“不懂金融，就做不好房地產”，這是黃其森經常掛在嘴邊的一句話。作為資金密集型的房地產行業，與資本市場有著千絲萬縷的關聯。從偏居一隅到佈局全國，泰禾展現了其在資本市場上長袖善舞的功力。但是“欠賬還錢”是商業世界的基本邏輯，負債率高達85.4%的泰禾，近來面臨債務集中兌付的壓力。降價促銷、甩賣資產、質押股權……，泰禾展開“自救”的同時，也是在填當年舉債擴張留下的“坑”。
債務壓頂，泰禾展開“自救”
近日，泰禾集團股份有限公司（000732.SZ）（以下簡稱“泰禾”）先後發佈了2018年報以及2019年第一季度報告。從報告的數據來看，一季度，泰禾經營狀況雖然有所改善，但是，債務依然是懸在頭上的“達摩克利斯之劍”。
截至2019年3月31日，泰禾總資產約為2473億元，比2018年年末增加1.7%，歸屬上市公司股東的淨資產約為214億元，比2018年年末增加15.88%。資產增加的同時，在淨利潤方面，泰禾一季度的表現也超出了市場預期。一季度，泰禾實現持續經營淨利潤為9.97億元，同比增長219.55%，歸屬母公司所有者的淨利潤為9.72億元，同比增長308.95%。但與此同時，泰禾資產負債率為85.4%，淨資產負債率仍然高達279.19%。
2019年以來，泰禾的債務償還能力成為業界關注的焦點。泰禾2018年年報顯示，截至2018年末，泰禾負債合計達2112.47億元，其中，長期借款和短期借款分別為580.64億元和160.38億元；應付債券219.37億元；一年內到期的非流動負債為413.9億元；長期應付款1.03億元。
但是，值得注意的是，截至2018年年末，泰禾在手貨幣資金不及150億元，泰禾所持現金並不足以覆蓋160.38億元的短期負債，現金短債覆蓋倍數約為0.94。顯然更無法覆蓋其一年內到期的非流動負債413.9億元。此外，泰禾的速動比率為21.68%，企業資產立即變現用於償還流動負債的能力較差。
對此，在今年3月份的一次投資者關係活動上，泰禾對投資人表示，泰禾去年的所有到期銀行借款、債券、其他非銀行貸款等，均按期償還，足額還本付息。最近一期需要兌付的債券是“16泰禾01”，泰禾已做好了相應的資金安排。對於到期債務還款的資金來源，泰禾表示一方面是來自項目的銷售回款，另一方面，泰禾積極推進多渠道融資，拓寬資金來源。
事實上，泰禾確實已經展開了“自救”行動。春節剛過，北京泰禾便啟動了“壹號搶收計劃”，並且創造了單週15億元的銷售成績。業內人士表示，北京泰禾之所以取得如此高的銷售成績，是因為降價銷售優質項目。
開年亮劍 北京泰禾“壹號搶收計劃”新年首周勁銷15億元
對此，泰禾表示，北京區域開展的“壹號搶收計劃”，包括北京金尊府、北京金府大院、北京西府大院及北京院子二期四大項目。其中金府大院項目做了價格調整，讓利的是幾個特定房源，其他並未調整價格；北京院子二期推的是不同於之前產品的全新產品類型，產品不同，不存在價格調整；金尊府是泰禾在北京的全新項目，為首次入市；西府大院按照預售價格進行銷售，也不存在降價情況。
促銷的同時，泰禾還開啟了“資產甩賣”模式。泰禾相繼將杭州蔣村項目、南昌茵夢湖項目、漳州項目的部分股權出售給世茂房地產控股有限公司，總售價約為28.19億元。
除此之外，泰禾還打算引入戰略投資者，正在與華僑城集團有限公司等進行商談。有關人士表示，泰禾引入戰略投資者主要目的是為了解決負債問題，一旦成功，泰禾集團財務狀況將大幅改善，為泰禾集團下一步發展奠定堅實基礎。
泰禾的一系列行動確實取得了一定的成效。根據泰禾2019年第一季度報告，泰禾在手貨幣資金約206億元，相比2018年末，增長39%；有息負債環比減少約100億元。此外，今年1-3月份，泰禾銷售費用為4.75億元，與2017年同期相比大漲148.90%。這也從側面表現出一季度泰禾強勁的銷售力度。《中國建設報中國房地產》致電泰禾集團詢問近期債務償還相關問題，對方表示已經按期償還“16泰禾01” 30億元債券。
利用高槓杆，泰禾“激進”擴張
泰禾的高負債率恰恰說明了其近年來利用“高槓杆”的擴張戰略。成立於1992年的泰禾，此前一直偏居福建區域，2013年是這家企業的轉折點。這一年泰禾豪擲195.3億元在北京、上海等區域購置12幅地塊。而在此之前的2012年，泰禾的營業收入僅為約26億元，利潤約3.5億元。業內直呼泰禾“瘋了”。但是，彼時，泰禾認為，一線城市有巨大的剛性及改善型需求，市場穩定，所以加大了拿地力度。
此後幾年，泰禾開始了“激進”擴張之路。2013年至2017年，泰禾合約銷售由168億元升至1010億元，其中2017年直接由上一年的400億元跨過千億元門檻，同比增幅達147.55%。雖然泰禾未公佈2018年的銷售業績，但是，克而瑞研究中心數據顯示，2018年，泰禾集團實現銷售金額1303.4億元，同比增長29.04%。
與此同時，泰禾的資產負債率卻一直高企不下。在2013年至2018年，泰禾資產負債率分別為85.74%、89.23%、79.87%、82.4%、87.83%、86.88%。為此，去年11月5日，穆迪將泰禾的企業主體信用評級從B2下調至B3，並將其發行的高級無擔保票據評級從B3下調至Caa1，同時下調其所有評級的前景為負面。今年初，聯合資信評估有限公司將泰禾集團股份有限公司列入信用等級觀察名單，其給出的理由是，泰禾債務規模繼續保持較大規模，存在一定集中兌付壓力。
但是，高負債率從側面也說明泰禾能夠在資本市場上融到資金。據不完全統計，泰禾2018年內獲批的債券、REITs（房地產信託投資基金）、ABS（資產證券化）、ABN（資產支持票據）、美元債、中期票據等各類融資產品總額度已達307.51億元，另有104億元融資產品正在相關部門審批過程中。截至2018年末，泰禾尚未使用的銀行授信額度為1043.68億元。
雖然能夠融到資金，但是泰禾的融資成本相對較高。截至2018年末，泰禾綜合融資成本8.52%，其中銀行貸款成本7.64%、非銀行貸款成本9.17%、公司債（3-5年）7.63%。 億翰智庫數據顯示，2018年上半年，30家典型上市房企的平均融資成本為5.29%。其中，與泰禾2018年銷售額排名接近的旭輝控股（集團）有限公司的融資成本僅為5.3%。業內人士表示，泰禾的信託借款佔比較高，截至 2018年6月30日，佔總融資金額的42%。而信託借款成本高於其他渠道的融資成本。
除了借款之外，泰禾還通過質押股份籌集資金。3月9日，泰禾的控股股東泰禾投資集團有限公司將剛解除質押的股票又進行了質押，質押的股份數為其所全部持有的609382167股，佔公司總股本的48.97%。 易居研究院智庫中心總監嚴躍進認為，泰禾股權解押再質押說明其在資金流方面承受一定壓力。
事實也確實如此。雖然經過一季度的“搶收”之後，泰禾在手貨幣資金約206億元，但是在此之前，其資金流表現並不樂觀。2018年前三個季度，泰禾經營現金流量淨額分別為-46.0億元、-5.21億元、1.62億元。
化“債”為“財”，尚需幾時
“不懂金融，就做不好房地產”，這是泰禾集團董事長黃其森經常掛在嘴邊的一句話。在房地產行業，“負債”與“營收”往往僅一牆之隔。
泰禾高負債的背後，是其在土地市場上的強勁表現。2012年，年營業收入僅為約26億元的泰禾，拿地金額便高達35.99億元。此後幾年，泰禾土地購置金額一路上漲。2013年，泰禾土地購置金額為195.3億元，同比增長442.7%；2017年，泰禾的土地購置金額更是高達552.7億元。
2018年年報數據顯示，截至2018年年末，泰禾目前在全國29個城市，擁有90餘個項目，待開發土地面積408.85萬平米，待開發計容建面約460.76萬平米；在建項目58個，計容建面約1489.16萬平米；在售項目70個，存貨貨值約1735億元。
雖然泰禾總土儲貨值較高，但是其拿地成本相比其他房企高出不少。根據泰禾披露的相關數據，2018年泰禾新增土地均價約3692元/平方米，而過去5年，除2015年未公佈土地投資金額外，2013至2017年泰禾每年新增土地均價分別為每平方米8206元、5966元、6727元、5166元。中國指數研究院數據顯示，2018年上半年，碧桂園集團新增土地均價僅為2680元。業內人士指出，泰禾土地儲備主要集中在一二線城市，而且曾經購置不少“地王”地塊，導致土地成本較高。
2013年8月27日，泰禾集團旗下的福州泰禾房地產開發有限公司，以40.52億元競得廈門海滄H2013P04地塊
截至2018年6月30日，泰禾儲備項目集中分佈在三大城市群及其他熱點城市。其中京津冀區域佔比5%、長三角區域佔比31%、珠三角區域佔比28%、福建區域佔比8%，其他熱點區域佔比28%；五大區域在建在售計容建面佔比分別為，京津冀區域為11%、長三角區域為25%、珠三角區域為13%、福建區域為29%，其他熱點區域為21%。
泰禾認為，一二線核心城市市場需求大，抗風險能力強的特點，加上其充足的優質土地儲備，保障了公司業務規模持續穩定地擴張。
但是，將土儲貨值變現並不容易。業內人士表示，泰禾主打高端改善性住宅產品，在限價的政策調控下，其利潤空間被壓縮，去化率並不理想。截至2019年3月31日，泰禾存貨週轉率僅為0.0325，完成存貨去化需要約2800天。
黃其森曾經給泰禾2018年的銷售目標定為2000億元，但是2018年銷售額僅為1303.4億元，不及原定目標的七成。易居研究院智庫中心研究總監嚴躍進指出，隨著越來越多的房企打造新中式住宅產品，泰禾的核心IP“院子系”也面臨越來越激烈的競爭。
在房地產行業內流傳著一句話，“大潮退去，就知道誰在裸泳”。隨著市場迴歸理性，“穩地價、穩房價、穩預期”政策的順利推進，高槓杆、高週轉的模式顯然已經不再適用今天的房地產市場。但是，“欠賬還錢”是商業準則。以泰禾為代表的房企接下來要面臨的挑戰便是，如何化“債”為“財”， 將土儲貨值變現。
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