全球範圍內，GP 的數量呈不斷增長趨勢，對LP 而言，選擇優質GP 的難度越來越高，如何評估基金的優劣，從中精挑細選，精中選優是對 LP 投資能力的考驗。
編譯丨朱冬霞
LP 作出投資決策之前，會從哪些維度評估基金的投資業績和運營表現？對於常見的IRR、TVPI、DPI等多種量化指標，哪些指標更具有效，更具優勢？除了量化指標之外，還有哪些因素是會影響LP的投資決策？
常用的評估指標
1、 IRR
IRR（Internal Rate of Return）是基金的內部收益率，是當前行業內普遍採用的指標。
為什麼很多VC喜歡用IRR這個指標呢？因為計算IRR的一個重要參數是存續年數，時間越短IRR就越容易被放大，有利於基金對自己進行"包裝"。那麼，基金會對自己的IRR "過度包裝"嗎？我們先來看一組數據：
圖：2015年北美VC IRR統計表 數據來源：Cambridge Associates
上圖為截止2015年北美VC 基金各個Vintage Year（基金開始投資的年份）的IRR表現。一般來說，VC 基金的存續期是10年再加上2年的延長期, 所以到了第10年基金的回報就基本鎖定了。我們以2006年為例，這一年有85家基金完成了募資，平均IRR為4.9%，排名前五的基金的 IRR 僅為20.9%，前1/4的基金IRR為13.3%，中位數為6.3%，表現較差的後1/4的基金 IRR 為-1.6%，最差的後5%的IRR則為-11.2%。
從1995 年到 2010 年（2010 年以後的基金還在投資期所以我們先不考慮），16個年份裡只有8個年份平均 IRR 中位數是兩位數，16個年份中有9個年份，前1/4的基金IRR竟然還不到 20%。
此外，對於還在投資期的基金來說，我們從數據中可以看出，平均IRR是呈逐年下降趨勢的，基金成立時間越短，IRR越低，會出現負值，因為前期基金主要以投資為主，往往會在後期考慮退出。
因此，對於很多老牌機構標榜的如30%的Historical IRR早已名副其實的只存在過往歷史裡了，對於新的機構而言，當它們鼓吹自己的IRR 有40%-70%的時候，LP 真的應該慎重考慮了。
2、 TVPI
TVPI（Total-Value-to-Paid-In-capital）簡單來說是基金的回報倍數，表示所有已繳資本預計可以得到多少回報，值為總的預期價值(Total Value)和已繳資本(Paid-In)之間的比值。
舉個例子，假設VC基金規模為1億美元，如果他們Call了50％的資金即5000萬美元，退出時向LP返還了2000萬美元，剩餘的投資組合價值5500萬美元，那麼TVPI =（2000+ 5500）/ 5000= 1.5。
TVPI看上去更為直觀，可以直接反映出基金的投資回報，但是它也存在一些缺點：因為基金承諾出資制的原因，在基金募集(或首輪募集)的最後階段，基金出資人只需將承諾出資總額的一定比例安排資金到位，即已實繳資本，基金即可宣告成立，所以TVPI公式中的實繳資本數僅僅是當時已實繳的部分，並非全部資本。額外再加上時間滯後以及需刨去的管理費，實繳資本在實際情況下會更低。此外，TVPI既沒有考慮到資本的時間價值，也不是基於現金的度量。
3、 DPI
DPI（Distribution to Paid-In Capital）指項目的分紅和已繳資本之間的比例，該指標是一個比較好的現金回報率指標。
一些投資者喜歡吹噓他們基金的TVPI多麼高，但TVPI並不是基金的真正回報倍數，坦白講，DPI才應該是許多投資者關注的最重要指標，它能表示基金實際給LP帶來了多少現金回報。
但DPI和TVPI一樣，都沒有考慮時間價值，也沒能反映出，若公司沒有獲得後續融資時實際被投資公司的表現。
除此之外，DPI也可能成為GP和LP利益關係矛盾的導火索。對GP而言，實現現金回報的最大化需要很多年。許多LP將DPI作為關鍵績效指標，這會讓一些GP倍感壓力，如果達不到要求，GP 不僅要擔心LP撤資，也會擔心下一期基金不好募資。從LP 的角度來看，一些LP的確希望儘早進行利益分配，來降低自身風險。
（文後會對TVPI 和DPI 進行詳細的對比分析）
4、 RVPI
RVPI（Residual Value to Paid-in-Capital），實繳資本的剩餘價值，是基金的剩餘價值與實繳資本的比率，也表示為倍數，例如1.0或1.0x。RVPI = TVPI – DPI，反映了投資者迄今為止貢獻的總額中所有剩餘持有量的現值，按照規律，RVPI應該隨著基金生命週期的演化逐漸減少，更加適用於評估早期階段的基金。
5、 投資組合的構建
除了以上四類標準化的評估指標之外，基金管理人如何構建基金投資組合以及如何配置資本也是評估基金的重要因素。
投資組合的構建大致可分為四部分：基金的初始投資金額，在投資組合公司中所佔的股份，基金的可投資資本中哪些部分留存當作儲備金，以及剩餘資本如何隨時間進行配置。
在投資組合的構建策略上，有些基金選擇在相對集中的領域投資，有些基金會前期對大量的初創公司進行小份額投資，然後在後期的融資輪次中支持脫穎而出的企業。
在投資策略上，基金之間也存在差異：有些基金是一次持有大量股份，之後逐漸賣出股份實現退出；有些基金是在第一輪參與公司投資，獲得部分股權，在隨後的多輪融資過程中，防止自己的股權被稀釋；還有一些基金採取的是與股權無關的策略，主要目的是為了投資最優秀的公司。
舉個例子，漢領資本（Hamilton Lane）是全球領先的另類投資管理公司，在投資GP 時，非常重視GP投資組合的構建。基於豐富的投資經驗，在構建投資組合方面，漢領資本對GP 提出了幾點建議：
圖：漢領資本對構建投資組合的建議
1、 不隨波逐流、盲目跟風
2、 投資要有節奏，對週期有預判
3、 切勿過度分散化投資
4、 選擇經歷完整週期的、優秀的基金管理人
5、 要專注於某一領域，成為行業專家，慎重選擇方向
6、 搭建好自己的基礎設施
7、 對自己的基金有充分的認知，瞭解基金的需求、優勢與劣勢
8、 有策略地居安思危
TVPI 與 DPI對比分析
康橋匯世（Cambridge Associates）是一家投資諮詢公司，每年會收集大量VC/PE基金的數據並定時發佈一些基準數據。雖然只有少數幾個季度的公開數據，但也足以讓人大開眼界。
在康橋匯世2017年第二季度的研究報告中，整理了自1981-2015年來，相同初始年份下投資機構的TVPI及DPI數據對比。
圖：不同年份下VC基金的TVPI值及DPI值 數據來源：Cambridge Associates
首先分析一下2007年設立的基金，這是一個有意思的年份，截止到2017年，該基金已經過了10年，理論上而言，多數基金已經清算，大多數LP 也拿到了回報。從時間上看，這批基金剛募集完資金就經歷了金融危機，但是在未來的10年裡，市場進入牛市，應該會有很多不錯的投資機會。
然而，通過TVPI 和DPI 兩種不同的指標對基金進行評估，分別的表現如何呢？
TVPI的數據相對好一些，中位數（Media）為1.77，業績表現前1/4的基金（Upper Quartile） TVPI為2.54，業績表現後1/4的基金（Lower Quartile）TVPI為1.4，從這些數據看，這個時期募集的基金一般都處於盈利狀態。通過DPI指標可以看出，基金表現的中位數僅為1.04，排名前1/4的基金 DPI為1.68，這說明這些基金的表現並不太好。
總體來看，採用TVPI指標，更利於基金對外講故事，排名前1/4的基金投資回報一般會超過1.5倍，接近2倍。大多數年份下後1/4的基金TVPI是正值，這是一個不錯的信號。然而，雖然很多基金擁有非常高的TVPI，但由於估值較高、IPO市場充滿挑戰以及併購選擇有限，TVPI 無法實現的風險相對較大。
以DPI指標來評估的話，業績相對比較黯淡，越是最新發行的基金，DPI表現越差。
IRR 與多項指標的對比分析
2018年，在康橋匯世發佈的第二季度報告中，呈現了自1993年以來，美國PE 行業的IRR與多種數據指標，具體如下：
圖：截止到2018年6月底，美國PE 的IRR 與多種指標對比數據
數據來源：Cambridge Associates
根據上圖，我們可以分析在同一年份下，基金業績的各項指標之間的關係。對於處於投資期的基金來說（2010年以後的基金），對比IRR和DPI我們可以看到，即使基金的IRR 高達兩位數，DPI 依舊都小於1，這說明這些在投資期內的基金還沒有收回成本，而對應的TVPI 數值卻相對來說比較"漂亮"。
在評估基金時，建議同時結合多種量化指標進行分析，做到真的瞭解當前基金的狀況，謹防被數據指標迷惑。
國內基金業績評估現狀
當前，中國的私募股權市場還處於早期階段，很多數據還不夠完善，沒有形成一套合規的評估體系和標準。
在國內，LP評估股權類基金時主要以回報倍數（TVPI）和內部收益率（IRR）為主。但在實際生活，往往會出現GP 過度誇大自身IRR或TVPI 的情況，通過分析美國地區的數據指標可以看出，近年來，高達 25%的IRR已非常罕見，如果遇到吹噓以往基金IRR 高於30%的GP，LP 要好好算算賬了。
目前，國內LP對 DPI的關注度低，建議LP更加重視該指標，因為對LP來說，賬面倍數可能受二級市場走高、後續融資估值過高或者GP預期過於樂觀等因素影響而虛高，而真正能夠實現回報才是最重要的。
那麼，在評估基金時，LP什麼時候重點用哪種指標呢？我們來舉個例子，假設有3只基金，基金開始投資的年份分別為2008年、2012年和2016年，在評估這三家基金時，可以用IRR 評估2008年的基金，用DPI 評估2012年的基金，對於 2016年的基金，量化指標的參考價值不高，可重點關注團隊和基金的投資組合構建情況。
未來，隨著中國私募市場的逐漸發展，全球化程度越來越高，相信LP對基金的評估體系也會越來越完善。
參考來源：《BFP：Open LP Series — How we assess fund investments》和《How VCs Get Measured》。
THE END
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