從當前估值以及成長性來看，中國奧園明顯低估，但是如果樓市轉冷，三四線以及二線遠郊樓盤去化下降明顯，會影響到銷售與回款。
中國奧園（03883.HK）2018年的合同銷售額同比翻倍，在內房股中屬於增長迅猛的公司之一。其年報顯示，2018年收入為310億元，同比增長62％；毛利潤為人民幣96.3億元，同比增長88％；毛利潤率約31.1％，大幅提升4.4個百分點；年度淨利潤為29.4億元，同比增長51％，其中歸屬股東利潤為24億元，同比增長46％。
報表數據看起來相當不錯，但很多投資人認為奧園2018年業績不好，低於預期，因為重估貢獻了4.8億元利潤。
奧園的收入裡面，重估物業貢獻了5.44億元、轉移至投資物業後可供銷售的已竣工物業的價值重估貢獻了3.21億元，此外還有出售附屬公司收入2.22億元，非核心總計貢獻收入10.9億元，同時還有一塊匯兌損失6.1億元，那麼剔除重估+匯兌損失，真實核心利潤應該再減去4.8億元。
這樣的理解屬於誤讀。
還原真實利潤率
房地產企業的報表業績一個最大的不同點就是費用錯配，奧園2018年銷售同比翻倍，理論上，營銷、管理、財務費用也是要翻倍的，即便不翻倍，大幅提升百分之幾十也是必然，但是收入端是一年半到兩年前的銷售收入，基於這個原則基礎還原看奧園的利潤情況，可以說奧園做得很不錯了。
先看費用，集團銷售及分銷開支總額約為14.32億元，較2017年上升54.6％；行政開支總額約為17.36億元，較2017年上升117.1％。
因為銷售翻倍，從而銷售、管理、推廣宣傳、擴張等一系列費用大幅提升是必然，這兩塊費用相加為31.7億元，而2017年是17.3億元，同比增84％，相對翻倍的銷售規模，費用控制較好。可以簡單估算，2018年銷售額913億元對應當年營銷管理費用是31.7億元，而2018年結算收入是297億元，那麼實際對應營銷管理費用按比例來說應該是10.3億元，可以粗略估計管理營銷錯配費用是21.4億元。將這一塊加回，那麼核心利潤變成30.7+21.4=52.1億元，這樣算利潤率會非常高，但顯然也不是真實的利潤率。
因為奧園將財務費用大部分都資本化了，真實利潤率是297億元減去其對應的真實融資成本，對應2016年融資成本17.7億元和21.4億元之間，取兩者平均值為19.6億元。而2018年報表財務費用扣掉的只有4.1億元，那麼實際財務費用多支出了19.6-4.1=15.5億元。那麼真實核心利潤為52.1-15.5=36.6億元，對應利潤率為36.6/297=12.3％。這個利潤率還是非常高的。
必須承認，這只是一個粗略的估算值，與真實利潤率較為接近；顯然是比大部分投資者認為的利潤率很低只有9.9％要高得多。
奧園2018年的所得稅開支為4億元，而同樣收入更高、利潤率更高的時代中國控股（01233.HK）所得稅反而更低一些。奧園的佔比為何比較高？主要是因為奧園拿地是以併購模式為主，80％左右的土地儲備是通過併購來的。舉個例子就明白了，土地增值稅在項目開始時候預繳比例因城而宜，一般是2％-3％，最後結算的時候再根據實際情況多退少補。一塊土地原始成本是1000元/平方米，奧園花1500元併購過來，最後售價是1萬元，奧園需要交納的土地增值稅的土地成本不是1500元，而是1000元，這樣繳納的土地增值稅就更多了，因為併購的土地往往原始成本都比較低。
如此說來，是不是併購模式就更虧？顯然不是的，像融創中國（01918.HK）、奧園在併購項目時，都會把未來需要交納的土地增值稅的賬目算清楚，不可能做虧本買賣。但是如果去招拍掛拿地，可能需要2000元/平方米，但是併購只需要1500元，未來再多繳納一些土地增值稅，這樣從現金流與資金利用率上，效率就更高。並且，因為併購來的土地原始成本往往很低，如果樓市轉冷降價，對利潤率的影響也更低。
土地儲備或需補足
奧園在2018年完成合同銷售額912.8億元，同比增長100％，是增長最快的內房股之一，完成全年目標125％，權益比達85％；2016-2018年，複合年增長率達89％；全年合同銷售面積886.3萬平方米，同比增長98％；合同平均售價10300元/平方米，同比增長1.4％。
從銷售結構來看，華南區域49％，中西部核心區20％，華東區域22％，環渤海5％，境外4％；其中，粵港澳大灣區城市貢獻合同銷售約280億元，約佔總合同銷售的31％。
截至2018年年底，已簽約但未確認的合同銷售約1100億元，於未來兩年內逐步確認；2019年預計總可售資源約1900億元，分佈於華南地區41％，中西部核心區24％，華東區域20％，環渤海11％，境外4％；2019年業績目標同比增長25％，2016-2018年目標完成率125％-150％。如果按照比較保守的六成去化率來看，2019年銷售額有望超過1100億元。
年報披露，截至2018年年末，奧園擁有198個項目，分佈70個境內外城市，土地儲備總建築面積達3410萬平方米（權益比80％），土地儲備總貨值約3650億元，其中華南地區49％，中西部核心區22％，華東區域14％，環渤海8％，境外7％，土地儲備每平方米建築面積平均成本為2167元。2018年新增64個項目，建築面積達到1258萬平方米，收併購項目佔89％，新增貨值近1645億元，平均土地成本為每平方米2418元。剔除已售未結1100億元，奧園土儲只有2650億元，其實是不太夠的，如果保持規模繼續增長，還需要大量拿地。
此外，奧園擁有16個處於不同階段的主要城市更新項目，規劃總建築面積約980萬平方米，預計可售資源約1452億元，城市更新項目可通過一二級聯動開發、一級開發乃至出售實現利潤，未來利潤可見性高。預期廣州、珠海、佛山、東莞及香港等地的9個城市更新項目2019年逐步轉為土地儲備，預計增加可售資源約660億元。
淨負債率控制較好
截至2018年年底，奧園有息負債規模是577億元，同比增長42.8％；總權益由271億元增長至307億元，其中少數股東權益189億元，佔比為62％，淨負債率為58.9％。這個淨負債率在房企裡面是非常低的，奧園和時代中國控股、新城控股一樣，通過並表少數股東權益增加總權益來降低淨負債率，並且將這一方法用到比較極致，新城控股少數股東權益佔比40％，時代中國控股則是47％。
為什麼奧園的少數股東權益比例有62％，而銷售權益比例卻有85％？
舉個例子，大部分房企負債率是80％-90％之間，假設1000億元現金，800億元負債，那就是80％負債率，200億元的淨資產。那麼1000億元裡面，拿出800億元，成立10家公司，每一家出資80億元，控股比例是80％，每一家少數股東權益是20億元。10家少數股東權益就是200億元，正好就是少數股東權益佔總淨資產比例是50％，但是項目控股比例都是80％。
奧園就是這樣，通過母公司負債成立子公司高控股、並進來大量少數股東權益比例來降低淨負債率的。新城控股、時代中國控股、陽光城（000671.SZ）都是如此。
奧園綜合借貸成本為7.4％，同比2017年上升0.2％，融資成本在中型房企中屬中上水平；債務期限進一步延長，債務結構不斷優化，1年以內到期的債務為237.32億元；2018年融資成本為39.8億元，同比增長86％，資本化36億元，實際計入利潤表融資成本為4.1億元。
2018年現金回款率約78％，實現營運現金淨流入；總現金約396.2億元，流動性充裕。繼2016、2017、2018年先後獲惠譽、標普及穆迪等三大國際評級機構一致調升企業信貸評級及展望，2019年2月再獲穆迪調升評級展望至“正面”，評級穩步提升。
總的來說，奧園在實現100％銷售增長的同時，比較好地控制住了管理營銷與財務費用的增長，雖然有近11億元的非核心收入（重估與出售子公司），但是如果剔除錯配費用的話，實際利潤率還是非常高的；此外淨負債率也控制在非常低的水平，為63.2％，不過需要指出總權益裡面少數股東權益佔比達到62％。
奧園從當前估值以及成長性來看是非常優異與低估的，2019年報表利潤有望超過36億元，2020年報表利潤有望超過62億元；但是需要注意的風險是，如果樓市轉冷，三四線以及二線遠郊樓盤去化下降明顯，會影響到銷售與回款。
本文源自證券市場週刊
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