間，港幣由於聯繫匯率制的原因仍然與美元捆綁在7.8附近。
香港是自由港，商品具有免稅或低稅優勢，尤其是消費品。港幣跟隨美元對人民幣貶值，讓赴港消費非常划算，內地赴港遊客數量猛增。
以下為根據香港旅遊發展局繪製的內地訪港遊客數量變化：
影響內地赴港遊客數量增減的因素比較多，比如內地居民收入增加，政策推動赴港手續便利化等。但數據顯示，在各種因素中，匯率的影響可能是最大的。
例如，2010年8月之後，人民幣相對於美元持續走強，於2013年11月匯率達到峰值，在2015年7月之後持續下滑。
與此同時，內地訪港人次自2010年持續增加，於2014年達到峰值，並隨著匯率走弱，在2015年及2016年出現負增長。
訪港遊客是影響香港零售業的主要因素，而70%以上的訪港遊客來自於內地。
2013年之後，內地訪港遊客數量下降，香港零售業行至拐點。2014-2016年，香港零售業總銷貨額連續3年下滑。
而2017年至2018年上半年，赴港旅客增多，香港零售業整體回暖，也是伴隨著人民幣兌美元的升值。
如果說，從整體零售來觀察人民幣兌匯率對香港的影響有太多幹擾因素的話，那麼莎莎國際就是一個更單純而敏感的樣本。
回到莎莎國際，為什麼莎莎對匯率如此敏感？這或許和它特殊的商業模式有關。
莎莎國際：“水貨”與匯率樣本
莎莎成立於1978年，最初是由郭少明與其妻子在香港銅鑼灣經營的一家小型化妝店，經過多年的發展後，於1997年在港交所上市。公司有80%以上的營業額來自於香港及澳門，有近70%的銷售額來自於中國顧客。
與萬寧、屈臣氏等零售商不同的是，莎莎國際以平行進口為主要貨源模式，以低於專櫃的價格吸引顧客。
很多投行在解讀莎莎國際的平行進口模式時，使用了另外一個更直接的詞——“水貨”。“水貨”其實是正品，並不是貶義詞。而水貨與行貨的區別主要在於渠道不同：行貨是特許分銷商進口的、售後由特許分銷商/品牌總部承擔、價格受到總部統一管控；水貨則是平行進口商獨立從多渠道分批次購入、售後由平行進口商承擔、價格不受品牌總部管控。
例如，當品牌商有多餘庫存時，會將剩餘庫存以低價轉銷給莎莎，莎莎再以低於專櫃的價格銷售給消費者。以下為大致的流程圖：
憑藉提供高性價比產品，莎莎快速發展，尤其是在人民幣兌美元走強的那幾年，也就是2009年之後，莎莎業績高速增長。
財報顯示：2009財年（截止3月31日）到2014財年，公司營收由36.35億港元增加至88.59億港元，增加了1.44倍；淨利潤由3.16億港元增加至9.35億港元，增加了1.96倍。
另一個與匯率有關的因素，給了莎莎國際神助攻：當人民幣相對於美元走強時，對於日元或者韓元等貨幣卻在走弱。這出現了一個直接的後果：內地消費者到香港消費很“便宜”，而到日韓消費則相對“昂貴”。尤其是針對一些國際性的奢侈品品牌，同樣型號的產品，以人民幣計價，莎莎一度可以比日韓便宜20%以上。
去香港“血拼”一趟，光價差就足以覆蓋來回機票甚至旅遊期間的吃喝玩樂開銷。
隨著業績增加，莎莎國際股價持續走高。2009年年初到2013年底5年間，莎莎股價漲幅超過10倍，到2013年底，莎莎國際總市值已經超過200億港幣。
但是，2014年之後，情況逆轉。人民幣對美元（港幣）貶值，而對其他貨幣尤其日元則走強，這讓內地遊客赴香港消費越來越不划算。情況變成了到日韓“血拼”一趟，差價足以覆蓋來回機票，還能吃喝玩樂。
2014年之後，受匯率影響，訪港遊客數量下滑，香港零售業總銷貨額下降，2015財年至2017財年，莎莎國際連續3年業績下滑。
公司股價從2014年初開始持續下滑，至2016年初，跌幅超過70%。與2013年的高點相比，總市值蒸發近200億港元。
業績看美元臉色，莎莎國際是否還有第二春？
2016年底之後，人民幣再度走強，內地訪港遊客數量復甦，香港零售業總銷貨額月度同比增速從2017年3月開始轉正，並在2018年2月之後，增速提升至兩位數以上。
莎莎國際業績觸底回升。2018財年，莎莎營收81.16億港元，同比增加3.34%；淨利潤4.4億港元，同比增加34.71%；毛利率由2017財年的41.68%增加至42.08%。
以下為根據公開數據繪製的公司營收及利潤變化情況：
隨著業績回升，今年上半年，莎莎股價漲幅一度超過90%。
但是，大幅上漲之後，在今年5月人民幣走弱背景之下，莎莎國際在2018年6月下旬開始深度回調，至今跌幅超過20%。
截止2018年7月16日，莎莎國際總市值137億港元，市盈率31.2倍，市淨率5.52倍。
大幅回調之後，莎莎國際是否會迎來第二春？
回到開篇的那張匯率與股價走勢對比圖，也許這真的要看匯率的臉色。莎莎股價走勢與匯率如此貼合，不得不佩服市場這個無形之手的精妙。
莎莎只是一個縮影，人民幣、美元和港元三者之間的關係，對香港經濟的影響遠超一般人的想象。
香港只是一扇窗，人民幣匯率的形成機制，錨定誰，不錨定誰，對每個人的影響，也許比我們想象的更大。
人民幣、美元、歐元、日元、盧布……大國之間的貨幣博弈，正以想不到的方式重新分配著財富。（YYL）
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