利率债一季度发行规模大幅增长，认购热情较高，二级市场走势“三上四下”，利率水平略微下行。展望后市，基本面风险已基本被市场消化并反映在债券价格中，随逆周期政策效果逐渐体现，市场对基本面悲观情绪边际减弱，利率进一步下行支撑不足，但二季度基本面迎来回升拐点的概率不大，总体维持中性偏多的看法，但下行幅度已较为有限。
信用债市场融资环境持续向好，一季度信用债发行及净融资规模保持同比正增长，其中AA+信用债净融资额环比改善最为显著，部分受益于CRMW支持，同时信用债结构性问题仍存，一季度AA及以下信用债净融资额由正转负。信用利差走势基本随利率债走势波动，下阶段债券市场投资人配置力度边际上强于企业发债意愿，有助于信用利差收窄，但需关注违约风险对信用利差影响。
一、利率债回顾及展望
（一）一季度利率债回顾
1.市场整体走势震荡，收益率略现下行
2019年一季度债券市场走势震荡，利率水平略现下行，10Y国债、国开债到期收益率分别下行16BPS、7BPS。一季度国开债利率“三上四下”：1月初央行公告称下调金融机构存款准备金率1个百分点，10Y国开债到期收益率下行12BPS。受缴税等因素影响，1月中旬前一周R007抬升近50BPS，推动利率债到期收益率上行至月中；1月21日2019年地方债发行开启，全月地方债发行4180亿元，供给冲击影响下利率上行至月底。2月初受发布2018年经济数据显示经济长期承压影响，利率短暂下行。春节假期后，公布社融增量较上年同期多1.56万亿元，且春节后上证综指自2600点逐渐抬升，春节后至2月底10Y国开债到期收益率上行15BPS。3月初政府工作报告中出现“深化利率市场化改革，降低实际利率水平”等表述，市场降息预期升温，3月第一周10Y国开债到期收益率下行近10BPS。3月中旬，收益率走势随货币市场利率先上后下至季末。
2.一级市场热度不减，地方债认购热情较高
一季度利率债发行规模大幅增长，国债、地方债、政金债发行规模分别为5000亿元、1.4万亿元、1.1万亿元，主要受地方债发行提前影响，利率债发行规模、净融资环比分别增长8774亿元、6603亿元。供给压力难掩热度，地方债认购热情尤高，在一季度供给放量情况下，国债、政金债全场倍数保持稳定，1月地方债加权平均全场倍数高达31.4。
（二）二季度利率债展望
1.基本面仍承压，不造成利空影响
逆周期政策发力，经济环境未现实质性改善。一是社融增量及基建增速抬升，2019年1-2月社融增量为5.3万亿元，较上年同期增长1.1万亿元；1-2月基建投资增速为4.3%，较上年末增长0.5个百分点。二是需求端增速无明显改善，2019年1-2月，社会消费品零售总额同比增速为8.2%，与2018年底持平；固定资产投资完成额增速6.1%，较2018年底微增0.2个百分点；进出口总额增速为0.7%，较2018年底回升1.9个百分点。三是实体经济产出增速继续降低，1-2月份，全国规模以上工业增加值同比增长5.3%，增速比上年12月份回落0.4个百分点。
二季度预计基本面仍难言上行，市场影响预计中性偏多。2018下半年以来，我国经济内需不振，中美贸易摩擦对进出口造成负面影响，在去杠杆等政策影响下实体融资收缩，诸多风险已基本被市场消化并反映在债券价格中，当前利率水平甚至包括部分对未来的悲观预期，下阶段逆周期政策效果逐渐体现，利率进一步下行的支撑不足。但预计二季度基本面迎来回升拐点的概率不大，预计仅基建投资增速、出口增速分别随项目资金到位、贸易摩擦改善逐步回升，但对整体基本面拉动仍较小。
2.资金面充裕无虞，货币政策延续之前基调
货币政策延续之前基调，资金面维持合理充裕。“两会”政府工作报告定调“稳健的货币政策要松紧适度”，将就业优先政策置于宏观政策层面，目前经济压力仍较大，为完成稳就业、稳增长目标，二季度资金面仍维持目前合理充裕态势。
下阶段侧重降低实体经济融资利率，货币市场利率仍维持目前水平 。一方面，政策当局降低实际利率水平的工作重点侧重于实体经济利率，央行行长易纲提到“李克强总理在报告中说到的降低实际利率水平，主要指的是小微企业、民营企业实际感受的融资成本比较高的问题”，降低实际利率水平政策大概率将从贷款基础利率（LPR）入手。另一方面，货币市场利率下行幅度有限。一是李克强总理反复强调不搞“大水漫灌”；二是2019年春节后DR007屡次突破2.55%的逆回购利率下限，但3月中旬央行通过暂停逆回购又将DR007维持在2.65%的水平上，以较低的货币市场利率引导实际利率水平降低可能并非央行合意的情况。
3.预计二季度利率债发行规模增幅较大，但不对需求构成压制
预计二季度利率债发行规模为3.84-3.96万亿元，环比增长0.84-0.96万亿元。国债通常占1.83万亿元中央财政赤字的95%，2019年全年净融资额为1.74万亿元，假设2019年二季度净融资额占比与上年同期保持一致，综合二季度到期规模7714亿元，预计2019年二季度国债发行规模为1.22万亿元。2019年新增地方债限额为3.08万亿元，财政部称争取9月底前将全年新增地方政府债务限额发行完毕。首先预计一季度发行新增与置换地方债规模，财政部数据显示1-2月已发行新增债券6961亿元，发行置换债券和再融资债券860亿元，假设2019年3月新增与置换地方债发行规模与1-2月占比保持一致，预计3月新增、置换地方债分别为4396亿元、377亿元，则一季度发行新增地方债1.14万亿元，置换债975亿元。再预测二季度发行新增与置换地方债规模，一季度末新增地方债剩余发行限额为1.94万亿元，假设二、三季度均分剩余发行限额，二季度新增地方债净融资额预计为9722亿元；2月末非政府债券形式存量政府债务3151亿元，3月份置换债发行规模预计为377亿元，剩余2774亿元假设在后三个季度平均发行，预计二季度置换债发行规模为925亿元。最后综合二季度到期规模5022亿元，预计二季度发行规模为1.57万亿元。维持2019年
政策性银行债发行规模为3.6-4.0万亿元预测不变，假设二季度发行规模占比与2018年一致，预计二季度发行规模为1.05-1.17万亿元。从认购能力及意愿两方面看，二季度债市需求预计仍较为旺盛。可用资金方面，2019年初降准释放资金0.8万亿元，历史数据看二季度信贷规模环比下行可能性较大，资金总量增长与信贷需求放缓共同提升利率债认购能力。认购意愿方面，一季度利率债发净融资规模环比增长6493亿元，但全场倍数仍保持平稳，投资意愿并未受到供给增长压制。
4.多重不确定性使市场情绪犹疑，3000和3%仍是关键点位
股债联动性增强，股票市场与海外市场是较大不确定因素。春节以来股债联动性明显增强，主要原因一是目前阶段基本面为股市、债市共同重要影响因素，1月社融企稳等信号对股、债走势造成相反影响；二是股市繁荣可能分流债市资金，2019年1-2月银行间证券公司、交易所市场中债登持仓规模分别减少371亿元、1255亿元；三是股市上涨对债市情绪面造成负面影响。展望二季度，股票市场走势受制于国内基本面、资本市场政策等多方面不确定性因素，此外3月22日美债收益率曲线出现倒挂，市场对于全球经济衰退预期渐起，海外市场波动可能影响国内投资者的风险偏好和境外机构增持债券节奏。
一季度市场观望心态较重，一是2月中旬公布新增社融、信贷大涨导致10Y国开债到期收益率上行近15BPS，利率对经济数据变动敏感显示市场对下阶段基本面预期一致性不高；二是目前国债、国开债到期收益率已接近2016年末水平，下行空间有限情况下市场做多情绪转弱，但同时基本面又未见明显反转，没有明显利空支撑。预计下阶段3000和3%仍为股、债关键点位。总体上维持对后市中性偏多的看法，但下行幅度已较为有限。
二、信用债回顾及展望
（一）一季度信用债市场回顾
1.考虑春节因素，2019年一季度信用债净融资规模同环比均持续改善
一季度信用债发行及净融资额延续同比增长态势。2019年一季度（统计截至2019年3月22日，本文所指信用债包括一般短期融资券、超短期融资券、中期票据、定向工具、企业债、公司债）信用债发行规模、净融资额分别为2.1万亿元、5619亿元，同比分别增长6248亿元、2515亿元。春节因素致环比微降，但1月净融资额达峰值，一季度发行及净融资额较2018年四季度分别降低1076亿元、1423亿元，但1月份信用债净融资额达3956亿元，创2018年以来净融资规模新高。
2.CRMW对AA+级别融资改善最为显著
AA+信用债净融资额规模、占比环比增幅较大。从规模上看，2019年一季度AAA、AA+、AA信用债净融资规模分别为4901亿元、1261亿元、-248亿元，较2018年四季度分别增长-914亿元、129亿元、-567亿元，仅AA+级别信用债净融资额环比增长。从占比上看，2019年一季度AAA、AA+、AA信用债净融资规模占比分别为87.2%、22.4%、-4.4%，环比分别增长4.6、6.4和-8.9个百分点，AA+信用债净融资占比增幅最大。
CRMW主要为AA+信用债提供信用风险保护，2018年10月至2019年3月，AA+标的级别CRMW共发行63亿元，占比为82.0%。
3.信用债结构性问题仍存
分主体信用等级看，2019年一季度AA及以下信用债净融资额由正转负，较2018年四季度下降535亿元，净融资额占比环比降低9.5个百分点。分企业性质看，2019年一季度国有、民营企业净融资规模分别为6419亿元、-667亿元，同比分别增长3222亿元、降低515亿元，环比分别降低178亿元、499亿元亿元，民营企业整体净融资额仍为负值，政策效果尚未完全体现于数据。
4.信用利差走势震荡，变动较小
一季度中短票信用利差走势基本随利率债走势波动，季末利差水平较2018年底基本持平，2019年3月22日AAA、AA+、AA中短票信用利差分别为54BPS、65BPS、77BPS，分别较2018年底下行3BPS、3BPS、4BPS。低等级信用利差水平降幅更大，AA信用利差已回落至1/4分位数以下。
（二）二季度信用债展望
1.资金供需角度看，配置力度边际强于发债意愿，推动信用利差收窄
预计二季度信用债供给压力不大。一是信用债被压制融资需求已部分得到释放，随扩宽融资渠道、创新民营企业融资支持工具等政策的落地，低等级发行主体中部分资质相对较好的企业融资需求得以满足。二是到期规模变动不大，二季度到期偿还规模为1.4万亿元，到期量较一季度多944亿元；附加回售条款债券规模为4553亿元，较一季度少815亿元，考虑到二季度利率大幅上行风险不大，行权风险不大，整体再融资需求不会大幅增长。
信用债市场需求偏暖，信用利差或继续收窄。投资需求方面，一是投资人加大信用债配置力度更能增厚收益，目前市场对于下阶段基本面和政策效果仍在观望，利率债盈利空间有限；同时市场对资金面预期稳定，加杠杆建仓信用债预期收益更高。二是从数据上看，2019年1-2月上清所短融中票新增持仓规模为3724亿元，较2018年四季度多增285亿元，且1-2月短融中票发行规模较2018年四季度发行规模少4091亿元，投资人对信用债有较强加仓意愿。债券供给方面，一是二季度实体经济实际需求改善预计不大；二是二季度到期规模环比增量不大，新增和再融资需求均不形成较大供给压力。整体来看，下阶段债券市场投资人配置力度边际上强于企业发债意愿，推动信用利差收窄。
2.风险溢价角度看，关注违约风险对信用利差影响
一季度新增违约主体环比减少。截至2019年3月27日，一季度共34支债券违约，其中共15家新增违约主体，较2018年四季度58支违约债券、18家新增违约主体的情况略有改善。二季度继续关注违约风险对信用利差的影响，一是二季度各项稳增长政策仍处于初步实施阶段，政策效果大概率于下半年体现，二季度信用风险可能进一步暴露。二是4月份各公司发布财务报告，预计企业盈利在2018年宏观经济增速下行情况下边际下滑，对投资者情绪造成负面影响。三是当前违约趋于常态化，相关部门对违约容忍度提高，且二季度传统上是信用风险暴露较多时段，违约主体个数或环比增加。二季度违约风险或对信用利差造成一定负面影响，但2019全年违约风险料有所缓解，利差仍有边际上进一步收窄的空间。
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