【期權進階之路系列專訪之三】銀河期貨

導語

【期權破曉系列】第二季——期權進階之路！

七大期權團隊——方正中期、廣發、國投安信、海通、華泰、銀河、浙商！囊括策略普及、希臘字母、場外期權、風險控制、做市商、對沖方法、策略選擇場景、波動率交易……

分享期權交易過程中的寶貴經驗，助你真正踏上期權的進階之路！

PUOKE專訪團隊簡介

賴明潭，銀河期貨期權部總經理，擁有21年期貨與期權實戰交易經驗，曾任臺灣最大期貨公司的資產管理、諮詢業務、研究中心負責人，臺灣期貨交易所與臺灣金融研訓院特約講師。在臺灣長期推廣期權知識，進行投資者教育工作。

遊達錦，銀河期貨期權部副總經理，從事期貨與期權交易多年，曾以期貨、期權多元組合策略全面推廣期權產品。具備全球市場實戰經驗，交易標的涵蓋股票、期貨、期權、商品、外匯等。

徐華康，銀河期貨期權部量化策略總監，具有豐富的證券、期貨、期權交易經驗，曾獲臺灣地區金彝獎，擅長期權價差策略交易、價差交易。

核心觀點

2.根據國外以及臺灣的期權市場的發展來看，後續期權成交量將逐步遠大於期貨成交量，與此同時，期貨公司排名甚至證券公司排名會有一定程度的改變，做市商亦將崛起。

3.團隊主要利用期權非線性及波動率的特點來實現較高的年化收益率，和較為理想的回撤。又由於波動率交易在數據處理上較為複雜，因此，必須採用量化方式精確分析運算。而對於波動率策略，大致可分為，波動率方向型策略，波動率期限結構策略，波動率偏度結構策略，波動率及方向性結合策略等。

4.量化手段的優勢有：一、實時同步的期權量化日報；二、不斷創新量化策略開發；三、持續推進程序化交易。

5.產品策略及波動率的優勢有：一、以趨勢跟蹤為主策略佈局為輔，具有淨值快速穩定增長，回撤比小等特點；；二、趨勢跟蹤策略包含標的方向的走勢跟蹤及波動率走勢的跟蹤；三、對市場上偏離的波動率結構提前佈局，並通過對權銀河量化指標的統計分析，進行統計套利。

6.期權交易的實戰過程中需要注意：一、轉換交易思路；二、靈活選擇買方/賣方的策略；三、嚴格執行交易計劃，注意止損。

7.對於個人投資者而言，期權交易值得注意的地方有三方面：投資者心理把控，操作習慣，以及交易邏輯。當個人投資者去購買一個較為深度的期權時，需要考慮其本身的價值與市場走勢的研判，而不是本著對於數字的敏感性而想當然的去冒風險。

8.從資金管理的角度，建議賣方可以保持更大一些的倉位，但是最多也不要超過30%，以避免逼倉或因突發事件導致波動率大幅上升風險。

9.從風控的角度來說，使用期權進行對沖，釋放了更多對沖的資本以方便企業在日常運營中擁有更強勁的現金流。

10.若企業對現貨走勢有相當高的把控能力，利用期權甚至會得到一個不需要付錢，反而可以收錢的風險對沖方案。

PUOKE訪談實錄

➤ 撲克財經：首先，能否簡單介紹下期權中希臘字母（一階和二階風險因子）的含義與應用？

銀河期權團隊：期權中的希臘字母包括Delta（Δ）、Gamma（Γ）、Theta（Θ）、Vega（v）、Rho（ρ）在內，共五個，具體的含義、特點以及計算方法可以看下錶。

在期權中的應用則舉例來簡單說明一下。

Delta：如果你持有10手多頭看漲期權，每手看漲期權的Delta值為0.7，部位總Delta為7，就相當於手中持有7手期貨。假如期貨上漲1元，持有的期權總價格變化為1元/噸*10手*10噸*0.7=70元。

Gamma：當豆粕期貨價格發生變化時，為了保證對沖的效果，需要調整期貨頭寸的Delta。當Gamma為0.01，期貨價格變化3元時，期貨頭寸的Delta也會相應的變化3*0.01。

Theta：如果期權價格是200，Theta值是 -7，就表示每過去一天時間，該期權的權利金損失為7。如果市場其他條件沒有變化，權利金在第一天後變成193。

Vega：某個價值為200的期權Vega值為15，如果期貨波動率上升1%，其他條件沒有變化，則期權價值上升15至215。

Rho：相對於影響期權價值的其它因素來說，期權價值對無風險利率變化的敏感程度比較小。因此，在市場的實際操作中，經常會忽略無風險利率變化對期權價格帶來的影響。

➤ 撲克財經：權銀河的團隊是由來自臺灣的資深實力派導師組成，而臺灣的期權市場參與度非常好，那是否有什麼經驗值得參考呢？

銀河期權團隊：首先，期權成交量將逐步遠大於期貨成交量。以臺指選擇權為例（臺灣稱期權為“選擇權”），2001年，臺灣期權（臺指選擇權）上市之初，日均成交量約八百手，僅為標的期貨（臺股期貨）日均成交量的7%；2003年，臺灣期權發展萌芽期，期權日均成交量已超越期貨，為87,229手，並且是期貨日均成交量的3.3倍；去年，期權日均成交量高達757,768手，已是期貨的5.5倍，累計年度成交量約1.86億手。

其次，期貨公司排名甚至證券公司排名會有一定程度的改變。2001年，臺灣期貨成交量排名第一的是元富期貨，當時元富期貨並未重視期權的發展，接下來的幾年，元富期貨市場排名不斷下降。相反，永豐期貨則把握住了期權市場發展初期所帶來的機會。2001年，永豐期貨市場排名第16，由於管理層對期權的重視，隔年正式成立期權推广部，隨後經過兩年的努力，永豐期貨得已擠進市場排名前三。

最後，做市商的崛起。做市商制度在期權交易市場中佔有重要的地位，通過為市場提供雙邊報價、提供流動性等，做市商起到一個價格穩定的積極作用。

國內股票期權上市剛滿3週年，日均成交量已從2015年的10.6萬張，增長至2017年的75.4萬張。豆粕期權、白糖期權亦於去年三、四月分別在大商所和鄭商所掛牌上市，商品期權穩步運行。

但和國外期權市場、臺灣期權市場相比，國內期權市場的規模仍比期貨市場相對低，且掛牌交易的期權品種偏少，應有更多市場規模大、流動性高的期權品種加入，以提供各類投資者風險管理、資產配置、甚至投機需求。

另外，臺灣期權市場程序化、國際化和參與的程度亦相對高，這主要是基於大眾對期權的認知和各種制度的完善。參與度較高方面，除投資者對於期權的接受度較高外，亦是基於相對較低的開戶門檻。大學就讀階段，就已有不少臺灣學生能使用少量的資金進入期權市場嘗試實盤交易，譬如買入較虛值的期權，只需支付少量權利金，無需繳納保證金。

➤ 撲克財經：“權銀河”團隊在過去成功打造5款期權產品，2015-2016年的年化率超過20%,回撤小於2%，這些是如何做到的？

銀河期權團隊：我們主要是利用期權非線性及波動率的特點來實現較高的年化收益率，和較為理想的回撤。又由於波動率交易在數據處理上較為複雜，因此，必須採用量化方式精確分析運算。而對於波動率策略，總體來說，我們波動率交易的策略大致可分為：波動率方向型策略，波動率期限結構策略，波動率偏度結構策略，波動率及方向性結合策略等。

比如，當標的行情促使波動率走勢有明確方向時，可進行波動率方向交易，直接買入或賣出平值期權的跨式組合，同時維持Delta中性；

當期權近月合約和遠月合約波動率價差超過合理水平時，可以進行波動率期限結構套利，例如買近月賣遠月等，同時維持Vega中性；

當市場上期權的波動率偏離遠離均值時，提前進場佈局，等待其迴歸到均值，這便是波動率偏度結構策略；

當預期標的行情有較明顯的單邊趨勢時，可將期權持倉調整為Long Gamma的交易策略，可以運用期權頭寸順勢自動加倉，而且單邊趨勢大概率會引起波動率上漲，此時Long Gamma就可以在方向和波動率獲取收益。

其他常見期權交易策略，如通過IH和合成期貨之間的相關性進行價差套利或是事件型交易。舉例來說，根據我們“權銀河”團隊數據統計，發現在USDA報告發布之前會引發市場不穩定的情緒，進而帶動波動率上漲，因此我們就可以提前針對豆粕期權來進行作多波動率策略配置。

以上期權波動率交易策略，都必須透過大量歷史數據量化分析實現的，包括隱含波動率、歷史波動率、預期波動率的模型設計、統計指標、預測模擬等等。這些，也都體現出“權銀河”團隊強大的期權策略及數據量化分析能力。

➤ 撲克財經：在量化、波動率交易以及產品策略上，又有哪些的優勢？

銀河期權團隊：在量化手段上，首先，我們有實時同步的期權量化日報。權銀河團隊每日發佈50etf、豆粕、白糖三大品種期權量化日報，將實戰交易中所觀察的市場數據同步展現在量化日報中。並且量化日報包含了對標的及對波動率的量化分析

第二，不斷創新的量化策略開發。根據不同標的特性，權銀河期權顧問會設計不同的策略，並進行策略績效模擬跟蹤，如白糖期權現貨基本面策略追蹤。 每月，權銀河期權交易團隊亦會進行策略開發討論會，包括新策略的回測及固有策略的改進，如50ETF跨月GVX統計套利策略。

第三，持續推進的程序化交易。我們期權交易涉及的合約多，交易精細化程度需求高，且部位管理複雜，為此，我們自行開發出了程序化交易系統，以應對複雜多變的市場環境。此交易系統以事件性交易為核心、策略回測框架與生產交易為同一環境，以保證策略在實盤中的一致性。交易邏輯上，系統嚴格遵守程序，排除人工干擾；交易策略上，每週進行策略跟進，持續維護與更新。

在產品策略及波動率交易上，首先，團隊的產品策略主要以趨勢跟蹤為主，策略佈局為輔，具有淨值快速穩定增長，回撤比小等特點。

第二，趨勢跟蹤策略包含標的方向的走勢跟蹤，及波動率走勢的跟蹤。除了跟蹤絕對指標外，也有價差跟蹤，即IH與50ETF之間的價差、期權月份合約之間的波動率價差等。

第三，策略佈局，對市場上偏離的波動率結構，我們會進行提前佈局，並通過對權銀河量化指標的統計分析，進行統計套利。以波動率偏度為例，在USDA報告發布之前，我們會對豆粕期權波動進行策略配置；在50ETF期權快到期時，我們會對行權的折溢價現象進行套利佈局等等。

➤ 撲克財經：權銀河團隊能否根據自身經驗梳理下，在期權交易的實戰過程中，有哪些需要注意的點？

銀河期權團隊：第一點，就是要轉換交易思路。在期貨交易過程中，投資者需要關注標的漲跌；但是在期權交易中，除標的漲跌之外，投資者還需要關注時間價值的衰減、波動率變化、行權價選擇等因素。

因此，在實際操作的過程中，投資者要從多方面關注市場。很多投資者專注於買方策略，買入期權後一直持有，結果是隨著時間價值的流失，即使看對了方向也出現虧損。實務上，在期權交易中，投資者不僅要對行情方向有明確的觀點，對於趨勢強度、持續時間也要有一定的看法。

期權自身具有高槓杆的特性，投資者可以在重大消息公佈之前，買入期權以小博大。舉例來說，在每年三月份到八月份美國大豆都處於生長期，這時候USDA的報告往往會引發美豆的大幅波動， 國內豆粕價格也會受到影響。投資者可以考慮在報告公佈前買入期權跨式組合，賺取行情波動的收益，而不用擔心報告對於價格方向的影響。

第二點，要靈活選擇買方/賣方的策略。期權策略可以簡單分為買方或者賣方策略。一般來說，買方策略最大損失有限，理論收益無限；賣方策略最大盈利有限，理論損失無限。在這種印象之下，投資者往往會選擇以買方策略為主。此種做法

舉例來說，目前豆粕期貨m1805價格為3100元/噸，投資者預計未來豆粕價格整體趨勢仍然是向上，向下整理的概率較小。此時，行權價為3100的看漲期權價格為88元/噸，看跌期權價格為85元/噸。如果選擇買入看漲期權，只有到期時行情漲過3188元/噸之後才會產生盈利；賣出看跌期權，只要豆粕行情不跌破3015元/噸，就不會產生虧損。如果豆粕行情快速下跌至2900元/噸，買入看漲期權的虧損要遠遠小於賣出看跌期權；如果行情快速漲破3300元/噸，買入看漲期權的收益也要大於賣出看跌期權。

第三點，嚴格執行交易計劃，注意止損。期權價格具有非線性變化的特點，突發行情來臨時，在波動率大幅走高等因素影響下，期權價格往往會有大幅波動。因此，期權賣方在交易前應該設定完備的交易計劃，並嚴格執行，當到達設定的止損線時就應該立即出現，防止虧損繼續擴大。

對於期權買方，由於期權時間價值始終在流失。因此，應當在交易前估計好交易時間、期望收益等因素，如果在規定時間內沒有獲得期望收益，應該及時出場，避免權利金進一步減少。

➤ 撲克財經：對於企業/投資者來說，在心理、擇時、交易等維度，權銀河團隊是否有什麼好的經驗可以分享？

銀河期權團隊：期權工具的使用對於個人投資者以及企業來說，有許多值得注意以及借鑑以往經驗的地方。對於個人投資者而言，期權交易值得注意的地方有三方面：投資者心理把控，操作習慣，以及交易邏輯。

對於個人投資者心理來說，期權的槓桿倍數通常會比期貨大，而深度虛值的期權槓桿倍數更可能達到幾百倍，這些數字對於剛接觸到期權的投資者來說，是非常容易造成誤解的。個人投資者屬於非常投機的群體，深度虛值期權的價格通常徘徊在接近最小价格單位附近，只要向上跳動一個點，整體頭寸便達到翻倍的效果，這對於大部分個人投資者是非常有誘惑力的。

但我們需要知道，期權作為一個金融資產，它本身的價值並不是僅僅由交易結果決定的，當期權價格偏離其本身價值過多時，期權價格會迴歸其價值中樞。因此，當個人投資者去購買一個較為深度的期權時，需要考慮其本身的價值與市場走勢的研判，而不是本著對於數字的敏感性而想當然的去冒風險。

總結來說，在心理方面，投資者需要謹慎合理分析評估期權中的槓桿效果及進入實值的可能性。

操作習慣方面，個人投資者也有許多值得注意的地方。首先，倉位控制上，因期權本身的槓桿較大，作為期權的買方來說，我們建議投資者利用小比例的資金去進行操作。

原因在於，當月合約平值期權的槓桿係數通常在20-30倍之間（50ETF期權），這個比例的計算用的是一手期權可以控制的標的資產（50ETF現貨）大概的價值除以期權現在的價格所得出的。在這麼大的槓桿係數面前，個人投資者做買方，相當於是用比較小的權利金去博取未來可能的大幅獲利。雖然投資者獲利的概率較小，但是一旦獲利，漲幅可能是權利金的幾十倍。

所以，對於有較好風險承受能力的投資者來說，在較為確定的行情下做買方，只需要保持比較小的倉位即可。

而對於賣方來說，倉位的比例可以相對大一些，原因在於賣方需要履行義務，繳納保證金。一手期權的保證金本身會超出他的權利金許多，所以從資金管理的角度，我們建議賣方可以保持更大一些的倉位，但是最多也不要超過30%，以避免逼倉或因突發事件導致波動率大幅上升風險。

交易邏輯方面，個人投資者首先需要考慮的是我要賺取的是期權什麼部分的錢。舉例來說，賺的是趨勢的錢？波動率的錢？還是期權波動率結構偏斜而最終會迴歸的錢？

對於有不同目的的投資者來說，操作的時間級別、倉位、頻率都不盡相同。明確交易目標，是進行交易之前最重要的一步。

假設我們現在是要賺趨勢的錢，當前市場漲幅過大，我們估計標的在短期會有一定的回調。在此時，個人投資者就會面臨兩種選擇，是買入看跌期權還是賣出看漲期權呢？

假設現在距離到期日較近，根據我們的知識來說，距離到期時間越近，期權的時間價值損失越大，尤其是對於虛值期權來說這一點更為明顯。考慮到流動性和敏感度的因素，假設波動率沒有明顯的變化，則我們可以賣出虛值一檔的看漲期權，以獲得穩定的收益。在這個案例中，個人投資者交易中擇時的特點就體現了出來。

而對於現貨企業以及其他機構投資者來說，期權的意義則更為寬廣。期權作為一個風險對沖工具，由於槓桿倍數大，因此，企業需要用來對沖風險的資金會比期貨所佔用的保證金少。從風控的角度來說，使用期權進行對沖，釋放了更多對沖的資本以方便企業在日常運營中擁有更強勁的現金流。

企業投資者的投機屬性相對較弱，期權作為一個風控工具更重要的意義在於，企業對現貨面的看法越準確，則風控所需要的資金則越少。

此處可以用豆粕期權進行舉例。假設豆粕現價為3000元/噸，投資者對於5月份豆粕的價格預測區間在3200-3500元/噸之間。對於使用傳統工具的養殖企業來說，只能使用期貨進行風險對沖，即買入M1805合約以避免豆粕成本的快速上升。

而對於使用期權的企業來說，可以把對沖做得更精細。其可以買入行權價在3200的M1805看漲期權，同時賣出行權價為3500的M1805看漲期權，這樣操作的好處在於可以用更少的成本進行風險對沖。如果在其風險對沖期結束時，M1805的價格在3200-3500元/噸之間，那麼他的對沖就是成功的。

如果看法越精準，其需要對沖的成本會減少，有時甚至會得到一個不需要付錢，反而可以收錢的風險對沖方案。當然，這需要企業對現貨走勢有相當高的把控能力才能夠達到如此效果。

看完專訪

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