投資要點通過覆盤C2C電商鼻祖eBay的發展之路，我們發現，eBay早期的先發優勢在行業競爭加劇、流量紅利減退的背景下逐漸減弱，單一的商業模式、擴張過快帶來的業務架構混亂、以及物流等基礎設施的欠缺凸顯了eBay的經營短板。與護城河寬闊、戰略佈局清晰的亞馬遜相比，eBay逐漸落伍，前景迷茫。在競爭激烈、迭代迅速的電商行業中，新穎的商業模式或許能風靡一時，但核心競爭壁壘的構築和加固，才是企業保持競爭優勢、實現可持續發展的關鍵。
24年跌宕起伏，eBay逐漸走向迷茫。(1)飛速成長，成就巔峰：1995-2000年，eBay開創C2C交易模式，利用互聯網技術為買賣雙方提供安全便利的電商交易平臺，通過品類和業務拓展積累了龐大的客戶群，飛速成長為電商巨頭。(2)由強減弱，走向衰落：2001-2010年，eBay在高速增長後開始固步自封，在網拍市場日漸飽和、過度擴張、亞馬遜等競爭對手崛起、以及搜索和社交網站興起的背景下，eBay的先發優勢逐漸減弱。(3)戰略轉型，回血復甦：2011-2016年，eBay展開四大戰略轉型——開發移動支付產品、發力PayPal支付業務、由線上向線下滲透、收購電商綜合服務平臺GSICommerce，從拍賣零售市場轉型為兼具渠道和服務的綜合互聯網技術平臺。(4)走向迷茫，未來堪憂：2016年至今，eBay拆分支付業務後營收腰斬，強勁增長的引擎消失。業務架構經歷多次剝離和調整後，重心迴歸到線上交易平臺，但交易平臺營收增速趨穩，增長動力不足。電商產業鏈日益完善，而eBay欠缺物流體系、IT系統等基礎設施，在與亞馬遜的競爭中逐漸落伍，前景迷茫。
核心交易平臺Marketplace回暖，Stubhub增長乏力，盈利呈現疲態。2018財年eBay實現營業收入107億美元，同比增長11.3%，營收增速回升。其中，交易平臺業務收入為74億美元，同比增長15%，在經歷2013-2017年連續下滑後再度迴歸兩位數增長，平臺貨幣化率大幅提升至8.26%。同期Stubhub實現交易收入10.6億美元，同比增長僅5.7%，業務增長乏力；由於近期演出、賽事等活動的市場環境變弱以及競爭加劇，2018財年Stubhub業務的GMV增速大幅放緩至5.1%，增長並不樂觀。從利潤端來看，自2009年起，公司息稅前利潤經歷了5年的連續增長，但增速也大幅放緩。2015年由於PayPal業務分拆，息稅前淨利潤下跌37%。2017和2018年財年的息稅前淨利潤分別增長-3%/-2%，盈利持續惡化。
對標亞馬遜，當前估值水平合理。由於競爭加劇、流量紅利減退，eBay未來幾年的業務發展仍將保持中低速增長。因此，我們預計eBay的全球電商市場份額將持續減少。從積極的方面來看，公司主營業務交易平臺帶來了健康的現金流，盈利能力保持穩定。eBay將於2019年5月1日關閉第三方廣告網絡，更加專注於廣告業務的增長。對標亞馬遜35倍EV/EBITA，eBay的企業倍數僅為16X，處於五年平均位置，按照目前的估值比率，我們認為eBay股價接近其公允價值。
風險提示事件：(1)美國電商競爭加劇背景下，交易平臺營收放緩，侵蝕淨利潤；(2)演出、賽事等活動的市場環境變弱以及票務市場低迷導致Stubhub業務持續疲軟(3)交易平臺佣金提高或導致商家出逃(4)全球經濟放緩影響，非美國地區業績不及預期(5)物流佈局與亞馬遜物流FBA的差距持續擴大。
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