时代周报记者：吴怡
网红电商模式开创者，已签约KOL网红100多个，实现全年销售成交总额超20亿元，阿里巴巴唯一入股的MCN机构……
这是如涵控股(RUHN.US，下称如涵)的造富神话——把网红做成一门生意并且成功上市，它还算是国内第一家。4月3日，如涵控股正式在纳斯达克挂牌上市，摘得“网红电商第一股”的头衔。
在此之前，如涵在全国并没有很大名气，甚至还远比不上旗下的签约网红张大奕（本名张奕），后者号称淘宝店铺年销量达10亿元。而“网红工厂”如涵要做的就是孵化网红，形成供应链，复制更多这样的神话。
不过，它没有躲过资本市场的质疑。上市当日，如涵开盘后即跌破发行价，当日收盘跌幅扩大至37.2%，并且上市5个交易日连续下跌。4月9日，如涵暴跌13.76%，报6.08美元，较IPO发行价12.50美元跌超50%，股价被腰斩，而后在10日略微回升。
投资者为何不买单？如涵的网红培养模式到底如何养成？时代周报记者联系如涵采访，但对方表示，“根据美国证监会的规定，公司在IPO后有25-30天的静默期。眼下直到5月初，公司高层不方便接受媒体采访。”
网红何能成生意？
如涵的资本故事要从发源地讲起。在杭州东部的余杭区，这里看上去像是不起眼的城乡结合部，却散落着数百家电商网红公司以及大大小小的服装厂。这里距离阿里巴巴西溪园区淘宝城也就20多公里，两地之间的望江东路一带被称为网红的拍照圣地。
从实景拍摄、线上经营、定制生产，包括背后网红的孵化、营销推广到供应链，余杭区的网红电商形成了一条完整的产业链，类似于曾经北京的中关村、深圳的华强北。而如涵便是其中最为知名的一家电商网红公司。
如涵的自我定位为“网红营销孵化MCN”，三大业务分别为网红孵化、网红电商以及网红营销，号称是“国内最大的电商网红孵化与营销平台”。
“公司孵化出了微博、B站、抖音、小红书等平台百余位知名头部KOL（具有号召力的网红）。”一位如涵的广告客户经理向时代周报记者介绍。而关于如涵的具体孵化模式，该人员表示不了解。
从招股书来看，如涵的“赚钱法则”主要是靠网红店铺的产品销售，以及网红的营销服务收入。它称之为，“通过不同的业务模式将KOL生态系统货币化”。2017财年、2018财年以及2019财年的前三个季度，它在电商平台分别实现了12亿元、20亿元和22亿元人民币的总体GMV销售额。
“淘宝第一网红” 张大奕则是如涵商业模式的完整诠释，这位旗下名气最大的签约网红，微博粉丝超过1千万。她对自己有着清醒的认识：“是这个时代造就了我——一个卖货的网红”。
2013年前后，平面模特出身的张大奕靠着私服搭配在微博积累了不少粉丝，那段时期也是微博自我摸索向“KOL粉丝经济主阵地”转型的阶段，张大奕在这里找到了变现价值，从模特转型做淘宝店主。
也是这一年，阿里巴巴入股新浪微博，双方宣布达成战略合作协议。在这背后，两大平台都在寻找新的流量驱动力。微博嵌入了阿里的电商广告为其引流，而微博让KOL在平台找到了持续活跃和变现的渠道。
在这个流量即变现力的时代，如涵嗅到了商机，2014年找到张大奕一拍即合，以张大奕为样本复制更多的网红，这桩“网红工厂”生意便有了故事的开头。
2016年是直播爆发和网红兴起的元年，“带货网红”在互联网平台开始越来越普遍。在如涵看来，电商网红有能力真正将“网红”和“经济”合体。
在资本面前，这家网红MCN机构也有着光鲜的融资背景：2014年，获赛富亚洲A轮融资；2015年，获联想君联资本数千万B轮融资；2016年，获阿里巴巴3亿C轮融资登陆新三板，估值33亿。2018年，如涵从新三板摘牌。此次赴美上市，“合作伙伴”微博也参与了IPO认购。
“当年就被人质疑‘网红经济’是否是昙花一现，但事实证明，犹如今天所看到的，它真的稳定且飞速的成为了当今Z时代的一种‘新经济’。”4月5日，张大奕在自己的微博上写道。在如涵上市当天，她站在了纳斯达克证券交易所的聚光灯下笑得最灿烂。
“网红工厂”的硬伤
然而，如涵没有逃过上市首日破发的命运，股价接连几天大跌。“网红kol变现不是问题所在，而是如涵这家公司。”对于网红运营较为熟悉的王思聪，也忍不住在社交平台上点评。
摊开如涵的财务数据可以发现，这家公司有不少硬伤。尽管其在2017财年、2018财年和2019财年前三季度，分别实现收入5.77亿元、9.47亿元和8.56亿元人民币，但仍然处于亏损状态，数额分别为4013万元、8995万元以及5750万元。
从公司的成长性来看，如涵的命脉业务却开始增长放缓。招股书显示，如涵的收入来源依赖于网红店产品的销售，占比将近九成，但增长大幅下滑，2018财年同比增长59.4％，而2019财年前三季度同比涨幅仅为3.8％。
如涵亏损的背后却是高价“养人”的模式。2018财年，公司扣除了产品销售和服务成本之后，其中包括1.04亿元的KOL服务费，剩余毛利为3.04亿元，但总营业成本达到3.77亿元，其中包括履约费用1亿元，营销费用1.46亿元，导致总运营亏损7235万元。另外，2019财年前三季度的营销费用还同比增长了41.3％。
高额的营销费用令人费解。如涵解释，这主要是支付工资增加所致，用于培养KOL团队以及与KOL培训相关的费用支出。迫切上市难掩如涵高投入、现金流紧张的窘境，2017财年和2018财年，如涵的经营现金流为-2.41亿元和-0.28亿元。
与此同时，头部网红营收占比过高，是如涵的喜，也是忧。根据招股书，截至2018年如涵控股签约的KOL为113个，其中包括3个顶级网红，其贡献了55%的GMV，以及7个腰部网红；旗下有91个自营网店，而以张大奕名义开设的网店年度销售额占如涵总成交额的一半。
“为了打造网红、维持网红的知名度和热度需要花费一笔不菲的网红维护费，其实就是变相的流量购买费用。”网经社电子商务研究中心主任曹磊接受时代周报记者采访时表示，尽管头部网红具有较强的盈利能力，但其孵化成本相对较高、存在不确定性，一旦遭遇同行挖角或KOL负面传闻，对企业的影响将很大。
复制更多“张大奕”？
一言蔽之，“张大奕”几乎算是如涵的镇店之宝。然而，上市之前，如涵却对 “张大奕”松了绑。
当初在2016年，随着如涵和张大奕的合作深入，杭州大奕电子商务有限公司正式成立，其中如涵控股占股51%，张大奕持股49%，为如涵的控股公司。而后为了上市，如涵旗下的资产经过了一系列重组。
今年3月份，如涵从张大奕手中把杭州大奕电子商务有限公司剩余49％的股权收购过来，并给张大奕全资拥有的喜马拉雅投资有限公司发行了44,165,899股普通股。IPO后，张大奕持有A类普通股占总股本的13.2%，以及2.7%的投票权。
也就是说，张大奕从创业合伙人变成了财务投资者，与同为股东的阿里巴巴，后者持有7.5%的A类普通股，享有1.5%的投票权差别不大。
为了稳定业绩，如涵和张大奕签署了协议：股权交割之外，张奕（本名）同意继续与如涵在女性服装产品的网上销售方面进行独家合作，直至本次发行完成后的五年以后，或是直到其本人在如涵的可受益的利益（beneficial interests）降至5%以下。
如若这家网红工厂失去了“头牌”张大奕会怎样？如何培养或复制更多“张大奕”，如涵能否形成稳定的网红供应链？诸如此类的问题，如涵控股CEO冯敏也曾被问过。
不过，冯敏向媒体表示不会刻意去培养第二个张大奕，金字塔顶部可以只有一个，但数量更多的腰部、底部要做大。“每个KOL都可以成就一个非常好的品牌。”
即使离开了张大奕，如涵能否依靠“张大奕”这个品牌继续经营，以及电商网红品牌能否具备持续的生命力，还有待时间的考证。眼下，如涵网红经济规模化变现的商业模式在资本市场还备受质疑。
“签了一百多个网红，但就一个张大奕。如涵的网红孵化、网红电商、网红营销模式说白了没有验证成功，也没有证明自己可以培养出新kol。”王思聪评价道。
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