投資要點
本篇報告從兩隻造紙行業轉債的對比出發，討論如何篩選轉債標的。
長期：太陽是更優秀的存在，更受市場認可：造紙行業已經進入寡頭時代，兩家公司產能在各自領域均佔有較高位置；但太陽屬於紙漿系的龍頭公司，山鷹更像差異化競爭者；太陽經營更穩健，山鷹信用曾遭憂。
短期：逃不過週期向下的力量，太陽過去一年反而調整更劇烈：需求疲軟、成本上漲導致造紙公司業績下滑；紙價與股價走勢具有較高相關性，紙價下滑與股票下跌幾乎同步。
轉債：與正股不同，也存在時和空的問題。當前造紙行業的業績改善可能還需等待。而從現實情況來看，山鷹上市後的表現明顯優於太陽，且出現上漲過程中的估值提升，這意味著投資者對其價值的認可。需要注重的是，從來沒有完美的券，有什麼、要什麼、做什麼要統一。
當前轉債關注度確有提高，共性是風險偏好的整體抬升，但基本面下行趨勢未破，轉債參與者需要考慮短期和中長期的差異。對短期而言，交易機會仍在，但對交易能力提出了要求。而對於中長期而言，當前的位置並非最好的建倉時點，但轉債中長期的吸引力卻在，所以需要平衡。擇券上，1）短期投資者，關注近期的強勢標的，溢價率是彈性的關鍵。外資持有正股較高的顧家等可以重點關注。對於中期投資者而言，1）重點關注基本面優質、且不失彈性的新券、次新券，如桐昆轉債、山鷹轉債、圓通轉債、福能轉債等，近期新券上市情況較之前有改觀，打新的態度可以適當積極一點。平銀轉債；2）風險偏好較高的靈活投資者，小規模、中等評級也可以博弈，如萬順轉債等；3）立足基本面視角，可以繼續關注隆基轉債、雨虹轉債、大族轉債、太陽轉債、券商轉債等標的；立足債性視角，可以關注YTM在 3%左右的標的，如長久轉債、順昌轉債等。
風險提示：需求同比增速下滑超預期、原材料成本波動超預期。
報告正文
新年伊始，轉債市場關注度較高，供給也在加速落地，特別是平銀轉債的發行吸引了無數眼球。面對一個持續擴容的市場，如何擇券成為所有投資者都需要面對的問題。在年度策略報告中，我們曾指出可以在股性、債性的基礎上增加轉債流動性、正股行業地位等進行進一步的區分。當然，這樣的做法本質上是將轉債進行分組，到擇券還需要一步落地的過程。
隨著轉債發行的增加，同一細分行業內開始出現多個標的。一方面，這意味著需要進行更精細的個券比較分析來挖掘機會，但另一方面，也指向行業研究的範式可以直接嫁接到轉債領域，擴容本身其實也帶來了更多的分析方法。
本篇報告從兩隻造紙轉債（山鷹轉債和太陽轉債，以下簡稱“山鷹”和“太陽”）的對比出發，來討論如何篩選轉債標的。
1
基本面：看長期還是看短期
長期：太陽是更優秀的存在，更受市場認可。
造紙行業已經進入寡頭時代，兩家公司產能在各自領域均佔有較高位置。
太陽紙業主營文化用紙（即紙漿系），主要產能為100萬噸雙膠紙和90萬噸銅版紙（另有80萬噸箱板紙產能，屬於包裝用紙），在A股/港股上市的文化用紙企業中產能排名第2，次於A股上市的晨鳴紙業。而山鷹紙業產能以包裝用紙（即廢紙系）為主，目前擁有箱板紙、瓦楞紙產能共459萬噸，特種紙產能50萬噸，產能規模小於港股上市的兩家包裝紙龍頭玖龍紙業和理文造紙（產能分別約為1405/689萬噸）。而考慮到山鷹紙業2019年的新增產能超過理文造紙約50萬噸，其獲取的外廢進口配額與理文造紙差距不斷縮小，因而可以說山鷹紙業在廢紙系中的地位也較高。
但太陽屬於紙漿系的龍頭公司，山鷹更像差異化競爭者。
雖然太陽紙業和山鷹紙業均是產量、實力均較強的紙漿系/廢紙系優質標的，但相對地位有較大差異。
紙漿系產能最大的晨鳴紙業雖然產業鏈佈局比較完備，但經營效率明顯不如太陽紙業，並且存在部分投資者“並不喜歡”的融資租賃業務，因此太陽紙業的定價已經享有紙漿系龍頭地位。從盈利能力看，太陽明顯優於晨鳴，而從股票估值看，太陽顯然更被投資者認可。另外，在紙種類似，產能相差一倍的情況下晨鳴紙業與太陽紙業的市值接近，也是兩者相對地位的寫照。
而山鷹紙業仍然被更多地定義為包裝紙行業的“差異競爭者”。行業產能第一的玖龍紙業紙種與山鷹紙業有一定差異，且正在佈局山鷹紙業具有優勢的箱板紙領域；產能第二的理文造紙特點在於經營穩健、噸淨利較高、資產負債率較低。山鷹紙業的優勢在於涵蓋原紙、紙板和紙箱包裝全產業鏈，但想要儘快趕超行業前兩位仍有一定難度。
太陽經營更穩健，山鷹信用曾遭憂。
文化用紙的上游是紙漿、包裝用紙則是廢紙。紙漿和廢紙的價格波動均與供需有關，但需要注意的是廢紙進口和供給受到更多政策管制，價格波動更加難以預測；文化用紙的下游是包括書籍課本、雜誌、報刊等。這類產品的產銷與經濟週期關聯度不高，受到政策的影響也較小；包裝用紙的下游是零售商品，與經濟週期正相關，由於其出口佔比較高，也要考慮全球貿易環境。比如，過去幾年網購的快速下沉，包裝紙的景氣度一度明顯高於文化紙。但隨著基本面下滑，週期向下的力量也會影響包裝紙的行情。因此，從細分領域特點來說太陽紙業的經營穩健性更高。
當然，為了提高業競爭力，兩家公司均在打通產業鏈上做了不少安排。太陽紙業和山鷹紙業的佈局從三個方面提高業績確定性（晨鳴紙業、玖龍紙業也有類似動作）：1）完善上游產業鏈佈局利於成本管控，如太陽紙業2017年增產化學漿；2018年山鷹紙業收購聯盛紙業，拿到更多外廢配額；2）佈局海外原料降低成本波動風險，如太陽紙業即將投產的老撾30萬噸化學漿、40萬噸再生漿板產能；山鷹紙業收購北歐紙業、荷蘭廢紙企業WPT；3）擴充產品線抵禦紙品價格波動風險，如太陽紙業已經踏入包裝用紙領域，擁有且在佈局箱板紙產能。
上述運作帶來兩個推斷：1）山鷹紙業未來的業績可能將更加穩定，但仍不及太陽紙業；2）山鷹紙業的資產負債率會持續高於太陽紙業。
從財務、業績等指標看，太陽紙業明年高於山鷹紙業，太陽紙業的ROE較高，但2017年山鷹紙業ROE暴漲，與太陽紙業達到同一水平。歸母淨利潤的波動情況則更加明顯地反映了山鷹紙業週期性較強的特點。山鷹紙業近幾年快速擴張使得資產負債率偏高。從二級市場估值和機構持倉來看，太陽顯然是更受關注的公司。
二者的債券均是AA+評級，但在二級市場的定價上卻存在顯著的差異。太陽的債券確實是按照AA+估值定價。但16山鷹債（19年4月回售）在2018年11月收益率一度達到10%以上，顯然投資者擔心公司的償付能力。有趣的是，轉債獲批後，16山鷹債收益率明顯下行，指向投資者對公司償還信用債的擔心出現緩解。
短期：逃不過週期向下的力量，太陽過去一年反而調整更劇烈
需求疲軟、成本上漲導致業績下滑。
2011年至2015年紙價低迷的原因在於產能過剩且需求疲軟，在此輪週期內部分中小紙企已經退出市場。而2016年開始的環保限產進一步加快了產能出清，紙漿系與廢紙系品種均在2018年9月至10月達到最高點，紙價上漲是帶動企業盈利的主要因素。
此後紙價有些震盪，自2018年3月起是下行趨勢，這源自需求端和成本端的負面因素：1）社會消費品零售總額同比增速不斷滑落，意味著國內消費不力；而今中美貿易的爭端對瓦楞紙等包裝紙品出口有一定影響；2）在需求疲軟的情況下，成本端下降卻相對滯後。一方面，人民幣貶值導致國際紙漿、外廢價格走高，原料進口成本抬升，而國內原料也受此影響漲價；另一方面，多項外廢政策推動下成本較低的外廢額度縮小（如國務院提出2020年基本實現固廢零進口），進一步推高廢紙系造紙成本。紙價下降和成本較高的合力之下企業盈利能力整體下降。
不過在匯率逐漸穩定、下游需持續疲軟的情況下，近期已經可以看到廢紙原料、國內紙漿的價格有所下降，這抵消了紙價下行對業績的部分影響。
綜合來看，如果從長期來看，似乎太陽是明顯佔有的公司，2017年價值投資概念盛行，太陽紙業有更好的表現似乎也是印證。但單純的看2018年3月以後，太陽紙業的股價表現卻更差，且絕對調整幅度顯然超過了很多人的承受力，而調整的時間持續了接近1年，這已經是個不短的時間。這意味著，即使主要從基本面出發，也需要考慮短期和長期的差異。
2
轉債：與正股不同，也存在時和空的問題
業績改善可能還需等待。
自2012年起造紙行業下游需求的邊際下降是持續性的。站在當前時點，雖然減稅等政策適當對沖，但也很難期望短期內社零同比增速的較大回升，對於紙漿系生活用紙的需求不應有太多期望。對於廢紙系包裝紙而言，除國內消費疲軟之外，全球貿易關係的不樂觀也會影響出口。
而推動2017年行業走強的供給側因素也值得重新考量。紙漿系、廢紙系的行業集中度均有明顯上升，優質紙企市場份額增加的邏輯有所應驗。這裡不妨做出兩個假設：1）如果環保政策有所放鬆，則供給可能有所增加（但幅度應該不大），紙價繼續回落或者波動有限；2）如果環保力度再加強，則市場現存的、基本面不錯的紙企需要面臨進一步競爭，這對短期業績或有負面衝擊。
強者恆強的邏輯仍然成立，但行業改善仍要等待週期的自然進程。供給端和需求端因素對紙企業績的邊際影響可能逐漸減弱，此時公司競爭力更是決定性因素，競爭格局改善也是一個漸進過程。無論是外廢配額集中還是龍頭紙企的海外原料佈局均指向更強的成本管控和後期盈利能力，但短期內難說對二級市場有明顯利好。尤其是在產能仍在投放但需求不佳的情況下，業績改善並不會那麼快。
轉債是左側品種，但應該怎麼選擇？
既然股票還處於左側，那麼投資者則開始關注轉債的機會。畢竟轉債是向下有底的資產，且一旦轉向右側，轉債其實是非常難操作的。
那麼如何選擇山鷹和太陽兩隻轉債呢？主要還是依賴投資者看重的因素。1）如果強調基本面的質地，看重中長期，那麼從股票到轉債沒有啥區別，而對於拿的住的投資者來說，很多時候轉債是不及股票的。2）如果需要兼顧轉債的特性，也看重短中期的機會，那麼則需要綜合考慮轉債估值情況。
12月底，兩隻標的價格接近（98-99元），但股/債性區分明顯。老券太陽轉債經歷了2018年3月至今的整波下跌，轉股溢價率已經在50%附近，而新券山鷹轉債12月10日上市，轉股溢價率僅有5%左右。這樣的局面下，顯然選擇山鷹是更理想的品種。畢竟，1）上漲時，山鷹有更好的彈性，實際上已經具備一定程度的正股替代價值；2）下跌時，山鷹比太陽跌更好的可能性存在，但幅度有限。畢竟絕對位置擺在這，已經具備債底支撐。只有在比較極端出現信用風險的情況下，山鷹可能面臨更大壓力。
從現實情況來看，山鷹上市後的表現，明顯優於太陽，且出現上漲過程中的估值提升，這意味著投資者對其價值的認可。
從來沒有完美的券，有什麼、要什麼、做什麼要統一。
轉債個券從來沒有完美的，選擇困難症常伴左右。投資者需要首先要清楚自己有什麼，賬戶性質是相對還是絕對，負債端的穩定性如何。投資的稟賦是大類資產判斷還是個券alpha；第二，要明白自己要什麼，是要以轉債博弈股市的機會，還是單純的靠轉債增強債券。第三，是做什麼，有什麼和要什麼統一了，做什麼其實就會水到渠成。
3
市場策略：多言共性，少說個性
10月中旬的反彈與近期反彈有何差異？
截至1月18日，中證轉債指數收於290.15點，這與10月底起反彈後至11月19日的高點288.68點接近。兩波反彈轉債指數分別上漲4.96%/4.40%，目前看幅度類似，但原因和個券表現均有較大不同。
10月起反彈的核心關注點在於支持民營經濟和穩定權益市場投資情緒（詳見10月月報“該以什麼姿勢參與行情”），反映在A股中以中小規模民營企業為主的綜合、計算機、通信漲幅居前，受益於流動性舒緩的房地產、非銀金融板塊表現不錯。而1月初的反彈並非主要來自風險偏好提升，流動性維持寬鬆的情況下事件刺激是行業表現的根源，如以刺激消費相關的家電、食品飲料，與礦難相關的採掘，與5G相關的通信，與平價上網相關的電氣設備。
對應到108只2018年10月中旬之前上市的標的，11月19日高點與1月18日高點的相對位置明顯分為三類。1月18日收盤價高於11月19日2元以上的共23只，以盛路轉債、鼎信轉債、廣電轉債為代表；價格波動不大的共62只；另有23只1月18日收盤價明顯較低，以大族轉債、利歐轉債、濟川轉債為代表。這類標的的正股收盤價也不及去年11月19日。從上述現象看，投資者比較青睞的是基本面有改善，或者所在行業受到刺激的標的，分化的情況仍然存在。
轉債關注度確有提高，但共性是風險偏好的整體抬升，但基本面下行未破。
本週萬得全A漲幅達到1.34%，周線三連陽。行情的節奏由題材主導像外資主動在切換。外資持續的流入，其實是全球風險偏好抬升的推動，一方面有中美貿易摩擦階段性緩和，油價也出現明顯反彈。
對於國內市場，開年股、債、匯、商齊漲，大邏輯無非是風險偏好抬升+流動性充裕，疊加政策的因素，基本面短期的影響稍弱。但需要關注的是，企業盈利最差的階段還沒到來，而近期信用問題仍在發酵，康得新、東旭光電、三安光電等出現明顯調整或閃崩。各個市場，都有短期博弈色彩。
至於轉債，近期關注度確實有明顯提高，但不必過分看重，轉債作為類權益資產，自然受益風險偏好抬升，何況股市也有像樣的反彈。轉債主動提估值近期卻有部分標的出現，但持續性是值得懷疑的。
當前轉債參與者需要考慮短期和中長期的差異。
我們在之前的週報中明確提示“對於準備進入市場的投資者而言，衝擊後轉債有望迎來買點，類似於去年年底，就是股債雙殺+供給衝擊。因此，應該保持積極心態，擇機積極參與市場”。上週轉債表現尤為出色，出現了多例標的在上漲中提高轉股溢價率的情況。本週中證轉債指數上漲0.48%，回到彈性不及股指的老狀態，意味著估值修復和超跌反彈的邏輯已經行至尾端。
這樣，對於投資者而言，需要考慮短期和長期的不同。對短期而言，交易機會仍在，但對交易能力提出了要求。而對於中長期而言，當前的位置並非最好的建倉時點，但轉債中長期的吸引力卻在，所以需要平衡。
擇券上，1）短期投資者，關注近期的強勢標的，溢價率是彈性的關鍵。外資持有正股較高的顧家等可以重點關注。對於中期投資者而言，1）重點關注基本面優質、且不失彈性的新券、次新券，如桐昆轉債、山鷹轉債、圓通轉債、福能轉債等，近期新券上市情況較之前有改觀，打新的態度可以適當積極一點。平銀轉債；2）風險偏好較高的靈活投資者，小規模、中等評級也可以博弈，如萬順轉債等；3）立足基本面視角，可以繼續關注隆基轉債、雨虹轉債、大族轉債、太陽轉債、券商轉債等標的；立足債性視角，可以關注YTM在 3%左右的標的，如長久轉債、順昌轉債等。
4
市場回顧
股市反彈繼續，債市仍然較強
本週上證綜指延續漲勢，周漲幅1.65%，周K也迎來三連陽，深成指漲幅1.44%，創業板指漲幅0.63%。週一A股低開後震盪下行，次新股掀跌停潮，5G概念股尾盤跌幅迅速縮窄，燃料電池概念逆市走強，煤炭、鋼鐵板塊攜手發力，創投股異動拉昇；週二A股單邊上行，白馬股起舞，工業互聯網概念掀漲停潮，酒類股核心爆發，券商板塊大漲，燃料電池板塊分化，5G板塊低開高走，次新股相對低迷；週三A股窄幅整理，煤炭股尾盤反彈，次新股活躍，創投概念捲土重來，白酒、券商紛紛回調；週四滬深兩市午後單邊下行，創投股逆勢大漲，煤炭、燃料電池等資源股保持活躍態勢，低價股再受資金追捧，科技股則整體低迷，而特高壓、軍工、雄安等前期活躍板塊也集體疲軟；週五權重股集體走強，上證綜指時隔一個月後再次站上60日線，一二線藍籌股成為上漲主力，白酒、醫藥、鋼鐵、有色板塊均有明顯漲勢，龍頭個股分佈的5G、創投、燃料電池、特高壓概念均跌幅居前。
本週債市繼續上漲。週一現券、國債期貨、A股齊調整，現券主要利率債收益率上行，資金面整體持穩；週二降準首日資金面有所改善，國債期貨低開後跳水，隨後震盪上行，全日呈V型走勢；週三央行公開市場創紀錄單日淨投放助穩資金面，國債期貨單邊上揚，現券國債收益率下行幅度超過金融債，10年期國債收益率下行至兩年來低位；週四銀行間債市早盤主要現券和國債期貨走勢轉為平穩，惟較短期限品種受流動性寬鬆支撐表現稍優，國債期貨全日窄幅震盪，5年期主力合約盤中創逾兩年來新高；週五銀行間主要利率債收益率上行，10年期主力合約連漲五週。
轉債隨正股上漲，波動重回較低水平
中證轉債指數週漲幅為0.37%。交投活躍度方面，整體成交量有所下降。估值方面，轉股溢價率波動不大。分品種看，金融轉債指數表現較好。分規模看，指數表現差異不大。分類型看，純轉債指數表現較好。分行業看，機械設備、電氣設備、交通運輸等領漲，建築裝飾、電子、公用事業等小幅下跌。個券方面，海爾轉債上市定位較高、鼎信轉債、隆基轉債、天馬轉債等領漲，盛路轉債、廣電轉債、偉明轉債等跌幅較大。
一級市場發行進度：寶鷹股份發佈預案公告等
本週海爾轉債上市，目前已發行轉債/公募交換債合計餘額為2587.43億元。截止本週末，近一年來一級市場共188只公募轉債、5只公募可交換債發行預案，合計擬發行金額4655.48億元。本週寶鷹股份（6億）、華自科技（6.39億）、唐人神（8.7億）共3家發佈預案公告；金河生物（6億）、中嘉博創（12億）共2家獲股東大會通過；中國核建（29.96億）、三星新材（1.92億）、清水源（14.95億）、歐派家居（4.9億）、榮晟環保（3.3億）共5家獲發審委通過；精測電子（3.75億）、伊力特（8.76億）、鼎勝新材（12.54億）、司爾特（8億）、大參林（10億）、絕味食品（10億）共6家獲證監會核准。所有已公佈的可轉債發行預案中，通過證監會核准但尚未發行的有37家，總規模1525.11億元。
風險提示：需求同比增速下滑超預期、原材料成本波動超預期。
相關報告
注：文中報告依據興業證券經濟與金融研究院已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。
證券研究報告：《由山鷹和太陽出發談擇券——可轉債研究》
報告發布機構：興業證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）
本報告分析師：
黃偉平 SAC執業證書編號：S0190514080003
左大勇 SAC執業證書編號：S0190516070005
研究助理：
雷霆
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（2）投資評級說明
報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日後的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅，A股市場以上證綜指或深圳成指為基準。
行業評級：推薦-相對錶現優於同期相關證券市場代表性指數；中性-相對錶現與同期相關證券市場代表性指數持平；迴避-相對錶現弱於同期相關證券市場代表性指數。
股票評級：買入-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大於15%；審慎增持-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%～15%之間；中性-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%～5%之間；減持-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小於-5%；無評級-由於我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。
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