【期權進階之路系列專訪之五】廣發期貨

導語

【期權破曉系列】第二季——期權進階之路！

七大期權團隊——方正中期、廣發、國投安信、海通、華泰、銀河、浙商！囊括策略普及、希臘字母、場外期權、風險控制、做市商、對沖方法、策略選擇場景、波動率交易……

分享期權交易過程中的寶貴經驗，助你真正踏上期權的進階之路！

PUOKE專訪團隊簡介

蔡志成，現任廣發期貨發展研究中心期權研究員，杭州電子科技大學經濟學院統計學碩士。期貨從業時間為3年，擅長領域為量化策略及品種研究，多次接受電臺媒體採訪交流。

張逸星，現任廣發期貨發展研究中心期權研究員，香港城市大學金融工程碩士，廣東外語外貿大學數學與應用數學學士。主要從事國內商品期貨和股指期貨的交易策略研究工作，結合機器學習方法進行數據挖掘與研究。有過股指日內交易策略和商品期貨對沖策略的資產管理經驗。

陳俊州，現任廣發期貨發展研究中心期權研究員，西南財經大學金融碩士。具備紮實的數理金融基礎，擅長策略與交易的融合，主要研究領域為商品期貨與期權。曾就職深圳私募衍生品交易員，新晟期貨有限公司期權研究員，曾領隊參加第一屆大商所期權比賽，連續5周TOP3登報期貨日報。曾在主流財經媒體發表文章，並受邀接受期貨日報採訪。

核心觀點

1.目前，場內期權正在穩步提升，場外期權市場則表現出了爆發式的增長，海外期權市場的交易則仍以場外為主。

2.關於期權做市商義務：一、市場風險的承擔者和轉移者；二、市場價格的穩定者。

3.做市商的核心技術問題就是定價和風控，面臨的最主要的風險就是對於倉位的處理。

4.對倉位的影響則落到了兩個核心技術上——定價和交易。定價的核心是波動率，波動率是衡量市場行為、市場心理的過程，且衡量波動率變化是做市商定價種最為核心的能力。誰能在捕獲波動率變化的先機，誰佔據市場定價的優勢。而定價能力不強的做市商，往往伴隨著後續價差的風險、對沖交易的風險等產生虧損。

5.在期權應用場景上，場外期權的應用包括趨勢交易，即直接買入看漲（看跌）期權；震盪交易，即賣出跨式組合收割時間價值等。場內期權的應用情況則有量化期權策略，亦有基於基本面邏輯演化的期權策略。

6.商品期權策略的邏輯演化是一套金字塔研究體系，底層由現貨搭建，中層期貨，頂層期權。傳導由現貨開始，逐層往上經過期貨，最後到達期權；期權市場逐層往下反應，經過期貨，迴歸到現貨。

7.策略研發可以根據很多途徑進行，基本面的研究和技術面的研判給予行情的大致預判，最後根據行情的預判在策略池挑選策略。而策略的研發可以回顧行情進行總結，也可以通過量化指標等進行回溯檢驗。

8.對於後續的期權策略，在豆粕期權上：一、可利用USDA報告賭博性策略；二、中性delta的波動率策略。後期關注MVIX鈍化下及標的價格共振下的做空波動率策略。

9.對於後續的期權策略，在白糖期權上：一、備兌看漲期權策略；二、賣出寬跨式期權組合策略。

備註：以下圖標數據來源均為廣發期貨發展研究中心

本次專訪採訪於3月2日

PUOKE訪談實錄

➤ 撲克財經：首先，能否請廣發期權團隊為我們講講目前國內外期權市場發展情況？

廣發期權團隊：對於場內期權市場來講，正在穩步提升中。我國期權市場經過多年發展，目前已初具規模，產品類型和數量日益豐富，形成場內外齊頭並進的格局。上證50ETF期權上市3年，活躍度不斷提升。Wind數據顯示，2017年50ETF期權累計成交量1.84億張，同比增長132.7%；按季度統計，成交量平均增長率接近37%。

圖1：50ETF期權成交情況

2017年，豆粕和白糖期權陸續上市，填補了國內商品期權市場的空白。2017年商品期權累計成交1026萬手，按季度統計，成家量平均增速接近25%。

圖2：商品期權成交情況（季度）

值得關注的是，隨著春節前後豆粕市場大幅上漲，豆粕期權也創出上市以來成交量新高，可以看出，

圖3：商品期權成交情況（日度）

上海期貨交易所自2013年底正式啟動銅期貨期權仿真交易，經過多年運行，立項申請於2017年11月獲得中國證監會批覆同意，作為國內首個工業品期權品種，銅期權將進一步豐富國內有色金屬衍生品市場的風險管理工具。

再來看場外期權市場，則表現出了爆發式的增長。

首先是期貨風險管理公司的場外衍生品業務，2013年2月1日，中國期貨業協會頒佈《期貨公司設立子公司開展以風險管理服務為主的業務試點工作指引》，期貨公司以風險管理公司形式服務實體經濟模式正式開閘。

近年來，金融行業去槓桿及監管趨嚴對期貨公司帶來一定衝擊，資產管理業務出現了一定下滑。另一方面，“保險+期貨”試點範圍不斷擴大，場外商品衍生品新增名義本金出現了大幅增長，成為期貨業新的“風口”。

圖4：期貨場外新增名義本金及交易筆數

中期協數據顯示，2017年1-12月遠期業務累計新增名義本金6.82億元，同比增長4188%；互換業務累計新增名義本金309.78億元，同比增長111%；期權業務累計新增名義本金2778.63億元，同比增長2031%。可以看出，

證券公司的場外金融衍生品業務在2013年證券公司場外衍生品業務試點正式啟動，2015年場外期權開始嶄露頭角，在場外衍生品中佔比開始增加，在2017年加速發展，佔比大幅提升。

圖5：證券場外新增名義本金及交易筆數

最後，再來看海外衍生品市場現狀。其實對於海外期權市場來說，其交易主要仍以場外為主，1998年至2016年場外期權佔期權市場的比重平均為 63%，比重始終高於場內期權。與場內期權相比，場外期權因為其個性化的特點，規模更大，早期場外期權規模是場內期權的2.5倍以上，從 2001 年開始場內期權規模大幅提升，場外比場內的比重有所下降，但至今仍圍繞著 1.5 倍上下波動。

圖6：全球場內外的名義本金及佔比

➤ 撲克財經：那麼能否請團隊為我們介紹下做市商在期權市場中的義務？廣發期貨的母公司廣發證券是上證50ETF評價為AA的主做市商，優勢何在？

廣發期權團隊：關於期權做市商義務，首先，做市商是市場風險的承擔者和轉移者。

根據交易所的規定，期權合約流動性服務包括下列類型：

第一，向投資者提供雙邊持續報價；

第二，對投資者詢價提供雙邊回應報價；

第三，本所規定或者做市協議約定的其他業務。

做市商不是期權合約的生產者，而是市場的搬運工。在通過對合約進行買賣、對沖的過程裡，無形中做市商也買入或者賣出了“風險”,將不同的風險配置到了不同偏好的人群當中。

其次，做市商充當了市場價格的穩定者。在自身風險限額內，做市商通常會積極地對各期權合約進行雙邊報價，當市場發生震動時，做市商對賣（買）單的吸收無疑對市場的情緒起到了一定的穩定作用。

尤其是在市場流動性匱乏的時候，需要有資本有實力的做市商吸納市場的風險衝擊，承受一時的波動，為市場提供有效的對沖工具，否則會更加容易因為流動性不足而發生風險事件。

總結來講就是，期權市場的良性發展需要不同的角色參與，從目前的上證50ETF期權的情況來看，無論是監管層、交易所、做市商、機構投資者還是個人投資者都在努力促進期權市場的健康發展。

過去幾年，經過不同做市商的不斷努力，對期權市場也作出了很大的貢獻，具體如下：

第一，從成交量上看，在上證50ETF期權上市之初，由於參與者較少，有80%以上的成交是由做市商完成的，而目前仍有相當一部分成交由做市商完成。

第二，從縮短成交時間來看，在做市商的參與下，單筆訂單成交所需時間也減少了一半以上。

第三，從掛單量來看，訂單簿厚度不斷增加，當月合約平值期權相比上市之初增加了不少，這與做市商的貢獻密不可分；

第四，從減少買賣價差的角度來看，由於做市商之間的競爭，當月合約平值期權從16年年初的平均5個tick左右下降到現在的平均2個tick左右，而深度實值或者虛值的合約價差也大大縮小。

至於我們作為期權做市商優勢所在，其實也是比較明顯的。我們母公司在2013年啟動場內期權的正式籌備工作，成立了以公司領導親自帶隊專項業務工作組，廣發人連續奮戰一年半左右，以技術系統為例，建立了包括期權交易系統、結算系統、風控系統、終端系統、櫃檯系統、銀衍系統、金管家系統、投保對接系統等在內的，滿足交易所、中國結算公司和投保基金公司等期權監管和業務發展要求的系統工程，成為公司高端技術核心競爭力重要組成部分，為期權業務的全面發展打下堅實基礎。

到2015年2月，第一隻場內期權產品50ETF期權面世，母公司有幸成為行業8家主做市商之一，能較好為期權市場提供良好流通性。

➤ 撲克財經：那麼做市商面臨的風險問題，能否也請團隊簡單介紹一下？

廣發期權團隊：從前面講到的內容來看，成為做市商是很好的一件事，但其實期權做市商面臨的風險也很多，這些客觀存在的風險，也就要求團隊本身的能力過硬才行。

比如期權做市商面臨期權Greeks風險，通常主要對沖的是delta風險，當然根據行情可以暴露一定風險吃單邊頭寸。二階Greeks很難保持中性，如果用期權對沖的話，需要對價吃市場上的期權合約。一般來說，做市商用期貨對沖delta風險，二階Greeks的風險並沒有對沖掉，隨著t變化，會面臨二階Greeks變動的風險。

另外，大家應該都知道期權交易的維度比期貨要多，主要多出了波動率和時間這兩個維度。對於方向性的對沖，一般都採取動態對沖來保持delta中性；對於波動率和時間價值產生的風險，只能用期權才能去消除。

因此，做市商面臨的這些風險就轉換為倉位的管理。也是基於此，做市商核心技術問題就是定價和風控，面臨的最主要的風險就是對於倉位的處理。

講到對倉位的影響，也就落到了兩個核心技術上——定價和交易。

定價的核心是波動率，波動率是衡量市場行為、市場心理的過程，而且衡量波動率變化是做市商定價種最為核心的能力。誰能在捕獲波動率變化的先機，誰佔據市場定價的優勢。而定價能力不強的做市商，往往伴隨著後續價差的風險，對沖交易的風險等，從而往往產生虧損。

交易方面，目前國內多數做市商還需要交易員去參與交易，這對交易員的專業能力和心裡素質就有很高的要求。

從目前招聘的要求來看，我們也可以看出，做市商在交易員崗位的專業能力考察上，不僅需要具備數理、金融、統計、編程等複合型知識，而且需要具備較強的抗壓能力和心裡素質，其門檻較高也說明崗位的重要性。

從交易的層面來看，期權交易員需要對盤中的期權成交以及成交後的持倉作出一定的反應，這需要比線性產品只需要考慮方向性維度增多兩個維度——波動率和時間價值。

因此，整個持倉過程需要每日計算整體Greeks的風險，根據整體收益情況以及行情情況做出相應的調整。

在風險管理的角度上，壓力測試的極端行情也會考慮在內。

所以，期權交易員比一般交易員的要求更高。

總的來說，定價和交易是做市商管理倉位最為核心的兩個武器。不僅需要從中性交易中獲取價差收益，而且需要帶有對市場精準判斷的交易來厚增收益。風險和收益並存使得做市商只有提高自身專業水平，才能佔據市場制高點。

➤ 撲克財經：在期權應用場景的豐富度上，團隊有何看法？

廣發期權團隊：

首先是場外期權的應用案例。

最容易理解的一個交易操作策略應該就是趨勢交易，直接買入看漲（看跌）期權。

2017年二季度末，某私募客戶看多豆油，希望用期權代替期貨操作。客戶在2017年6月向廣發商貿買入3m 110% OTM Y1801 Call。三季度，豆油持續上漲，客戶持有期權到期，獲利了結。

圖7：豆油行情圖

當然，還有震盪交易，即賣出跨式組合，收割時間價值。

2017年三季度，某私募看空螺紋鋼波動率，預期螺紋鋼將維持震盪。在2017年10月向廣發商貿賣出1m ATM RB1801 Straddle。期間波動率一直走低，客戶持有到期，結算獲利。

圖8：螺紋鋼行情圖

如圖所示，IV和MVIX走勢基本趨同（這裡的IV是加權IV，由ATM及上下兩檔期權的成交量加權得出），但MVIX走勢更加平滑，整體的指數略高於加權的IV。

其次，是場內期權的應用案例。

場內應用情況可以有量化期權策略，亦有基於基本面邏輯演化的期權策略。

關於基於隱含波動率的Delta中性策略，其原理為，在IV較低時買入期權並構造Delta中性組合，或在IV較高時賣出期權並構造Delta中性組合，將有較高概率獲得盈利。該策略的盈虧來源於隱含波動率與實際波動率的差異，與標的資產價格方向無關，能為CTA策略提供補充。

隱含波動率由平值及上下兩檔期權的成交量加權得出，掛鉤遠月合約的期權因流動性較差不作考慮，我們結合隱含波動率與實際波動率給出買賣信號。

嘗試將其應用於國內商品期權市場，策略回溯如下：

1）以2010年至今的數據計算豆粕期貨實際波動率，根據T日隱含波動率處於實際波動率的分位數x(t)得出交易信號。設定閾值a、b，當x(t)>a時構建賣出跨式組合，當x(t)

2) 成交價格採用收盤價處理，選擇平值期權建倉，每筆建倉相同市值的期權跨式組合。

最終策略的績效表現為，我們對豆粕和白糖期權進行測試，測試範圍為上市以來至2018年1月23日。在給定a=0.65，b=0.25，c=0.45，品種波動率、交易信號及策略累計盈虧見下圖所示。

圖9：豆粕期權策略表現

圖10：白糖期權策略表現

可以得出結論，第一，由Delta中性組合的盈虧分析中看出，累計盈虧受Gamma影響，而平值期權有較高的Gamma值，因此平均收益率呈現出虛值、實值檔位較低，平值較高的特徵。

第二，由策略績效的參數分佈可以發現，策略收益在期權虛實值檔位上呈現規律性，虛值檔位上收益極差最大。

第三，策略在不同的交易閾值及期權檔位上普遍實現盈利，表明基於IV及RV的Delta中性策略具有可行性。

綜上所述，我們推薦45%±20%的平值跨式Delta中性組合進行交易，策略累計淨值1.07，最大回撤0.98%。

圖11：策略表現

關於定投50ETF虛值期權策略，50ETF作為國內首隻ETF基金，其跟蹤的上證50指數，以市場規模大、流動性好的最具代表性的50只股票組成樣本股，以綜合反映上海證券市場最具市場影響力的一批優質大盤企業的整體狀況。因此，其具有市場代表性好、成份股流動性高、指數穩定性強等顯著優點，非常適合作為定投策略的投資標的。

考慮到實際情況中一般個人投資者的現金流情況和理財規劃，此處考慮將買入看漲期權策略設計為定投形式，即投資者每月或按一定時長投資等額或不等額資金到買入期權的投資策略。具體投資策略如下：

1）策略回測時間為2015/2/9-2018/2/9。每月月初第一個交易日增加1000元投資資金，投資期間不贖回不撤資。

2）根據剩餘投資資金，每天儘可能多地買入50ETF虛值看漲期權並持有到期權實值或因其他原因不符合投資對象的要求。

3）期權選擇剩餘交易天數大於10天的最近月期權作為投資對象，買入delta小於0.3的虛值期權。若同時有多個看漲期權滿足以上條件，則平均買入每個期權。若當前沒有符合條件的看漲期權，則空倉。

根據上述策略統計期內投資收益情況如下圖所示：

圖12：定投虛值看漲期權策略表現

如圖所示，在統計期間，投資者共累計投入投資額37000元，期末持有投資市值共計53055元，淨收益16055元，收益率為43.40%。

最後，再來講講USDA事件驅動型策略。事件驅動交易策略（Event-driven Strategy）是在提前挖掘和深入分析可能造成標的價格異常波動的事件基礎上，通過充分把握交易時機獲取超額投資回報的交易策略。

6月30日，即季度報告公佈前，通過歷史波動率和隱含波動率走勢，我們發現事件驅動的做多波動率策略的投資機會。

圖13：豆粕歷史波動率和隱含波動率走勢

圖14：M1709走勢及其期權權利金走勢

如上圖所示，在Ⅰ位置，歷史波動率收窄，反應了標的價格波動性減弱；Ⅱ階段，USDA利多推動行情暴漲，但對於深度虛值期權隱含波動率反應會存在滯後性；Ⅲ階段標的遇到阻力位2950，隱含波動率持續幾個交易日在22%附近高位震盪。

6月30日（事件驅動前），M1709收盤2655，買入跨式期權組合，收盤前買入M1709C2700&買入M1709P2700。

7月11日，遇到阻力，頭寸全平倉。

這樣，買入馬鞍式期權組合收益為，

[（2315-445）+（85-880）]/(880+445)=81.11

以上這些就是回溯過去的一些行情走勢，其中可以進行的期權場景應用。當然，期權的應用遠不止這些，畢竟作為最為多元、可定製化的工具，在很多場景下，都能進行靈活的操作。

➤ 撲克財經：最後，能否請廣發期權團隊對後續商品期權的策略，進行一些展望？

廣發期權團隊：對於商品期權策略的邏輯演化，我們認為是一套金字塔研究體系，底層由現貨搭建，中層期貨，頂層期權。傳導由現貨開始，逐層往上經過期貨，最後到達期權；期權市場逐層往下反應，經過期貨，迴歸到現貨。

圖15：商品期權策略研究體系

期現研究體系則基於傳統的研究方法，大致分為基差、利潤和結構三個層次。基差涵蓋最基本的期現價差，可以通過統計分佈、季節性特性等研究，亦包括跨月價差、跨品種價差等具備現貨邏輯的研究。利潤層次涵蓋產業鏈上中下游，比如黑色產業鏈的鋼廠利潤、焦化廠利潤等。行業層次的利潤具備傳導性，這跟股票行業類研究亦有所同。結構是期現研究體系中最為複雜的層次，包括庫存、供需錯配等因素。

期權研究，是基於期權工具內在屬性進行研究。市場角度是看T型報價，因為國內市場剛起步，存在很多定價或者套利的機會。另外，期權市場量化出來的PCR指標等，都可以作為投資參考的指標。GREEKS是期權應用層次逐步進階的指標。

策略研發可以根據很多途徑進行，如圖所示，基本面的研究和技術面的研判給予行情的大致預判，最後根據行情的預判在策略池挑選策略。而策略的研發可以回顧行情進行總結，也可以通過量化指標等進行回溯檢驗。

基於以上的研究體系思想，對於豆粕期權策略，我們知道2018年2月份起，受到阿根廷天氣炒作的影響，豆粕大幅暴漲，從2750漲至3月2日最高點3159。

豆粕暴漲再次說明豆粕品種對產量的預期反應是極其敏感的。我們在1月份期權年報路演的時候也提到過，近年基於成本的安全邊際，可以選取單邊看漲賭博行情策略，2月份的天氣行情也印證了這一邏輯。

關於策略展望，由於目前豆粕價格已經處於3000點以上高位，未來行情可供參考如下：

第一，USDA報告賭博性策略。由於大幅拉昇後，3月月度供需如果落實阿根廷減產，有可能預期兌現，也有可能不及預期下價格回落。利用05期權的臨近到期的GAMMA風險以及賭博性特性，可單邊買入虛值看跌期權。

第二，中性delta的波動率策略。

圖16：MVIX_FQ與SR走勢圖

對於白糖期權策略，截止3月2日，白糖期貨05合約已經在5750-5800附近震盪1個多月，目前，對於05合約來說，受到換月影響及臨近交割月的基差牽引力影響，在國際原糖難以大跌和國內糖廠陸續收榨下，目前國內現貨價格逐步企穩，從某種程度上對05形成支撐。因而，關於後市白糖期權的策略，可供參考如下：

第一，備兌看漲期權策略。根據目前05基本面和技術面，我們認為在現貨企穩下，05合約存在一定的上漲空間，但是漲幅受限。因此，我們可以在5750建立期貨多頭，賣出SR1805C6000構建備兌看漲期權。

第二，賣出寬跨式期權組合策略。截止3月2日收盤，我們計算出的白糖波動率指數SRVIX的分位值0.3，歷史最高0.5，由於白糖下跌空間不大，上漲空間也有限，可以考慮對09合約進行賣出款跨式的期權組合策略。

圖17：SRVIX_FQ與SR走勢圖

採訪後記

看完專訪

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