既然招行的零售優勢一直保持，那麼在財務上如何體現？答案是，通過零售對整體業務業的拉動，招行相對行業ROE的超額水平重新擴大。
1H18招行零售貸款佔比接近50%
1）截至1H18，招行用49%的零售貸款佔比，支撐了50%的零售業務收入佔比，以及57%的零售業務稅前利潤佔比；2）招行的零售業務ROA，遠高於批發業務（對公業務+同業業務）的ROA，同時也遠高於其他銀行的零售業務ROA；如果從ROE來看，考慮到零售業務相對批發也有更低的資本消耗，招行零售業務RORWA相對批發業務的優勢更大。
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招行活期存款佔比幾乎保持上市銀行最高
招行零售存款佔比遠高於其他股份行
負債端，招行的早期優勢來自於存款成本，並且在利率市場化之後進一步拉大。招行過去最為大家津津樂道的優勢在於可以媲美於國有四大行的低存款成本，並且在2012年存款利率上限放開後相對股份行的優勢進一步拉大。截至1H18，招行存款成本1.43%，僅略高於建行、農行；活期存款佔比超過60%，是上市銀行最高。雖然現在其他銀行也在紛紛向零售轉型，但基本都是從資產端著手，而負債端是零售轉型中最為困難的一部分，既依賴於零售客戶的積累，又依賴於產品的豐富以及體驗感的好壞，這正是招行過去十幾年來深耕細作的結果。
資產端，果斷向零售傾斜，維持低風險偏好的同時積極改善整體貸款定價。2014年之前，招行的貸款收益率在股份制銀行裡面一直最低，在貸款選擇和定價上較為保守，零售貸款主要以住房按揭貸款為主，一度也曾經被市場認為貴族沒落、吃負債優勢的老本。
招行貸款收益率在2014年後從墊底到居中
2015年後招行新增零售貸款佔比提高至70%
2015年招行的零售貸款首次反超零售存款
2014年後，在一體兩翼的新戰略方針下，招行將資產端作為零售轉型深化的抓手，體現在：
信貸投向徹底轉向零售：2015年開始每年2/3的新增貸款資源投向零售，在此之前平均是2/5，存量零售貸款佔比逐漸上升到一半。
零售部門從資金提供方變為資金吸收方：：過去零售金融部門為批發金融部門提供富餘存款，2015年招行的零售貸款餘額首次實現對零售存款餘額的反超，公司金融部門開始為零售金融部門提供存款缺口。
適當提高信用卡貸款佔比：信用卡透支、分期費率高，年化利率能達到10-18%，適當提高信用卡貸款佔比、壓縮小微貸款佔比能夠有效改善風險收益比，截至1H18招行零售貸款中信用卡貸款佔比達到27%。
2010年後招行零售業務成本收入比快速下降
2014年後招行批發業務撥備成本高於零售業務
為什麼選擇在2015年前後積極發力零售貸款？最根本的原因，是這時零售條線的盈利能力實現了對批發條線的碾壓。2014年，招行零售業務相對公司業務稅前ROA出現了黃金交叉，此後二者差距不斷拉大。核心原因在於：
零售業務成本收入比實現了快速下降：零售業務成本收入比從2010年之前的60%以上，逐步控制到1H18的30%左右，成本的節約直接體現就是利潤的增加，這得益於零售業務的規模效應，以及線上獲客、大數據風控對人工成本的節省。
零售和對公的風險狀況發生逆轉：2013年之前，由於中國經濟的高速發展，批發業務風險較小；2013年後，中國經濟增速逐漸下臺階，批發業務的風險顯著上升，表現為批發業務的單位資產撥備顯著高於零售業務，加大零售投入可以減少信貸成本。
2018年收官
2018年完美收關，業績無可挑剔。去年12月，媒體曾報道銀監會對部分銀行進行窗口指導，要求適度控制2018年業績增速，在行業2018年利潤增速普遍較3Q18回落背景下，公司全年14.8%的業績增長可謂交出一份完美的答卷。
已披露2018年業績快報銀行財務摘要
不良雙降。公司年末不良率1.36%，較3Q18下降6bp，不良餘額較3Q18下降5%，一方面表明公司新生成的不良較少（前3季度不良生成率0.55%），另一方面公司計提的撥備充足有足夠的資源核銷（前3季度信貸成本1.59%，撥備覆蓋率326%）。
息差保持平穩。公司18年淨利息收入同比增長10.7%，較3Q18同比增速加快0.8個百分點，因而我們判斷4季度息差保持穩定；18年非息收入同比增長16.1%，較3Q18同比增速放緩3.2個百分點，因而導致全年營收增速較3Q18回落0.6個百分點。
存款增勢良好。公司4Q18存款環比增長3.4%，是18年第二高環比增速水平（1Q18-3Q18存款環比增長分別為0.1%、4.7%、1.0%），這主要得益於下半年流動性寬鬆的環境，存款價格緩解背景下多吸收核心存款。
未來業績質量
2019年銀行基本面的核心變量是資產質量，誰能夠儘量好的控制不良生成，就能夠少提撥備、增加利潤。招行在前兩年經濟復甦週期中多提撥備，為的就是將來經濟下行中能夠以豐補歉、利潤能夠購有足夠的平滑空間，我們預計公司2019年依然能夠維持12%左右的增長，ROE與2018年持平。
招行過去兩年貸款增速較低
2017、2018兩年瘋狂投放的銀行，資產質量相對更為承壓；相反，2017、2018兩年貸款增速偏低的銀行，資產質量反而更為受益。2017-2018年，無論是總貸款增速還是對公、零售貸款增速，招行都相對不高，尤其是2018年，招行最早對經濟表示謹慎、提前踩了剎車，而不是在下坡路上加大油門，因而在週期整體下行時，我們有理由相信招行在資產質量方面表現大概率會比其他銀行更好。
招行製造業、批零、採礦業貸款佔比下降
招行大型企業不良率持續下降
2014年開始，招行就著手壓降製造業、批發零售業、採礦業這三個不良率最高的行業貸款，合計佔比已從2013年最高的34%下降至1H18的13.4%，騰挪出來的空間一半多給了零售，另一半主要投向優質戰略客戶。目前招行對公貸款結構中，大型企業貸款佔比超過80%，70%的新增資源投向戰略客戶，不良率和風險遠低於中小客戶；8%的小企業貸款圍繞戰略客戶核心企業供應鏈，如騰訊、華為的供應鏈。
招行各類零售貸款不良率
招行零售貸款結構中，47%是住房按揭貸款，27%是信用卡貸款，18%是小微貸款，5%不到是消費貸和抵押貸。1）按揭貸款去年基於安全的角度相對多做，1H18按揭不良率只有0.29%，且招行按揭貸款本息/房產評估價值從2017年的53%回落至1H18的36%，仍是最優質的資產；2）信用卡貸款去年相對同業擴張速度不快，卡均貸款餘額較低，同時招行的信用卡客戶資質也更優；3）小微貸款中70%是房產做抵押的方式，即便經營出現困難仍然可以處置抵押物收回本金；4）消費貸款基於白名單，佔比非常低，在過去兩年居民加槓桿過程中應該屬於同業中最謹慎的。
招行逾期90天以上貸款/不良貸款始終在80%-90%之間
招行對不良貸款的分類標準一直十分嚴格，在監管提出不良偏離度要求之前，招行也一直嚴於律己。過去十年以來，招行逾期90天以上貸款/不良貸款始終在100%以下，即便在資產質量壓力最大的2015-2016年也從未突破紅線，不良當期生成即當其暴露，不存在不良沒有真實反應一說。
招行撥備覆蓋率回到到300%以上、撥貸比接近5%
招行撥備覆蓋率在大中型銀行最高
2017年伊始，受益於經濟的復甦，招行不良生成率率顯著下降至0.6%以下，但與之對應的信貸成本（撥備計提/貸款總額）並沒有同幅度下調，而是仍舊維持在1.6%-1.7%的高位水平，超額的撥備計提帶來的是撥備紮實程度的顯著上移，撥備覆蓋率從2016年的18%提高至3Q18的326%，撥貸比從2016年的3.37%提高至3Q18的4.63%，均是大中型銀行裡的最高水平。考慮到目前招行撥備的紮實程度，我們認為公司的信貸成本有趨勢性下行的空間，信貸成本從當前的1.6%每下調10bp，就可帶來3個百分點左右的利潤增速提高。
估值分析
最好的安全邊際，不是估值也不是股息收益率，而是公司本身。歷史告訴我們，對於不好的銀行，估值底會下移，低估值不是推薦的充分理由；對於粗放的銀行，要麼擺脫不了融資不斷向市場伸手要錢，要麼不得不下調分紅率滿足資本要求，一時的高股息收益率也不一定長期站得住腳。只有公司持續保持優秀，才能夠給股東帶來長期回報。我們沒有看到招行的優勢有被追趕上的跡象，逆勢時守業，順勢時能夠再度拉大優勢，按照招行的一般屬性，市淨率低於1.3倍就是低估了，按照現在的每股淨資產20元算，就是26元以下是低估。我們以前多次提醒過，招行低於25元，隨便買。但是又有幾個人敢買呢？從圖中可以明顯看到，幾次低於25元，被迅速拉起。
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