3月26日晚間，海航集團旗下航空公司海航控股發佈業績預告更正公告，公司2018年度的預計歸母淨利潤從原先的-5億元至5億元修正為-30億元到-40億元，較上年同期相比下降190%到220%；這也是海航控股上市20年以來最大的一次虧損。
（業績大變臉次日，股價只跌了1.40%）
從盈利到虧損預期的背後，是海航集團的流動性危機。自危機出現以來，海航集團正在加緊出售資產變現、緩解危機。作為海航集團的主業企業，海航控股在2018年處置的資產同樣不在少數，最近更是連飛機都開始賣了。
而在公司價值方面，目前海航控股是A股航空股中唯一一隻破淨股。其PB估值約為其他三大航司國航、南航、東航的一半，更是遠遠低於春秋航空、吉祥航空，可以說是白菜價，存在著一定的價值修復空間。
A股上市航空公司最新市淨率
在公司流動性危機的背景下，海航控股的價值還有多少修復的機會？
一、資產減值是鉅虧主要原因
根據海航控股此前公佈的2018年三季報，上市公司在2018年前三季度的歸母淨利潤為7.3億元。僅僅時隔三個月，海航控股的2018年業績預測為何會出現如此大幅度的下滑？
海航控股方面提及了4個主要原因，不過資產減值原因首當其衝。海航控股業績預告介紹，原持有的部分上市公司股權的價值變動計入其他綜合收益，截止到2018年末，公允價值低於初始投資成本的時間已經超過 1年，目前這部分股權股價雖有上漲，但仍低於初始投資成本，需將差價計提減值；此外，海航控股所持非上市公司股權公允價值低於賬面價值，亦需計提相關減值。
其次，飛機購機權轉讓資本化利息減少、補貼未及時到賬和投資收益減少等也是影響2018年業績預告前後差異的原因。其中，預期到賬的部分航線及其他補貼未到賬，海航控股沖銷已計提但未收到這部分補貼收入。
據悉，海航控股去年在重慶、成都和深圳等城市開闢較多始發航線，部分這類處於培育期的航線存在盈利問題，當地政府會在開闢前幾年給予相應的財政補貼。
那麼刨除以上這部分原因，海航控股的運營狀況如何呢？
二、航空業務承壓
我們先看看海航控股目前的運營狀況。公司當前主體是海南航空，目前擁有新華航空61.74%、長安航空71.34%、雲南祥鵬航空73%、山西航空100%等權益。
截止2018年，公司擁有的機隊數量為450，次於三大國有航空公司。其次，截至2018年11月，海南航空客座率為84%，高於三大航司。目前，海南航空國際和地區航線已超過230條，相比之下國航航線為754條，春秋航空為159條。
上市航空公司機隊數量（來源：華創證券）
此外，不論是收入規模，還是資產規模，海航控股同樣落後於三大航，領先於春秋航空與吉祥航空。
根據2018年前三季度數據，公司實現營業收入523.5億元，同比增長15.88%，增長率略高於三大航空公司。
但是從淨利潤規模來看，海航控股目前在幾家上市航空公司中處於末位，2018年前三季度實現淨利潤僅僅為7.29億元，較去年同期暴跌74%。跌幅遠遠大於其他各家航空公司，扣非淨利潤更是隻有2億不到。
值得注意的是，海航控股部分子公司在上半年合計收到逾5.9億元的政府補助，上述補助也被計算在海航控股的利潤範圍內。
此外，經營活動現金流量淨額同樣也不理想，2018年前三季度海航控股經營活動現金流量淨額僅僅為38.4億元，遠遠低於2017年的129.6億元，而其他家航空公司的經營現金流量淨額則變化不大。
A股上市航空公司2018年三季度數據
從淨利潤和經營現金流量淨額來看，海航控股一定出問題了。當然，大家都明白這不僅僅是海航控股的問題，更是海航集團的問題。
三、流動性危機能否解決？
據不完全統計，自2018年初開始，海航控股先後出清巴西Azul S.A.優先股股權、出讓烏魯木齊航空部分股權、擬出清北京燕京飯店有限責任公司和擬5500萬美元出售一家在香港註冊的公司等。最近更是連飛機都開始賣了。
亟待補血的海航控股同樣在通過發債補足流動性缺口。此前，證監會核准海航控股向境內向合格投資者公開發行面值總額不超過50億元可續期公司債券。目前，50億債券已全數發行。
不過目前，海航控股面臨的流動性壓力依然不小。根據2018年三季度財報，公司在去年前三個季度共償還債務支付的現金高達264.1億元。
截至2018年前三季度，海航控股總資產達1897億，總負債為1144億。其中流動負債為625億元，短期借款235億元，一年內到期的非流動負債198.73億元，應付債券98.05億元。而海航控股的流動資產為391億，尚不足覆蓋流動性缺口。
償還到期債務很重要，但這並非事情的全部，支付利息也很重要。時間拉的越長，就會使公司的債務利息越多。而相比起其他幾家航空公司，海航控股的財務費用率高於其他幾家航空公司，其中利息費用佔了大頭。
A股上市航空公司2018年三季度數據
看得出來，即使將現有賬面資金與出售的資產相加，也無法覆蓋年內到期債務以及利息支出等。而最直接表現便是，海航控股曾於2015年10月發行的一筆25億元永續債，原定2018年10月到期贖回，受流動性危機影響，公司臨時延期。
於此同時，海航控股還在去年年底向以國家開發銀行為牽頭行的銀團，申請了75億貸款，主要用於海航集團航空主業的航油、航材、維修、起降費等經營性支出。
貸款期限3年，寬限期1年。海航近期發行的公司債利率均在7%以上，而這筆75億貸款的利率不到5%。這在一定程度上紓解了海航控股的困境，不過這筆貸款具體對其整體債務情況有多大影響，還需看其2018年年報表現。
四、未來會如何？
在行業競爭方面，如果我們看大型航空公司的固定資產規模，可以發現16年底以來沒有太大增長，意味著行業短期裡沒有急於擴張產能，競爭態勢應該還行。
而在公司內部。去年7月，陳峰作為新董事長開始管理海航之後，公司產業版圖便從旅業、實業、資本、現代物流、科技、創新金融、新傳媒七個板塊，縮減至航旅、物流、租賃、技術四個板塊，並宣佈把主業聚焦回航空業務上，加大對航空運輸的投入。
不過，由於目前集團現金流的不充裕，也導致海航暫停對旗下航司的繼續投資。最近的有2018年12月月底，海航宣佈取消以 15.7 億元收購中國新華航空 12.18% 股權。原計劃，海航以總共 27 億元收購中國新華航空、天津航空的少數股權。
此外，海航集團還在近期賣出了葡萄牙航空股權，對價約3.6億元；賣出6架飛機，成交額50億元。
還值得一提的是，自海航集團出現危機以來，便出現了多次股權凍結，被凍結股權的價值不斷增加，而被凍結的對象，從以房地產為主業的海航基礎，到以金融為主業的海航投資。最近，則輪到了以航空為主業的海航控股，可以說越來越危及集團的核心主業。
【總結】
海航集團的流動性危機一定程度上影響了海航控股的運營狀況，即使刨除資產減值的影響，公司去年的淨利潤同樣下滑嚴重，此外現金流也受到了影響。
其次，就去年前三季度的財務數據來看，公司的債務壓力依然非常大。而海航集團對航空業務的投入計劃目前也因為資金問題而遲遲未能啟動，甚至賣出了一部分航空資產。近期則被凍結了其在海航控股的股權。
綜上，雖然海航控股目前處於估值窪地，但結合公司目前面臨的各種狀況，仍需要等後期公司運營和債務危機的改善。
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