如圖所示，2019年僅三個月，五糧液股價從49.94元暴漲到98.08元，漲幅高達96.39%，五糧液一下子變成A股的明星，大家紛紛好奇，五糧液的價值到底是多少？今天，大富翁就帶大家一起來探索這個“白酒大王”：五糧液。
一、 白酒的行業屬性
產品保質期長，屬“時間的朋友”，庫存不隨時間減值反而增值。和一般商品不同，“酒是陳的香”，高端白酒可存放年限長，老酒價格往往比剛上市的新酒更貴，庫存商品可以製作年份酒，有些（如茅臺、五糧液）甚至具有收藏價值，在這個意義上，高端白酒兼具消費品和投資品的屬性。
白酒不同香型，代表著消費者特定的口味偏好，具備較強的黏性。白酒生產帶有較強的地域性，川南黔北是我國最重要的白酒產區，被稱為“中國酒心”，茅臺（遵義）、五糧液（宜賓）、瀘州老窖（瀘州）等均聚集於此“中國白酒金三角”（屬地球同緯度上最適合釀造優質純正蒸餾酒的生態區）。就香型而言，濃香型白酒的市場份額佔全國白酒總量的70%以上；同時，這一賽道也是最擁擠的，四川派（五糧液、瀘州老窖、劍南春等）和江淮派（洋河、古井等）商業競爭激烈。
白酒的社交屬性、情感屬性和成癮性。中國釀酒歷史可追溯至三千年前（商周時代），酒文化源遠流長、博大精深，從文藝創作、聚會娛樂到飲食烹飪、養生保健等各方面，在中國人生活中都佔有重要位置。社交屬性方面，自古就有“無酒不成席”“酒逢知己千杯少”之說，特別是在政務、商務、節日、婚慶等重要社交場合，中國人的“面子文化”使得飲用高端白酒成為身份標識和階層象徵。情感屬性方面，高興時喝酒叫“以酒助興”，憂愁時喝酒叫“借酒澆愁”；熱鬧時喝酒，所謂“我有旨酒，以燕樂嘉賓之心”；寂寞時喝酒，所謂“舉杯邀明月，對影成三人”。成癮性方面，長期飲用者對酒會形成生理依賴和心癮，在這個意義上，白酒具備“軟性癮品”特徵。這些屬性決定了飲用白酒將是一個長期的消費現象。
白酒行業經歷了擴容式增長的黃金時代，正邁入擠壓式增長的白銀時代，總體產銷增速趨緩，競爭格局相對清晰，市場份額進一步向名優酒企集中。這一輪迴暖復甦，自高端酒企業績率先企穩回升。從消費升級、社交文化、供求關係等方面預判，高端名優酒企具備較長期的投資價值。
同時白酒行業生產工藝穩定、創新小，不易被顛覆，品牌認知度高，企業在具備高利潤率的同時護城河也較深。
二、 “白酒大王”
五糧液是國資背景，宜賓市國資委間接持股56%，是其最大的股東。“中國濃香型第一白酒”，“八大名酒”之一、川酒“六朵金花”龍頭，五糧液把握改革開放的契機，在質量、生產方面做足功夫。1995年，公司營收12.6億元，利稅4億，兩項指標均名列全國酒類行業第一名，被授予“中國酒業大王”的桂冠，五糧液“白酒大王”的名頭從此而來。
五糧液作為中國濃香第一酒綿延飄香600年。五糧液以小麥、大米、玉米、高粱、糯米5種糧食發酵釀製而成，擁有近600年曆史。宋代“姚子雪曲”為其雛形，明代陳氏繼承產業後總結出秘方釀製“雜糧酒”，後由晚清舉人楊惠泉改名為“五糧液”。宋代名詩人黃庭堅稱讚其“清而不薄，厚而不濁，甘而不噦，辛而不螫”，今人對其的評價是“香氣悠久，味醇厚，入口甘美，入喉淨爽，各味諧調，恰到好處，尤以酒味全面而著稱。”
上世紀八九十年代，抓住機遇發展成為中國第一大酒企。1959年五糧液酒廠正式成立，1963年榮獲國家名酒稱號，其後多次榮獲國內外大獎。1988年國家開放名酒定價權後，五糧液率先大幅提價，並一舉超越瀘州老窖、汾酒等競品成為中國第一高端白酒品牌。其後在1999年亞洲經濟危機背景下，市場消費疲軟行業進入嚴冬，再加上2001年國家出臺五毛錢從量稅政策，多數酒企陷入經營困境。而五糧液首創買斷模式並大力開發OEM產品，高檔酒快速建立品牌，中檔酒五糧春、五糧醇等迅速崛起，中低檔形成金六福和瀏陽河二龍戲珠之觀，成為全國第一大酒企。
近十年穩健成長，利益理順困境重生。2006年到2016年，白酒行業經歷了發展黃金期也度過了三公消費後的困難期。2007年，時任宜賓市副市長的唐橋上任五糧液董事長，在內部矛盾尚未解決及宏觀行業遇冷的雙重壓力下，積極進行產品結構和渠道改革，解決關聯交易，逐步理清產品區域劃分，重拾經銷商信心，在茅臺一步步拉開優勢差距的不利環境下奮起直追，困境重生，為2017年業績騰飛打好品牌渠道基礎。
二次創業，渠道產品並重五糧液發展可圈可點。2016年之後，隨著經濟形勢的回暖，高端白酒行業強勢復甦。2017年3月，五糧液新帥李曙光上任，帶領五糧液進行“二次創業”。渠道方面，逐步提高渠道利潤，調動經銷商積極性；持續推進百城千縣萬店工程，加強終端控制能力。產品方面，梳理中低端產品線，主推普五+系列酒雙輪戰略。
展望未來，2018年量價齊升加速增長，2020年有望實現600億收入目標。價格方面，2017年以來公司逐步提價，價格進入上行通道；2018年公司將保持計劃內外一比一配額出貨，出廠均價有望提升5%以上。銷量方面，2017年市場動銷良好，五糧液流通成交價格持續走高，“百城千縣萬店”工程穩步推進，品鑑會等終端營銷活動力度加大，經銷商利潤回升渠道動銷進入正循環，2018年市場有望消化20%左右的投放增量。中長期來看，2020年五糧液產能翻倍至三萬噸以上，十三五末上市公司有望超額實現600億收入目標。
三、 五糧液在困境中前行
1、關聯交易複雜，內部問題限制公司發展
2007年公司與集團的關聯交易額超過了10億元。2009年五糧液耗資38.2億元，收購集團旗下普什集團、環球集團等五家下屬關聯公司，著力解決上游原材料關聯交易。同年7月，為了解決五糧液集團和上市公司之間的利益輸送問題，上市公司將原來通過四川省宜賓五糧液集團進出口有限公司銷售的內銷、出口酒產品全部歸入酒類銷售公司統一管理和銷售，徹底解決了與進出口公司銷售方面存在的關聯交易。從公司業績角度來看，2009年開始公司淨利水平及淨資產收益率均出現大幅提高，其中2009年淨利增幅達79%，ROE增長12pct，與競爭對手茅臺差距逐漸收窄，長時間內保持較快的良序發展。
2、OEM模式顯露疲態，精簡培養核心系列單品
買斷模式及OEM模式逐漸在更新的社會環境中顯露疲態。2000年以前，國內白酒消費終端情況複雜，白酒企業管理落後，使得經銷商買斷經營模式異軍突起，有效規避渠道開發瓶頸的同時對經銷商帶來良好的正向刺激。然而社會環境的變化往往使得彼時“先進”變為此時“阻力”。隨著買斷品牌和OEM品牌不斷野蠻生長，高峰時期五糧液子孫品牌超100多個，大量借五糧液之名打擦邊球的劣質OEM品牌層出不窮，嚴重影響五糧液高檔品牌的形象。同時，總經銷商模式培養的一批大商憑藉強大的分銷網絡獲得了與廠家談判的能力，酒類生產商越來越難以控制產品貨物的流向及品質，五糧液對中低端白酒的控制權和渠道能力逐漸減弱。
而競爭對手茅臺從“一曲三茅四醬”到“1+3”戰略，即1個世界級茅臺，3個重點系列酒（茅臺王子酒、茅臺迎賓酒以及賴茅），始終聚焦酒業大單品。配合茅臺自身產酒量較少、經銷商較少導致的商品稀缺性，以及軍政團購對其的認可程度，茅臺公司的業績一路保持穩定增長，實現了彎道超車。
稅改後精簡冗餘代工品牌，逐步理順品牌結構。2001年白酒稅制改革，低端白酒受損嚴重，五糧液積極擴張資源，致力於開發高端市場，大幅減少低端品牌數量。2004年公司開始收縮中低端買斷品牌；2005年放棄80餘個OEM子品牌；2006年全年低檔酒減少5萬噸，其中尖莊減少3萬噸，2007年中低檔酒基本調整完成。2010年公司即實行主產品和系列產品的銷售分離制度，精簡系列酒品牌的個數。
限制三公消費挫傷高端酒市場，明確定位再次發力系列酒。2013 年起，三公消費受到明顯的限制，高端酒市場受到衝擊，白酒消費的重心轉向個人消費以及商務消費，行業進入擠壓式增長。2013 年五糧液收入及利潤出現負增長，公司根據行業狀況積極調整戰略，推進中高檔腰部產品，集中打造大單品策略。
2013年初，五糧液公司確定了“做精做細龍頭產品，做強做大腰部產品，做穩做實中低價位產品”的發展方向，提出要聚焦資源著力打造五糧液、五糧春、五糧醇、綿柔尖莊等五大戰略品牌。7月，五糧液在成都發布五糧頭曲、五糧特曲、五糧精品特曲三款腰部新品，進一步發力“腰部”市場。2014年，公司推出“1+5+N”品牌策略。2015 年行業開始復甦後，公司重新設立了五品部，將五糧特曲頭曲、五糧醇、系列酒品牌進行公司化運作，使權、責、利更加清晰。2016年公司累計清理總經銷品牌15個，清理產品近300個。推出1+3+5產品矩陣，作為對“1+5+N”戰略的進一步精簡和落地執行。
2017年1+4系列的品牌戰略制定，進一步凝聚了品牌價值，為企業在高端市場的發展打下了堅實的基礎。
3、行業遇冷矛盾凸顯，渠道改革重煥新生
行業遇冷、價格倒掛、過於重視團購渠道激化矛盾，渠道推力及消費拉力雙雙受損。2007年開始，五糧液建設面向企事業集團的團購渠道，首次嘗試扁平化渠道，先後開發近百款五糧液及系列定製專供酒。團購模式是五糧液減少對經銷商的依賴，開發扁平化渠道的初期嘗試，2012年團購佔五糧液高端白酒銷量的40%。但隨著2013年起打擊“三公消費”政策的出臺，以及隨之而來的白酒行業深度調整，過於重視團購的渠道模式導致五糧液在三公消費大幅下滑之後，現有渠道管理投入嚴重不夠，經銷商層級太多，不同品牌運營商無法形成綜合力，公司陷入渠道困境。
同時，作為宜賓市國有企業，五糧液承擔著帶動全市業績的重任，政府給五糧液的考核要求是2013年全年收入需要與2012年持平，至少降幅不比其他企業大。在這一壓力下，企業面臨著必須通過挺價出貨保證業績的嚴峻形勢，五糧液出廠價於2013年一度提升至900元。而反觀經銷商層面，消費遇冷使得渠道庫存無法吸收，價格大幅倒掛大量壓縮渠道利潤，經銷商均表示苦不堪言，部分經銷商退出市場。
行業恢復後，公司堅定推進大刀闊斧的渠道改革，強化新型廠商關係。2015年初，五糧液將原市場部轉型，重新設立品牌管理事務部，協調華北、華東、華南、華中、西北、東北等七大區域營銷中心，全面負責品牌的運作、管理和服務工作，兼具品牌推廣和市場營銷雙重職責和職權。五品部和七大營銷中心的設立加強了市場管控力度，同時通過對渠道精耕細作以劃分經銷商責任區域，以此削弱經銷商權利。此外，通過七大營銷中心及配套的營銷子公司，廠商能夠聯合經銷商進行市場分銷網絡和終端的建設，直接面向終端和消費者進行推廣銷售，拉近終端距離，讓管理、服務能快速反應市場。兩者的密切協作，充分說明公司在積極推進渠道下沉，加強市場管控和維護。這種廠家和商家互補短長，強化新型廠商的關係有利於適應新時期的市場競爭格局。
四、 五糧液的護城河
“護城河”這一概念在巴菲特投資思想中居於十分重要的地位。根據巴菲特有關
論述，“護城河”指的是能夠幫助公司抵禦外來競爭，並且在未來持續產生超額
收益的可持續競爭優勢。
1、無形資產（包括品牌、專利，或政府牌照。如可口可樂、星巴克、寶馬）；
2、成本優勢（有能力以更低的成本提供產品或服務，擴展市場份額。如Costco
好市多超市）；
3、轉換成本（在同類產品中進行轉換，顧客會因此遭受不便或產生費用支出。
如蘋果公司）；
4、網絡效應（某一特定產品或服務的價值隨著越來越多新老用戶的使用而增加。
如騰訊公司）；
5、有效規模（一個規模有限的市場只能容納若干家公司有效率地提供服務。如
機場）。
公司藉上述護城河，構築可持續、差異化的競爭優勢，進而在未來較長時間內維
持較高的資本回報率——盈餘不斷提升，向股東回報現金，內在價值實現複合式
增長。
五糧液的護城河在哪裡呢？我覺得有這麼幾個：
第一，強大的品牌價值。每個人的味蕾不一樣，所以不同的香型有不同的消費群體，長時間看這個群體是穩定的。高端白酒的全國化是可行的，因為需求是全國性的，中低端全國化難度要大得多，因為消費者口感需求導致香型多元化，這個來自於不同地區的消費者味蕾。五糧液恰恰在濃香這個受眾最大的香型中，作為高端品牌，其市場發展潛力仍然很大。
白酒品牌是講歷史傳承的，消費者對此也有心理慣性、路徑依賴。建國以來，我國共舉辦過5 次名酒評比，五糧液四次上榜，其品質、風味、口感受到歷屆評委的一致讚譽，在白酒行業有很高的聲譽地位。從白酒行業後續幾十年發展看，這幾次名酒評比基本上框定了白酒企業所處圈層，不在名酒之列的白酒衝刺高端酒陣營基本無望，因其很難佔領消費者（特別是高階人群）的心智和認知。
第二、產能優勢。對於濃香型白酒最重要的自然資源就是酒窖，特別是陳年酒窖。“濃香的侷限是時間，茅臺的侷限是空間”。茅臺的擴產，最難的是找到具備同樣風土條件的地方建廠。而濃香酒質量的好壞，要取決於窖池時間的長短。由時間雕琢出來的老窖池，是再多金錢也無法複製的，窖池的年齡，決定了其優級酒的出酒率。20年以內新窖一般產不出優級品好酒，20-50年的可以生產5%-10%的優級品好酒，50年以上的才能產出20%-30%的優級品好酒，百年以上老窖優級品率更高
顯然五糧液的老窖數量遠遠不如瀘州老窖多，但是高端酒產量卻比瀘州老窖多得多，這說明隨著窖齡的增長，其生產優質酒的比例會迅速提高。
就業績而言，老窖的天花板明顯。老窖走輕資產道路，多年未投資於產能，在這行業冬季裡，其固定資產週轉率高，銷售壓力不大。但是在行業發展階段，面臨嚴重的高端酒產能問題，無法放量，利潤和營收上不去。
還有一點就是五糧液在上世紀八九十年代勒緊褲腰帶建設窖池，也為今天的規模打下了最大的基礎
關於五糧液和老窖，多糧跑窖法和單糧原窖法在工藝上有區別，濃香的生產工藝是講流派，有區別的，不是說同為濃香，生產方式都一樣，理解了這個區別，就理解了高端產能的差距，沒有產能，再好的市場也做不起來。
偉大品牌的核心是超級單品。能夠成功的大公司只能是那不斷開發超級單品，別人趕不上的公司。持續成功的企業，都是高度重視超級單品的企業。企業的大贏利要靠超級產品去驅動
公司2018年儲備產能將新增2萬噸，並啟動10萬噸原酒產能建設，開工30萬噸原酒儲存項目，儲存水平從30萬噸提升至60萬噸。同時公司將通過生產改革提升優酒率，目前公司優質酒出酒率10%-15%，先進車間（501車間）優酒率可達50%，具備提升空間。根據公司調研，2018年優酒率提升可帶動高端五糧液產量同比增長20%以上。高端五糧液的產能直接刺激公司的盈利增長。
濃香工藝核心之核心就是窖池，千年酒窖萬年糟，越往後濃香的酒質會越好。
第三個，渠道建設。 從跑馬圈地到精耕細作，行業進入渠道扁平化時代。從行業的發展階段來看，白酒從粗放式擴容轉向擠壓式增長，公司的發展將更多的依靠搶佔其他企業的份額。五糧液作為一線白酒龍頭，已完成全國性的營銷網絡搭建進入渠道下沉階段，未來通過渠道深耕穫得增長並在激烈的競爭中勝出。從消費群體來看，白酒經過深度調整後，商務和個人消費承接了以往軍政及企事業單位消費，導致銷售重心從團購向零售終端轉移。這迫使酒企從坐商向行商轉型，向終端和消費者貼近，對營銷和渠道的管理提出了精細化的要求。因此從供需兩端看，渠道扁平化、精細化管理成為白酒行業發展的必然趨勢。
公司在19年3月的經銷商大會上提出，19年6月將上市新普五（出廠價879-889元），同時配合新品上市公司一系列營銷改革措施將落地：1）新品上市後會採用控盤分利的方式銷售，同時導入掃碼系統。在經銷商獲取正常受益的同時通過鼓勵終端和消費者掃碼也可獲取增值收益；通過掃碼可監控貨物的流向，提升公司對渠道的管控水平。2）18年公司與IBM合作建設數字化營銷體系，將以新品上市為契機推進營銷體系的改革，加強對於終端的管控，升級營銷方式，從傳統分銷升級為以終端為場所的精準營銷。公司釋放體制改革紅利能保持較為穩健的收入增長。
尋找有護城河的上市公司，目標在於獲得中長期的、可持續的、較可觀的投資回報，過去十數年的市場表現已經證明，五糧液（000858）給了長期投資者十分豐厚的財務回報。即便是在過去估值較高時點買入，五糧液長期優良的業績依然可以消化較高的估值，投資者依然可以獲得較好的超額收益。基於“護城河”視角的理性分析，五糧液將繼續保持中長期的競爭優勢，持續成長。
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