投资者的过度自信，一度是2018年医药产业投资的主基调。只是，接踵而来的中美贸易摩擦、中国宏观经济状况，以及最新的4+7国家带量采购政策，都在从不同的层面印证此前的预判实在是过度乐观。
本文编辑整理自GBI《2018年中国医疗健康行业IPO、并购分析》报告，本文所指医疗健康行业包括制药、医疗设备、医药分销、合同研发外包、数字医疗等领域；人民币对美元汇率按2018年12月31日计算。
对于中国生物制药与医疗行业来说，过去的2018年是动荡的一年。
上半年，整个市场呈现出一片繁荣景象：生物科技和数字医疗公司完成多轮数目惊人的融资，医疗保健版块股价飙升超过50%。但在下半年，医疗保健版块股价急剧下跌。中证指数有限公司报告显示：由于流动资金几近枯竭，2018年度医疗保健版块的年度回报率下降超过20%。
投资者的过度自信，一度是2018年医药产业投资的主基调。只是，接踵而来的中美贸易摩擦、中国宏观经济状况，以及最新的4+7国家带量采购政策，都在从不同的层面印证此前的预判实在是过度乐观。
本文将通过对2018年中国医疗健康领域IPO和重大并购交易趋势的分析，来带大家一起回顾下2018年中国医疗健康行业投资市场的跌宕起伏。
01未盈利生物公司香港出师不利，科创板呢？
2018年4月，香港交易所（以下简称“港交所”）进行了25年来最大的上市制度改革：从4月30日起允许双重股权结构公司、尚未盈利的生物科技公司赴港上市。
港交所此举旨在把中国新兴的生物科技和数字公司从华尔街吸引到香港，以扭转其在IPO方面相比纽约和上海这两个全球领先交易所的劣势地位。果不其然，2018年，香港再次成为全球公司IPO的首选，全年IPO交易总额达366亿美元，同比增长率超过120％。
GBI数据显示，在去年中国医疗健康领域公司Top 11的IPO中，有7家在香港，其中五家是尚未盈利的生物科技公司。另外，中国的数字医疗创新势头也很强劲，在前10名中有2家为数字医疗公司，其中在香港募集了11.2亿美元的平安好医生位居榜首。
2018年8月1日，歌礼生物拉开了未盈利生物科技公司赴港IPO的序幕，随后百济神州、华领、信达、君实也相继登场。
投资人起初对在港交所IPO的五家未盈利生物科技公司的估值非常乐观。然而，下半年，投资人的热情开始逐渐消退，除了信达生物，其他四家公司都跌破发行价，市场普遍认为是由于这些公司的初始估值过高。再加上全球经济下滑以及中美贸易战的升级，多家公司暂停了IPO的申请，其中包括五家尚未盈利的生物科技公司。
不过，尽管如此，对于尚处于早期阶段的生物科技公司而言，能在港交所IPO仍具有里程碑式的意义，这将对该行业产生深远而持久的影响。2019年2月，基石药业成为今年最新一家在港上市的国内生物科技公司，另外还有三家尚未盈利的生物科技公司以及一家中国领先的制药企业——江苏豪森药业计划在2019年赴港上市。
随着上海科创板的设立，2019年国际各大交易所的竞争恐将更加激烈。2019年3月1日，上交所正式发布《上海证券交易所科创板股票上市规则》，允许符合科创板定位、尚未盈利但具有核心科技以及成长潜力的医药公司在中国版纳斯达克——科创板上市。
不过上交所对拟在科创板上市的未盈利公司也设立了门槛：“预计市值不低于人民币 40 亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验3。”
同时，上交所还将试点注册制，这意味着企业上市不再通过行政审批，上市时间主要取决于公司本身、中介机构等准备情况。在一些公司看来，这是一个积极的改变，因为此前在中国内地IPO通常需要经历漫长的排队和行政搁置。
3月18日，上海科创板审核系统正式运行。截至3月27日，上交所已经公布了两批拟申请在科创板上市的企业名单，共计17家企业。（最新数字为44家企业，统计截止时间为4月4日）其中，医药制造业类别有三家公司，分别为深圳微芯生物科技股份有限公司、厦门特宝生物工程股份有限公司、武汉科前生物股份有限公司，这三家公司的保荐机构分别为安信证券、国金证券和招商证券。
但是，并非任何人都可以参与科创板的投资，只有具有50万资产和2年证券交易经验的个人投资者才可参与科创板投资，分享资本市场改革红利。
不过，对于新设立的科创板，各种警告声不绝于耳，因为中国大陆已经有了一个针对科技型初创企业的板块——深圳创业板，而且该板正在降低上市门槛。
对于上海科创板的规则，深圳市喜投金融服务有限公司董事长黄生认为，由于注册制尚缺乏成熟的法律体系，科创板可能发生“垃圾和欺诈性公司上市”的风险。黄先生在接受路透社采访时表示：“股票市场现在的资金流动性很低，市场将如何应对新的科创板？”
2019年2月，新上任的中国证券监督管理委员会（下简称“证监会”）主席易会满在新闻发布会上表示，IPO定价和承销对本地券商将是一大挑战：“这次发行的最大特点是在定价、承销和现有的其他板不一样的…这方面我们也担心现有的境内投行机构经验储备还不是太丰富，如何提升这方面的能力，需要券商、投行机构做充分准备。这是最重要的市场化的因素。”
02“海淘”受阻，并购交易目光转向国内
受国际和国内诸多因素的影响，中国企业的跨行业海外并购交易量开始放缓，生物医疗行业也不例外。
根据美国荣鼎咨询(RhodiumGroup)机构发布的一份报告，由于美国和多个欧洲市场收紧外国投资审查，再加上中国政府对境外投资的限制以及国内的去杠杆压力，2018年中国对北美和欧洲的外国直接投资（FDI）下降了73%。中国流入美国的FDI（并购交易和绿地投资）更是受到重创，跌至七年以来的最低点48亿美元，如果算上中国投资者之前进行的资产剥离，2018年中国对美净投资实际上为负80亿美元。
然而，医疗和生物科技成为了2018年美国FDI的主要行业。GBI SOURCE收集的数据显示，2018年共有29起重大海外并购交易，在数量上较2017年下降了46％，但美国仍是投资者最青睐的地区，29起中有7起交易的目标公司来自美国。
去年，科瑞集团有限公司及其子公司上海莱士血液制品股份有限公司主导了3起主要的海外并购。先是科瑞及其子公司天诚(德国)制药控股股份公司于2018年1月完成对德国Biotest公司的收购。随后在同年11月，上海莱士又通过收购天诚从而把Biotest公司收入麾下。但是，由于美国外国投资委员会（CFIUS）出于“国家安全考虑”而表示反对，科瑞集团2016年收购英国血浆制品企业Bio Products Laboratory的交易最终被搁浅。取而代之的是，上海莱士决定拟以50亿美元的价格收购西班牙血浆检测公司Grifols Diagnostic Solutions（GDS）的100%股权。不过该交易在最近又发生了改变。根据上海莱士在2019年3月7日发布的公告，Grifols将以19亿美元获得上海莱士26.2％的股份。同时，上海莱士将获得该西班牙公司的美国全资子公司Grifols Diagnostic Solutions（GDS）45％的股份。
在国内市场，受医药行业改革政策驱动，医药并购活动将继续保持活跃。 其中，在2018年前三大交易中，有两个交易的标的是分销商。去年2月，上海医药通过收购康德乐获得了其跨国公司客户、冷链服务能力和DTP（直接面向患者）药房网络。与此同时，华润医药也通过控股江中药业来提升其在当地的医药分销能力，缓解“两票制”改革带来的压力。
03新型中外合资制药企业涌出水面
2018年武田斥资620亿美元收购Shire，这桩2018年全球医药行业内最大的收购案对中国市场也产生了直接影响。
去年5月，武田以1.44亿美元向上海医药转让了其持有的专注于人尿蛋白质的生物制药企业广东天普生化医药股份有限公司（以下简称“天普生化”）的股份，此前已持有天普生化40.80%股权的上海医药通过本次间接收购实现了对天普生化的绝对控股，这也是2018年国内的第七大并购交易。
除了武田外，近两年来，已经有多家跨国药企与其本土合作伙伴以“分手”而告终：2017年1月，赛诺菲向其老搭档杭州民生药业转让了其持有的杭州赛诺菲民生健康药业有限公司的全部股权；2017年11月，辉瑞也从其与海正药业的合资公司海正辉瑞（现已更名为“瀚晖制药”）撤资；2018年7月，天士力生物制药有限公司以4800万美元获得了其与法国梅里埃集团子公司Transgene在2010年组建的合资公司——天士力创世杰（天津）生物制药有限公司的控制权。
随着国内公司对新型技术/研究能力、高质量仿制药、OTC产品以及诊断产品的强烈渴望，2017年一种新的合资企业模式悄然出现，合作伙伴的一方通常是那些进入中国市场比较困难的中小型外国企业。
GBI SOURCE数据显示，2018年一共诞生了24家这种合作模式的合资公司，其中制药行业有11家。而国家药品监督管理局（NMPA）对境外临床试验数据和已在海外上市的产品的更加开放的姿态将会进一步鼓励外资企业和本土公司的这种合作。
此外，国内不断增长的经济实力也提升了中国公司对外国生物科技公司的吸引力，这点可从国内制药/器械公司频频与投资基金或金融集团合作进行并购、组建合资公司的交易中可见一斑。
例如，2018年国内最大的并购案就是中信资本11.4亿美元收购哈药集团60.86％股权的交易。2005年，中信资本、华平投资分别购买了当时还是全资国有的哈药集团的22.5％股份。在中信的资金支持下，哈药集团在2018年2月以约3亿美元收购了美保健品公司GNC的40.1%股权，双方还决定在中国组建合资公司，已在中国生产和销售GNC品牌的产品。
继两家聚焦CAR-T 疗法的合资企业药明巨诺（Juno Therapeutics和药明康德，2016年6月成立）、复星凯特（复星医药和KitePharma，2017年1月成立）成立以来，在过去两年，这种中外合资企业在中国得到了蓬勃发展。2018年7月，美国生物医药公司Athenex与广东香雪精准医疗技术有限公司（“香雪精准”）达成一项价值1.3亿美元的协议，双方成立了一家名为Axis Therapeutics的合资公司，Axis正在针对香雪精准的特异性T细胞受体免疫治疗技术（TCR-T）开展全球临床试验，并已获得了良好的临床试验数据。
此外，台湾微脂体股份有限公司的纳米药物管线、美国生物科技公司Ziopharm Oncology的“睡美人”CAR-T产品、俄罗斯BioCad公司和冰岛Alvotech公司的高质量生物类似药等也通过这种中外合资企业模式进入中国市场。
面对不断变化的市场环境，跨国公司也在不断重新定位。2017年11月，阿斯利康通过与国投创新旗下的先进制造产业投资基金（FIIF）合作在中国设立一家独立自主经营的合资公司——迪哲（江苏）医药有限公司，从而将其中国创新中心独立运作。此外，礼来和强生等跨国公司也在中国推出了新的研发创新模式。GBI SOURCE数据显示，迪哲医药已于2018年12月提交了其首个临床试验申请（JAK1抑制剂）。在不久的将来，即便迪哲医药按照新规在港交所或上交所登陆上市恐怕也不足为奇了。
04展望
尽管股市经历阵痛，海外并购受阻，但中国还是筹集了大量人民币和美元风险投资基金，亟待大施拳脚。根据咨询公司荣鼎集团（Rhodium Group）的数据，虽然2018年中国对美国的直接投资金额遭遇了“断崖式下滑”，但由于监管限制的放松等原因，2018年中国在美国的风险资本融资创下了31亿美元的记录8。
然而，2019年这种趋势恐将不会在持续下去。2018年7月，美国推出《外国投资风险评估现代化法案》（FIRRMA）扩大了美国外国投资委员会（CFIUS）的审查范围，允许CFIUS 对少数股权投资进行审查来保护“关键技术”和国家安全。据悉，这已经阻挠了中国风投直接收购美国目标公司少数股权的能力。
然而，追求创新依然是本土企业的核心目标。最近三年，在国家药品监督管理局（NMPA）政策改革的驱动下，跨国公司和本土企业之间的竞争模式已经完全发生了改变。NMPA接受境外临床试验数据并允许境外已上市的药品在国内豁免临床的政策，一方面使得本土企业把目光转向海外市场以获得更多产品，另一方面也是对跨国药企进行产品开发的一种支持。
其它影响交易的政策还包括“4 + 7”城市药品带量采购，虽然该政策尚未全面推广，但它无疑将对仿制药企业和跨国药企带来压力，其“胜者为王，败者为寇”的规则势必将加速新产品的收购和仿制药公司之间的和整合。
近年来，中国政府正在对国内的仿制药行业和流通行业进行大规模的整合。市场变化的速度将取决于“4 + 7”带量采购政策被广泛采纳的进度，业内人士估计，来自地方的阻力可能将使政府推行“4 + 7” 带量采购政策的道路变得崎岖不平。同时，国内创新生物科技公司之间的过度竞争将可能导致该领域在2019年提前进行整合，最近的一个例子就是杭州奕安济世药业和迈博斯生物，这两家公司在1月份合并成立了一家名为Transcenta Holding的公司。
影响整个行业交易活动的下一个重大改革可能就是将在全国范围内实施的药品上市许可持有人（MAH）制度了。自从2018年10月底，全国人大常委会决定将MAH试点期限延长一年后，在这个问题上，中央政府释放出了多个自相矛盾的信号。像往常一样，未来的一年依然充满了诸多不确定性因素，2019年中国医疗行业的交易又将如何变幻，还是让我们拭目以待吧。
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