電影《我不是藥神》的上映，將公眾的視角轉移到了重大疾病的藥品上來了，一旦得了重病，花錢真的跟流水一樣，國內的很多藥品，基本上都是進口藥，又貴又不好找，從印度買還得冒著法律風險，所以我們都期待著高質量的國產藥出現
我們今天要說的這家公司—恆瑞醫藥，一家主營業務涉及藥品研發、生產和銷售，主要產品涵蓋抗腫瘤藥、手術麻醉類用藥、特殊輸液、造影劑、心血管藥等眾多領域，或許，這是未來國產藥的希望之光
財務業績
2018年，公司實現主營業務收入174.02億，比2017年增長25.88%，淨利潤40.61億元，同比增長23.23%。2017年同比與2016年，收入增長24.66%，淨利潤增長25.02%。三年的淨利潤率分別為23.75%，23.82%和23.34%。
我們在來看看產品情況：
抗腫瘤藥物、麻醉藥品和造影劑是恆瑞醫藥最為倚重的三個大類，其中抗腫瘤藥物和麻醉藥品的毛利率均超過了90%，同時收入增速接近30%。公司整體毛利率為86.60%，比去年降低0.06%，主要是其他類藥品毛利率降低的影響。
關於這塊，公司是這麼解釋的：由於環保治理，不少原料企業關停並轉，加上部分企業壟斷原料生產和銷售，原輔料價格快速上漲，導致公司部分產品成本增長較快。
*抗腫瘤藥物：為治療腫瘤疾病的一類藥物，大致可分為以下6類：細胞毒類藥物、激素類藥物、生物反應調節劑、單克隆抗體藥物、其他類藥物、輔助藥*麻醉藥品：麻醉藥品，是指對中樞神經有麻醉作用，連續使用、濫用或者不合理使用，易產生身體依賴性和精神依賴性，能成癮癖的藥品*造影劑：是為增強影像觀察效果而注入（或服用）到人體組織或器官的化學制品。這些製品的密度高於或低於周圍組織，形成的對比用某些器械顯示圖像穩定的增速，穩定的高利潤率，從利潤角度來看這是家不錯的企業，那麼從現金流角度來看呢
我們可以看到，最近幾年的經營產生現金流淨額都是正數，證明現金流狀況不錯，但是這裡面有一個問題，從2017年開始經營現金流淨額/淨利潤的值開始遠遠的小於1，通過查閱報表計算，發現銷售商品提供勞務收到的現金/收入基本上接近於1了。
瞭解現金流和收入關係的朋友都知道，因為增值稅的影響，所以一般銷售回款為收入*（1+增值稅稅率），所以13-16年的現金流狀況非常好，那麼為什麼會出現這種狀況：應收賬款相關增加了
可以看到2017年的應收賬款的增速是近幾年最高的，具體原因未知，2017年年報上只是說因為銷售增長，估計還是因為擴大業務而進行的銷售策略。雖然應收賬款金額較大，但是超過93%的賬期在3個月以內，狀況還是很不錯的，回款很快
資產負債率只有11%，而且這些負債全都是經營性負債，不需要支付任何利息，
恆瑞醫藥居然沒有貸款，而且還有多餘的資金用來買理財產品，應收賬款雖大，但是賬齡較短，存貨也不算多，雖然存貨增速很快，但是大多數都是原材料儲備，在產品和產成品基本上沒什麼變化，庫存控制的很好，所以恆瑞整體的財務狀況很好。223億的總資產，貨幣資金39個億，理財產品71個億，加起來110個億，基本上佔據總資產的50%，這是在沒有負債的情況下，那麼這麼多現金儲備是不是太多了呢？
接下來我們在來看看醫藥企業比較重要的部分，那就是銷售費用和研發費用
銷售費用增長基本上跟收入同步，研發費用大幅度增長
銷售費用主要學術推廣、創新藥專業化平臺建設等市場費用，由於恆瑞的銷售模式是直營，也就是直接對接醫療機構，所以這塊費用非常高。
研發費用，為了開發新藥投入巨資，這點還是很值得的。我們在橫向對比一下
我這裡選舉了幾個主營業務差不多且體量差不多的公司來對比，在中國，這些公司應該算是頂尖的製藥公司了，我們可以看到，恆瑞醫藥的研發費用投入比遙遙領先其他國內藥企，研發投入將決定未來企業的成敗，銷售費用佔收入比為37%，比一般的藥企要高。86%的毛利潤，扣掉37%的銷售費用率，依然就50%的利潤率。
恆瑞的2018
先普及兩個概念，原研藥和仿製藥：
原研藥：即指原創性的新藥，也叫品牌藥、創新藥，一般需要尋找控制疾病的機理或是靶點，受體—先導化合物的選擇與確認——優勢化合物——動物實驗——臨床實驗——上市——召回等多個環節，這一研發階段需要花費十幾年左右的研發時間和數十億美元，新藥研發也存在諸多風險，有些藥物在後期發現毒性太大，無法成藥，只能放棄，前期的投入只能全部打水漂。
仿製藥：是與原研藥具有相同的活性成分、劑型、給藥途徑和治療作用的藥品。就是要求對已經批准上市的仿製藥品，在質量和療效上與原研藥能夠一致，在臨床上與原研藥可以相互替代，可以大大降低患者的醫療支出。一般在原研藥過了20年的專利期後可以仿製。
在2017年的年報裡，恆瑞公司是這麼認為未來的趨勢的：
1、在原研品牌藥的推動下，成熟市場的支出將有所增加，而非原研藥將繼續推動新興市場。新藥將更傾向於專科藥，且其全球支出份額將繼續增加
2、注重質量和創新將成為醫藥製造企業發展的趨勢
3、國際化路線將成為醫藥製造企業謀求更廣發展空間的新選擇
所以公司在銷售、研發、國際化、生產質量等幾個方面都做了計劃，讓我們來看看2018年究竟完成了什麼事情。
銷售
醫藥生產企業的銷售模式通常來說有如下兩種（尤其對於處方藥生產企業來說）：
一種是自營，一種是代理分銷。恆瑞醫藥採用的自營模式（也叫學術推廣模式)，這種模式有如下特點：
1、醫藥生產企業直接面對醫院終端（通常是各城市的二級、三級以上醫院）2、醫藥生產企業直接和醫院進行結算3、醫藥生產企業直接對醫院進行藥品推廣，通常不會在媒體上打廣告4、這種模式下，中間商只是起到貨物中轉、物流配送的作用，醫藥生產企業只向其支付相關物流費用這種模式的好處在於能跟醫院建立良好的關係，同時追蹤藥品的銷售情況和效果，一旦建立了良好的信譽，那麼有新藥出來，第一時間就會經由醫院賣到消費者手裡，但是對銷售人員的專業知識要求較高
恆瑞醫藥提升銷售人員的專業水平，同時設立三個銷售事業部和區域管理中心，並且逐步下沉到縣級市場基層醫院，從橫向和縱向拓寬自己的銷售渠道。銷售費用裡有一項學術推廣、創新藥專業化平臺建設等市場費用，2018年花了54.24億，就是花在這個上面，當然效果很顯著。
這其中抗腫瘤藥物艾坦（甲磺酸阿帕替尼片），增速最快，快接近70%的增速，造影劑碘克沙醇注射液增長率接近60%
由於醫藥行業特別是處方藥的特殊性，所以其產品主要是在醫藥出售，也就是說，醫院是大客戶，即使你在其他藥店看到了這款藥，也需要醫囑購買，而這又回到了醫院，所以跟醫院的關係很重要，醫院屬於前端強勢客戶
醫藥公司高昂的銷售費用以及大量的應收賬款也就不難理解了，而恆瑞逐步撲向全國且能下沉到縣級醫藥，所以18年恆瑞醫藥銷售人員從8000人增長到12000人，增長50%，這也形成了一個護城河
跟醫院關係一方面，另一方面進入醫保也很重要，畢竟這是人們的首選藥，對銷量影響也很大
研發
藥品研發十分複雜，下圖為流程(圖片來源於網絡)：
之所以要放這個圖是要說明藥品研發難度真的非常大，尤其是原研藥，動輒幾年十幾年的週期，幾十億的投資，看研發能力就是要看其藥品的研發數量，到哪一步了，也決定了未來藥企的發展潛力，如果每年都能推出一款或者幾款不錯的藥，也說明企業研發的持續性很棒
我們來看看恆瑞2018年的藥品研發情況：
年報披露了14款在研發的藥，有3款原研藥，分別適用於麻醉、糖尿病和前列腺癌。有4款藥已經進入三期臨床試驗，有10款藥已經通過臨床試驗，已經申報生產。如果順利的話，2019年又會有幾款新藥上市
仿製藥裡面，SHR1210（PD-1）有31個廠家申報，可以預見未來競爭激烈。
注：PD-1是腫瘤免疫治療藥物，PD-1分為O藥、K藥和T藥。它們分別是BMS(百時美施貴寶)的PD-1單抗Opdivo（Nivolumab）、MSD(默沙東)的PD-1單抗Keytruda（Pembrolizumab）、羅氏的PD-L1單抗Tecentriq（Atezolizumab），學名太長，為了方便稱呼，取了各自的首字母，也就是我們俗稱的O藥、K藥和T藥了，
下圖感興趣的朋友可以看看，看不懂的可以跳過
在來看看2018年已經批准上市的藥物（標黃的為原研藥）：
一共上市了10款藥物，其中有2款藥物為原研藥，從這裡可以看出從在研項目到已上市的藥品，既包含原研藥也包含仿製藥，含金量十足，而研發費用增長50%，也說明恆瑞的研發投入越來越高
這裡面還有一個有意思的現象，恆瑞的研發費用居然全部都費用化了，就在這種情況下，利潤率都如此之高，想想，如果恆瑞將一部分費用化部分資本化，它的利潤又會變成什麼樣呢？
國際化
2018年，恆瑞醫藥有藥物在日本美國等地獲批或者進行臨床實驗，但是連續兩年海外的收入只有6.5億左右，僅僅佔收入的3.7%，而且毛利率只有75%，遠低於國內接近90%的毛利率，所以對於恆瑞來說國際業務任重而道遠
未來之路
公司對於未來的行業判斷，主要疾病的創新藥將會越來越多，所以核心在哪呢？研發，
其實銷售也很重要，特別是省級藥品招標以降價為主導思路，二次議價、最低價聯動的政策頻出,“4+7”藥品集中採購試點方案開始執行等政策的影響，藥品降價已成必然，這對於藥品的利潤確實有影響，不過還好隨著藥價的下降，藥品銷售量將會大幅度上升，從而抵消這種影響，所以對於藥企來說，提升銷售隊伍的專業性以及進入集中採購名錄都是很重要的事情，但是前提在於你得有好產品，其實又回到了研發層面
所以公司對研發的計劃是這樣的，也是符合對於趨勢的判斷，其實看起來還是蠻虛的，那麼恆瑞的未來究竟會如何呢？下圖為恆瑞原研藥的產品管線(圖片來源於申萬宏源研報)
我們可以看到，除了已經上市的4種原研藥，還有多達10種的藥在臨床三期，如果通過，上市也是近在咫尺的事情了，在已上市的四種藥物中，艾坦(甲磺酸阿帕替尼)，這款藥已於2014年批准上市，這是我國首個完全自主研發的抗癌新藥，恆瑞的研發實力有目共睹
但是呢我們知道國內藥企的體量規模跟國際藥企差距很大，那麼恆瑞未來的目標應該是國際大藥企，恆瑞170億的營業額究竟跟國際藥企相比究竟差了多少呢？
我這裡選取了強生、羅氏、輝瑞、諾華和默沙東5個大藥企作為參照對象
*強生：創立於1885年，生產及銷售產品涉及消費品及個人護理產品、醫藥產品和醫療器材及診斷產品市場等多個領域，旗下知名產品及品牌眾多*羅氏：始創於1896年10月，業務範圍主要涉及藥品、醫療診斷、維生素和精細化工、香精香料等四個領域。羅氏還在一些重要的醫學領域如神經系統、病毒學、傳染病學、腫瘤學、心血管疾病、炎症免疫、皮膚病學、新陳代謝紊亂及骨科疾病等領域從事開發、發展和產品銷售。*輝瑞：創建於1849年，輝瑞公司的產品覆蓋了包括化學藥物、生物製劑、疫苗、健康藥物等諸多廣泛而極具潛力的治療及健康領域，最出名的藥物就是萬艾可，俗稱偉哥 *諾華：總部設在瑞士巴塞爾，擁有多元化的業務組合，涵蓋創新專利藥、眼科保健、非專利藥、消費者保健和疫苗及診斷等多個領域*默沙東：總部位於美國新澤西州肯尼沃斯，業務涵蓋涵蓋腫瘤、心血管、抗感染、男性健康、女性健康、骨科、疼痛、皮膚、呼吸、糖尿病等領域的40餘種人用藥品和疫苗，以及動物保健產品
看收入，國際大藥廠的營收基本上都是恆瑞的10倍以上，強生的收入居然為恆瑞的30倍還多，在看看重要的研發費用
研發費用絕對值其實相差很大，這也很好理解，畢竟收入差異擺在那，但看研發費用除以銷售收入的費用率的時候，其實也差不多
由於投入的絕對值的差異，其實恆瑞的研發能力跟國際大廠還是有明顯的差異，看起來是不是挺讓人絕望的，但是呢，有一個點能衝破這種絕望，就是恆瑞的增速明顯要快於這幾個大藥廠
最近幾年，恆瑞的收入和研發投入增速基本上都在20%以上，2018年研發費用增速甚至可以到50%，而國外大廠的收入和研發很難超過2位數的增長，假以時日，這個差距會不會越來越小呢？
其實目前的情況，由於國內藥廠的進步，對在華外資藥廠確實形成了一定的壓力，恆瑞的下一個關卡在於國際化，現在的國外收入只有區區6.5個億，還遠遠沒有打開，而國際藥廠這點就做得非常好
其他國際化藥企還有藥品之外的其他業務，但是主營業務依舊是醫藥。比如羅氏有檢測業務，只佔收入的20%而已，大頭還是醫藥。對於恆瑞來說，注重藥品的研發和質量是重中之重，這也是藥企存活的根本及護城河所在
中國的藥企，快快成長吧，讓人民都能吃上安全便宜的藥物，畢竟我們都不是藥神
由於醫藥行業技術含量很高，所以在寫完之後，還是有諸多疑問
我們都知道研發重要，但是如何將研發投入發揮到最大作用呢？研發投入高一定會出好結果嗎？其中一種情況是企業經營有問題，造成資源浪費，那麼製藥企業如何去制定研發計劃，使得投入的資產能效力最大化呢？
再者，如果說仿製藥還是有參照物，所以研發難度要低些，那麼代表研發水平的原研藥的研究又是如何推進的，特別是在化合物發現及臨床前階段，所有人都不知道什麼情況，找到適宜治療的先導化合物是否具有一定的運氣成分？
從投資的角度來說，醫藥行業具有高風險高收益的特徵，並不是所有的醫藥公司都具有成長性，那麼如何辨別出高成長穩定的醫藥股呢？
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