國君固收 | 報告導讀：
【發行情況】本次現代製藥總共發行不超過16.16億元可轉債。優配：每股配售1.529元面值可轉債；設網下、網上發行，T-1日（3-29週五）網下申購、股權登記日；T日（4-1週一）網上申購；T+2日（4-3週三）網上申購中籤繳款。配售代碼：704420；申購代碼733420。
【條款分析】本次可轉債發行期限6年，票息為遞進式（0.2%，0.5%，1.0%，1.5%，1.8%，2.0%），到期回售價為106元（含最後一期利息）。主體評級為AAA，轉債評級為AAA，按照6年AAA中債企業債YTM 4.16%計算，純債價值為86.83元，YTM為1.78%。發行6個月後進入轉股期，初始轉股價10.09元，3月28日收盤價為9.84元，初始平價97.52元。條款方面，15/30+80%的下修條款，15/30+130%的有條件贖回條款，30/30+70%的回售條款。可轉債潛在稀釋比率約為15.17%。
【公司基本面】公司定位於國藥集團化藥工業平臺，產品聚焦“抗感染、抗腫瘤、心腦血管、麻醉精神類、代謝及內分泌”五大領域，在中國藥品市場最具用藥規模和成長動力的治療領域完成產品佈局，並形成了原料藥、化學制劑、生化製品等醫藥工業的全產業鏈覆蓋。在抗生素、心腦血管、麻精類藥物等細分市場具備一定的綜合實力和市場競爭力。根據業績快報，2018年公司實現營業收入113.50億元，同比上升33.25%，歸母淨利潤7.11億元，同比上升37.81%，2018年三季度末毛利率為49.93%。目前公司市值為104億元左右，PE TTM 14.6倍，估值水平偏低。
【發行定價】絕對估值法，假設隱含波動率為28%左右，以2019年3月28日正股價格計算的可轉債理論價格為111~113元。相對估值法，目前同等平價附近的久立轉2、光大轉債轉股溢價率分別為16.39%、16.48%。考慮到公司當前股價對應的轉債平價低於面值，評級較高，流動性較好，我們預計現代轉債上市首日的轉股溢價率區間為【14%，16%】，當前價格對應相對估值為111~113元。綜合考慮，預計現代轉債上市首日價格在111~113元之間。
【申購建議】現代製藥總股本10.56億股，前十大股東持股比例72.23%。如果假設原有股東30%參與配售，那麼剩餘11.30億元供投資者申購。假設網下申購戶數為7000戶，平均單戶申購金額為8億元，網上申購戶數為70萬戶，平均單戶申購金額為100萬元，預計中籤率在0.018%附近。考慮到公司轉債平價低於面值，公司整體盈利能力較強，正股估值水平較低，建議積極參與一級市場申購，二級市場可以配置。
正文
1. 投資建議
預計現代轉債上市首日定價區間為111~113元。按照2019年3月28日收盤價計算，現代轉債對應平價為97.52元。目前同等平價附近的久立轉2、光大轉債轉股溢價率分別為16.39%、16.48%。考慮到公司當前股價對應的轉債平價低於面值，評級較高，流動性較好，我們預計現代轉債上市首日的轉股溢價率區間為【14%，16%】，當前價格對應相對估值為111~113元。絕對估值下，理論價格為111~113元。綜合考慮，我們預計現代轉債上市首日的定價區間為111~113元。
積極參與申購，二級市場可以配置。公司是專業從事新型藥物製劑產品製造的醫藥行業高新技術企業，2010年4月進入中國醫藥集團有限公司。2016-2017年，根據中國醫藥集團有限公司化藥工業板塊整合戰略，公司定位於國藥集團化藥工業平臺，產品聚焦“抗感染、抗腫瘤、心腦血管、麻醉精神類、代謝及內分泌”五大領域，在中國藥品市場最具用藥規模和成長動力的治療領域完成產品佈局，並形成了原料藥、化學制劑、生化製品等醫藥工業的全產業鏈覆蓋。公司在抗生素、心腦血管、麻精類藥物等細分市場具備一定的綜合實力和市場競爭力。考慮到公司轉債平價低於面值，公司整體盈利能力較強，正股估值水平較低，建議積極參與一級市場申購，二級市場可以配置。
2. 發行信息及條款分析
發行信息：本次轉債發行規模為16.16億元，網下申購日為2019年3月29日，網上申購及原股東配售日為2019年4月1日，網上申購代碼為“733420”，繳款日為4月3日。公司原有股東按每股配售1.529元面值可轉債的比例優先配售，配售代碼為“704420”。網下發行申購上限為10億元，網上發行申購上限為100萬元，主承銷商中信證券最大包銷比例為30%，最大包銷額為4.85億元。
基本條款：本次發行的可轉債存續期為6年，票面利率為第一年為0.20%、第二年為0.50%、第三年為1.00%、第四年為1.50%、第五年為1.80%、第六年為2.00%。轉股價為10.09元/股，轉股期限為2019年10月8日至2025年3月31日，可轉債到期後的五個交易日內，公司將按票面面值106%（含最後一期利息）的價格贖回全部未轉股的可轉債。本次可轉債募集資金將主要用於新型製劑產業戰略升級項目, 國藥威奇達資源綜合利用項目，威奇達中抗青黴素綠色產業鏈升級項目以及償還銀行借款。
3. 正股基本面分析
公司簡介：
國藥集團化藥工業平臺。公司成立於1996年，是專業從事新型藥物製劑產品製造的醫藥行業高新技術企業，2010年4月進入中國醫藥集團有限公司。2016-2017年，根據中國醫藥集團有限公司化藥工業板塊整合戰略，公司定位於國藥集團化藥工業平臺，產品聚焦“抗感染、抗腫瘤、心腦血管、麻醉精神類、代謝及內分泌”五大領域，在中國藥品市場最具用藥規模和成長動力的治療領域完成產品佈局，並形成了原料藥、化學制劑、生化製品等醫藥工業的全產業鏈覆蓋。公司在抗生素、心腦血管、麻精類藥物等細分市場具備一定的綜合實力和市場競爭力。根據業績快報，2018年公司實現營業收入113.50億元，同比上升33.25%，歸母淨利潤7.11億元，同比上升37.81%，2018年三季度末毛利率為49.93%。
公司經營分析：
依託國藥集團，發展產業協同和平臺優勢。公司已經形成戰略統一、資源集中、配置合理、具有規模效應及上下游產業鏈協同優勢的專業化發展格局。公司積極參與國藥集團“自家親”戰略計劃，持續加強與集團內部商業巨頭國藥控股的合作。研發方面形成了以母公司為統籌中心的多層次研發體系，實現研發資源的優勢互補，提高研發效率和成功率；產業鏈方面，形成了抗生素等產品從中間體、原料藥到製劑產品一體化的完整產業鏈，降本增利；採購方面，在集中採購框架下，議價能力得到提升；營銷協同方面，採用領軍企業引領的內部發展模式降低銷售費用，提升市場佔有率和品牌知名度。
品牌仿製藥與創新藥並重的研發策略。研發方向緊密圍繞“以化學制藥工業為主體，生物製藥和大健康業務為兩翼”的“一體兩翼”的戰略定位，持續聚焦於抗感染、心腦血管、抗腫瘤、麻精藥物、代謝及內分泌五大優勢領域。目前公司在研品種總計超過一百個，2017年累計研發投入3.38億元。隨著國家藥品審評、審批標準的提高以及鼓勵創新的戰略實施，公司將以特色原料藥（綠色環保、高附加值）、優質仿製藥、改良型新藥（包括新型製劑）等為研發主攻方向，並逐步介入創新藥物研發領域。仿製藥一致性評價方面，在產品種（尤其是大品種）的一致性評價工作是未來3-5年的重點科技任務。公司研發費用投入佔比為3.97%，處於行業平均水平。
明星產品和獨家醫保目錄產品鞏固重點第一梯隊。公司過億元產品21個，核心產品硝苯地平控釋片、人尿生化產品、達力新系列產品、達力芬系列產品、阿奇黴素系列產品、注射用甘露聚糖肽、青黴素和頭孢菌素原料藥及中間體等暢銷海內外，具有較高的市場佔有率和美譽度。多種獨家產品新進入國家醫保目錄，有望在未來放量並對公司盈利產生積極貢獻，鞏固在重點領域的一級梯隊。
行業競爭格局分析：
主要競爭對手均為化學藥行業龍頭。包括恆瑞醫藥、華北製藥、亞寶藥業、哈藥股份、科倫藥業、東北製藥等。但是作為隸屬於國內最大的“中央企業醫藥健康產業平臺”國藥集團、定位為國藥集團旗下統一的化學藥平臺，具有一定的集成平臺降本增效的整合整合優勢。細分市場方面，公司在抗生素、心腦血管、麻精類藥物等細分市場具備一定的綜合實力和市場競爭力。
化學藥行業競爭較為激烈，但進入壁壘日益增高。目前國內仿製藥產品品種較多，生產企業眾多，競爭較為激烈。原料藥行業市場化程度較高，尤其是大宗原料藥行業，國內的生產工藝成熟、產品種類齊全、產能充足。但是國內特色原料藥行業整體集中度較低，技術水平、研發實力較美國、歐洲等發達國家仍有一定差距。隨著近年來我國不斷完善醫藥產品質量標準體系，相繼提高了市場準入門檻，加大了對生產商的監管和檢查力度。具有核心競爭力和整合優勢的藥品製造企業將保持領先地位。
本次募集資金運用：
公司本次發行可轉債擬募集資金總額不超過16.16億元，將主要用於新型製劑產業戰略升級項目, 國藥威奇達資源綜合利用項目，威奇達中抗青黴素綠色產業鏈升級項目以及償還銀行借款。
我們的心願是…消滅貧困，世界和平…
國泰君安證券研究所 固定收益研究覃漢/劉毅/高國華/肖成哲/王佳雯/肖沛/範卓宇
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
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