3月M2同比增速升至8.6％，新增人民幣貸款1.69萬億元，新增社融2.86萬億元，均超出市場預期。同時，調整後的社融同比明顯上升至11.1％。綜合來看，今年1季度金融條件較去年4季度有較明確的改善，而增長也呈現早期企穩跡象。
3月M2同比增速從2月的8.0％升至8.6％，明顯高於市場預期的8.2％。
經季節性調整後，3月M2月環比（非年化）增速從2月的0.5％上升至0.8％。3月財政存款下降6,928億元，降幅高於去年3月的4,802億元，財政存款同比多降提升M2增速約0.1個百分點。由此，3月財政存款同比增速從2月的7.6％放緩至3.3％。3月M1同比增速從2月的2.0％加快至4.6％，而季調月環比增速從2月的1.0％回升至1.5％，顯示企業、政府現金流好轉。
3月新增人民幣貸款為1.69萬億元，超出市場預期的1.25萬億元以及去年同期的1.12萬億元。
新增貸款中，3月中長期貸款份額保持在65.7％的高位，反映實體經濟貸款需求可能邊際改善。同時，隨著2月以來清理短期票據的影響在3月顯然已經不復存在，3月新增短期貸款及票據融資從2月的243億元大幅跳升至8,374億元。
具體看，3月新增非金融企業及機關團體中長期貸款為6,500億元，高於去年同期的4,615億元；3月新增住戶部門中長期貸款為4,605億元，高於去年同期的3,770億元。另一方面，3月非銀金融機構貸款環比下降2,714億元。
3月央行報新增社融為2.86萬億元，明顯高於市場預期的1.85萬億元以及去年同期的1.58萬億元。
從社融分項來看，3月信託貸款、委託貸款與銀行未貼現承兌匯票等“非標”資產淨融資再次轉正——3月三項“非標”信貸資產合計餘額淨增824億元，逆轉2月3,649億的降幅。同時，3月地方政府專項債淨髮行2,532億元，明顯高於去年3月的662億元。此外，3月企業債淨融資3,276億元，大體持平於去年同期的3,536億元。
3月社融增速大幅超預期，有幾個原因：
1）貸款的確需求回升，雖然3月有較大的新增短期貸款，但中長期貸款中企業和居民的貸款也同比明顯多增，可能反映基建和房地產需求回暖；
2）3月本來就是貸款社融大月，歷史上僅次於1月，且數量級相差不大——只是因為去年3月下半月銀監會開始大力去槓桿，拉低了大家對3月信貸和社融的預期；
3）基數奇低（去年3月調整後社融年化增速僅5％）；
4）非標不再下降，合計環比增加824億元，相比上月趨勢逆轉。
3月金融條件應該出現了明顯寬鬆——銀行融資方面貨幣與信貸週期指標回升，銀行渠道之外，股市和信用債的融資成本也繼續下降。
具體看，
3月調整後的社融同比增速從2月的10.6％明顯上升至11.1％（調整後的社融=社融–地方政府專項債+政府債券）：調整後的社融同比增速回升主要受低基數推動——去年3月其環比年化增速驟降至5.1％的低位。經季節性調整後，3月調整後的社融月環比年化增速從2月的10.2％加快至11.0％。
估計3月“準M2”增速也可能顯著上升。假設央行外匯佔款規模環比不變，我們估計3月“準M2”同比增速可能會從2月的9.5％明顯上升至10.0％。
綜合看一季度新增社融，同比多增2.35萬億，人民幣貸款貢獻61％，地方政府專項債貢獻20％，企業債貢獻16％，表外三項非標融資貢獻8％：
新增貸款投放貢獻最大，主要由於：
1）政策引導銀行增加信貸投放，支持實體企業，主要方向為基建以及小微企業。呈現在新增貸款結構端，一季度人民幣貸款的同比多增中，短期的信貸投放貢獻最大，對應小微企業貸款，票據貼現貢獻86％，短期貸款貢獻47％，其次為中長期貸款貢獻12％，對應基建。其餘方面，居民貸款貢獻5％，逐季雖有擾動，但總體消費貸及按揭表現平穩。非銀貸款貢獻-49％，反映信貸投放回歸實體經濟本源。
2）銀行預計市場利率全年或維持低位，甚至繼續走低，更願意在一季度早投放早收益。
地方政府專項債貢獻次之，政府提早地方政府專項債發行且加大力度以支持基建，符合預期。
企業債發行回暖，主要由於相比18年，發行利率較貸款利率吸引力提升，且對違約的擔憂緩解。
表外三項非標融資貢獻僅8％，反映監管僅稍有放鬆。3月委託貸款負增長重回千億量級，信託貸款一季度未有明顯收縮或由於多數項目集中在年底到期，表外承兌匯票因套利及監管存在季節間的擾動，總體小幅多增。
綜合來看，今年1季度金融條件較去年4季度有較明確的改善，而增長也呈現早期企穩跡象。往前看，我們預計政策組合將“換擋”、更多以通過減稅降費實現的財政擴張穩定總需求增長。
如果政策重點“換擋”，這類“逆週期調節政策”對總需求的提振效應較為“平滑”、持久、且“副作用”較小。以調整後的社融增速為標準看，今年1月廣義信貸增長環比明顯回升，但2-3月有所回調、維持在較為“穩健”的增速。總體而言，與去年過緊的金融條件相比，今年1季度金融條件邊際寬鬆——調整後社融的同比增速從去年12月的10.2％明顯回升至今年3月的11.1％。
往前看，信貸週期有望趨穩，尤其是考慮到去年基數一路下行、同比增速持平甚至上升所需的環比增長都不高。同時，目前的總通脹水平尚未對貨幣政策產生制約。財政部宣佈今年4月起一年中共將減稅降費2萬億元，包括下調增值稅、調低個人所得稅有效稅率、以及降低社保繳費費率。如果這些政策能有效實施，則削減企業和居民部門的稅費負擔有望“接棒”貨幣寬鬆，成為穩增長的重要措施。
從貨幣擴張的角度看，財政資金撥付加速與信貸需求進一步復甦或將推動信貸週期。除了財政減收對企業和居民部門可支配收入的直接影響之外，我們預計減稅降費的一部分“紅利”將通過降價由企業最終傳導至消費者（的購買力）——同時，減稅降費直接“休養生息”、補充企業部門需求的資本金，有利於權益市場估值抬升。
本文源自中金公司
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