騰訊公佈 2018 年四季報：營業收入 848.96 億元，同比上升 28%，高於一致預期2%；扣非淨利潤 197.30 億，同比上升 13%，高於一致預期5%。
2018 年四季度，手遊收入同比上升 12%，高於我們的預期；端遊收入同比下降 13%，基本符合我們的預期；廣告收入同比上升 38%，其他收入（包括金融、雲、影視製作）同比上升 72%，均略低於我們的預期。
四季度銷售費用同比下降5%，是扣非淨利潤超預期的最大動力；管理費用（包括研發）上升幅度與收入相仿。這體現了騰訊強大的費用控制能力。
2018 年四季度，騰訊的手遊新產品不算強大，但是手遊收入仍然同比上升 12%（我們預計略有下降）。我們認為，這歸功於老遊戲的加強變現。2019 年一季度，雖然《王者榮耀》寶刀未老，但是新產品的推出頻率和強度都遠低於去年同期，所以手遊收入很可能出現同比下滑。
2018 年，在 DNF 十週年慶、LOL 世界大賽中國奪冠的情況下，端遊收入仍然同比下滑；我們估計 2019 年上半年端遊收入仍將下滑，但是下滑幅度縮小為個位數，因為留存的玩家用戶黏性較高、平均消費能力較強。
我們認為 2019 年騰訊廣告收入僅能增長 26%（一致預期為 35% 左右），主要因為：宏觀經濟繼續減速，廣告主需求不足；微信廣告位的增加速度不會太快；視頻、新聞等媒體廣告的增速持續放緩。
微信支付、理財通的規模維持快速增長，但是 2019 年 1 月，所有託管現金均已上繳央行，從而必將導致“其他業務”的毛利率大幅下降。我們預計騰訊雲將繼續實現 80% 以上的收入增速，但是難以盈利。
我們預計騰訊 2019/2020/2021 年 Non-GAAP EPS 分別為 9.11、11.13、13.37 元；基於 DCF 模型得出目標價 365 港元，維持“中性”評級。
風險因素：監管風險，新業務風險，技術替代風險，戰略投資風險。
2018 年四季報的亮點：QQ、手遊、支付業務
QQ 的用戶流失結束了
2018 年，微信（包括海外 WeChat）用戶維持著兩位數的同比增速。但是，很少有人注意到：從任何角度看，QQ 的用戶流失都已經結束了。2017 年四季度，QQ 移動 MAU 恢復了同比增長；2018 年 4 季度，QQ 整體 MAU 恢復了同比增長。我們在此前的報告裡指出：95 後用戶非常重視 QQ，QQ 不但為騰訊貢獻了巨大的手遊流量，而且留住了下一代用戶。
手遊業務收入強於我們的預期
2018 年四季度，騰訊發行了 9 款新手遊，其中亮點不多，大部分是“一波流”，僅有《火影忍者 OL》等少數作品的生命週期較長。在這種情況下，手遊業務收入仍然實現了 12% 的同比增速。我們認為，這主要應歸功於《王者榮耀》等老遊戲的持續強勁變現。
2019 年 2 月，在大量新皮膚推出、戰令系統上線的情況下，我們估計《王者榮耀》的流水再創歷史新高。但是，2019 年一季度，我們認為騰訊手遊業務收入仍然很可能出現同比下滑。因為，2018 年一季度，騰訊推出了《QQ 飛車》《奇蹟：覺醒》兩款重磅新手遊；2019 年一季度，騰訊僅僅推出了《完美世界》一個爆款新手遊，而老遊戲的收入普遍隨著生命週期有所衰減（僅《王者榮耀》除外）。
無論如何，手遊仍然是 2019 年騰訊最大的業務亮點。從 4 月開始，騰訊幾乎每月都有重量級手遊新品推出。國內最流行的端遊 IP《地下城與勇士》(DNF)也將於年內推出手遊版。在宏觀經濟繼續下行、監管政策偏緊的情況下，手遊業務仍然是騰訊的“定盤星”。雖然我們預計手遊行業整體增速很難超過 15%，但是騰訊的市場份額可以不斷擴大。
根據公司公佈的 2018 年客戶投訴情況，可以推斷出當年支付寶總交易筆數為 1975 億筆，財付通為 4665 億筆。理財通的用戶超過 1 億、資產管理規模超過 6000 億元。商業支付佔據了騰訊支付交易量的一半以上，接入騰訊支付體系的月活商戶在 2018 年上升了 80%。在中國之外，微信支付已經在 49 個國家和地區推出，其中在香港增長尤其迅猛。
對於騰訊來說，支付是構建微信生態系統的基礎：如果沒有微信支付，就沒有拼多多的崛起，沒有小程序電商的成長土壤，也沒有向社區生活服務導流的入口。支付的強勁增長，讓騰訊握住了通向新零售時代的門票，也使得新興電商和 O2O 平臺更願意與騰訊進行戰略合作。
2018 年四季報的問題：宏觀經濟、監管、“吃雞”變現
廣告業務將受到宏觀經濟的較大影響
2018 年四季度，騰訊廣告業務收入同比增長 38%，增速比上個季度有較大放緩。市場一直對騰訊的廣告業務寄予厚望：它還有許多廣告位沒有開發出來，歷史上的廣告銷售效率不高，內部數據也沒有打通。在 2018 年 10 月成立 AMS（廣告業務線）之後，以上問題有望得到解決。然而，廣告業務的發展是由供給和需求共同決定的。在經濟持續減速、廣告主預算吃緊的情況下，僅僅提高廣告位的供給，真的有用嗎？
國金證券研究創新中心的獨家監測數據顯示，2018 年 8 月以來，移動廣告的流量價格（CPM 和 CPC）就進入了下滑軌道，到年底已經基本跌回 2016 年的水平。我們認為，流量價格下跌是需求不足導致的：在主要廣告主當中，汽車、地產受到宏觀經濟影響最嚴重；互聯網金融受到了監管收緊的影響；遊戲受到了版號瓶頸的影響；新興“獨角獸”公司受到了融資環境緊張的影響。進入 2019 年，除了遊戲行業由於版號恢復發放，需求可能有邊際恢復之外，其他廣告主的需求仍然增長乏力。
監管政策影響了支付和遊戲業務
我們認為，從 2017 年以來，國家對互聯網行業的監管就在逐漸強化的過程中，重視互聯網行業的社會影響，這也是“供給側改革”的一部分。對於騰訊而言，監管首先影響了金融支付業務的盈利前景。2019 年 1 月，騰訊支付體系內的託管資金已經全部上繳央行，這將對支付業務的毛利率構成較大的負面影響。騰訊也不太可能開展消費信貸、小微企業貸等表內金融業務，而是隻會將它們交給微眾銀行進行。
在遊戲方面，為了響應國家保護未成年人的號召，騰訊已經有 39 款手遊產品主動接入了升級後的“健康遊戲系統”。這一系統大幅度限制了未成年人的遊戲時間、抑制了他們的消費意願。我們估計，未成年人對騰訊遊戲業務的收入貢獻不大；但是，未成年人遊戲時間的縮短，仍然會影響騰訊遊戲產品的整體活躍度和收入增長潛力。
2019 年，國家對於視頻、直播、遊戲、動漫等行業的監管仍在加強，騰訊的以上業務可能受到監管政策調整的影響。作為國內乃至全球最大的數字內容平臺之一，騰訊需要儘可能地響應國家政策、主動消除監管風險，這就必然影響數字內容業務在短期的變現能力。
“吃雞”遊戲獲得版號遙遙無期
在 2018 年四季報中，騰訊完全沒有提及《絕地求生：刺激戰場》這款手遊，只提到了它的海外版本《PUBG Mobile》。事實上，自從 2018 年三季報以來，公司就不再提及“吃雞”遊戲在國內獲得版號的可能性。結合國家政策和“吃雞”遊戲自身的定位，我們認為《絕地求生：刺激戰場》在 2019 年獲得版號的希望非常渺茫。
2019 年 3 月，網易的《堡壘前線》手遊獲得版號，引發市場關注，認為是“吃雞”類手遊獲得版號的第一例。事實上，《堡壘前線》沒有采用“吃雞”玩法，只是在開發思路上與騰訊代理的《堡壘之夜》比較相似而已。我們認為，國家對於“吃雞”這樣的“大逃殺”題材遊戲仍然處於嚴格管制狀態，任何遊戲公司推出的類似手遊都很難獲得批准。
2018 年四季度以來，《刺激戰場》的 MAU 增長基本結束，對《王者榮耀》的吸流也告一段落。但是，它仍然擁有 8000 萬以上的 MAU，佔據了大量用戶時間，而且騰訊很難下定決心將其關閉。在 2019 年，《刺激戰場》無法變現，仍將是對騰訊遊戲業務的巨大拖累。
風險因素
作為互聯網公司，監管風險是不可忽視的。遊戲、視頻、第三方支付等都屬於國家嚴格監管的行業，政策變化可能難以預知。
騰訊正在拓展包括金融支付、雲計算、人工智能等在內的新業務，在這些領域已經存在強大的競爭對手，公司可能無法達到戰略預期。
技術是互聯網公司的生命線，而騰訊的基礎研究水平並不明顯高於同行，因此存在技術進步帶來的業務和產品替代風險。
騰訊對外進行大量戰略投資，而且信息披露細節較少；雖然騰訊每年都進行大量投資減值撥備，但是仍不能忽略戰略投資減值的風險。
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